定向增发专题4
点点星光
——定向增发破发专题
本文源自东兴证券
文/东兴证券分析师王凭 姜力
投资要点：
产业资本定价能力逐渐增强。2005年的股权分置改革和2008年开始的私营公司上市潮重构了A股市场结构，产业资本所持流通股比例大幅提高，在这种情况下，产业资本的定价能力逐渐增强，金融资本的定价能力则被削弱。与金融资本相比，产业资本对二级市场的定价权体现在两方面，一是产业资本持有的流通股份远远超过金融资本；二是产业资本能够控制公司的经营活动，具有金融资本难以比拟的信息优势。随着产业资本定价权的提高，资本市场的运行模式也发生了改变，由金融资本主导转变为金融资本配合，产业资本的利益诉求成为影响股价的重要因素。
定增破发与产业资本利益诉求相背离。1）定增破发意味着大股东或关联方投入公司的“真金白银”出现贬值，致使产业资本利益直接受损；2）定增破发会影响投资者对公司的信任和信心，进而对公司后续增发融资产生不利影响。考虑到定增破发会对产业资本产生不利影响，产业资本有动力避免定增破发。
我国《证券法》规定：非关联的机构投资者或自然人认购的股份解禁期是一年，大股东和关联方认购的股份解禁期是三年。相应地，我们将2008年以来发生的定向增发划分为一年解禁定增组合和三年解禁定增组合。对于一年解禁定增组合，513个案例中有195个在解禁日跌破增发价，占比38%；对于三年解禁定增组合，232个案例中有92个在解禁日跌破增发价，占比40%。
通过分析182个一年解禁定增破发样本和86个三年解禁定增破发样本在解禁日后的市场表现，我们发现破发组合能够获得超额收益。获利能力方面，机构投资者等参与的一年解禁破发组合能够取得4%左右的绝对收益，但是相对收益并不明显；大股东等参与的三年解禁破发组合能够取得2%左右的绝对收益，3%左右的相对收益。获利能力方面，一年解禁破发组合获得正绝对收益的概率基本保持50%以上，最高达到56%。三年解禁破发组合在30个交易日后，获得正相对收益的概率提高到50%以上。
增加公司所有制选股维度后，破发组合在获利能力和获利概率方面均有显著提高。获利能力方面，一年解禁私营公司破法组合（83个样本）能够获得6%左右的绝对收益和2%左右的相对收益；三年解禁私营公司破发组合（18个样本）能够获得5%左右的绝对收益和8%左右的相对收益。获利概率方面，三年解禁私营公司破发组合在解禁后30个交易日内，获取正绝对收益的概率在60%以上；在解禁后30至60个交易日内，获取正相对收益的概率在60%以上。一年解禁私营公司破发组合获得正绝对收益的概率基本保持50%以上。
1、产业资本定价能力增强下的定增破发
1.1 产业资本定价能力逐渐增强
2005年的股权分置改革和2008年开始的私营公司上市潮重构了A股市场结构，产业资本所持流通股比例大幅提高，A股市场流通比例（流通市值/总市值）由2005年的30%提高到目前的75%。在这种情况下，产业资本的定价能力逐渐增强，而金融资本的定价能力被削弱。
与金融资本相比，产业资本对二级市场的定价权体现在两方面，一是产业资本持有的流通股份远远超过金融资本。与欧美等国的公众控股公司不同，我国上市公司的股权相对集中；二是产业资本能够控制公司的经营活动，具有金融资本难以比拟的信息优势。
随着产业资本定价权的提高，资本市场的运行模式也发生了改变，由金融资本主导转变为金融资本配合，产业资本的利益诉求成为影响股价的重要原因。
1.2 定增破发背离产业资本利益诉求
基于对产业资本利益诉求的分析，本文着重研究了解解禁日处于破发状态的定向增发股票在解禁后的市场表现，对其运行规律进行总结。
定增破发与产业资本的利益诉求相背离。1）定增破发意味着大股东或关联方投入公司的“真金白银”出现贬值，致使产业资本利益直接受损；2）定增破发会影响投资者对公司信心，进而对公司后续增发融资产生不利影响。考虑到定增破发会对产业资本产生不利影响，产业资本有动力避免定增破发。
案例1：物产中拓（000906）
2010年6月28日，公司向大股东和战略投资者定向增发，募集资金5.46亿元，其中大股东现金认购50%，定增价格5.86元。2013年7月11日定增股份解禁，解禁日二级市场股价低于增发价18%（股价经后复权处理）。
公司是一家钢贸企业，2013年开始是谁钢贸电商，通过为线上业务提供仓储、物流服务和将线下业务植入线上等方式融合线下业务与线上业务。2013年公司归属母公司股东净利润增长252%，显著高于2012年的-73%。
在概念和业绩的双重驱动下，公司股价从解禁后步入上升通道，2013年7月11日至2014年3月12日，公司股价累计上涨186%。
案例2：彩虹股份（600707）
2010年7月30日，公司向大股东、机构投资者和自然人定向增发，募集资金35.5亿元，其中大股东现金认购28%，定增价格11.25元。2013年7月29日大股东定增股份解禁，解禁日二级市场股价低于增发价54%（股价经后复权处理）。
公司原来主营彩色显像管，2013年公司全部剥离彩色显像管业务，全面转向玻璃基板。由于彩色显像管业务亏损消除和部分玻璃基板项目转固投产，公司2013年利润大幅改善，归属母公司股东净利润由2012年的-232%上升至104%。
公司股价从解禁后步入上升通道，2013年7月30日至2014年2月19日，公司股价累计上涨92%。
2、定增破发存在投资机会
2.1 四成定增股票在解禁日破发
关于定向增发股份的解禁期，我国《证券法》有如下规定：定向增发发行对象属于下列情形之一的，认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。1）上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；3）董事会拟引入的境内、外战略投资者。除以上对象外，认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。简单说，非关联的机构投资者或自然人认购股份的解禁期是一年，大股东和关联方认购股份的解禁期是三年。
根据解禁期的不同，我们将2008年以来发生的定向增发划分为一年解禁定增和三年解禁定增：1）一年解禁定增的样本有513个，这些样本大多数都有结构投资者参与，我们将该组合简称为一年解禁定增组合；2）三年解禁定增的样本有232个，这些样本大多数都有大股东参与，我们将该组合简称为三年解禁定增组合。
从历史经验看，约4成定增股票在解禁日跌破增发价。对于一年解禁定增组合，513个案例中有195个在解禁日跌破增发价，占比38%（简称破发率）。破发率的年度差异较大，2011年定增、2012年解禁的股票破发率高达73%，而2009年定增、2010年解禁的股票破发率仅为15%。
对于三年解禁定增组合，破发率与一年解禁定增组合接近，232只股票中有92只在解禁日破发，破发率为40%，但是破发率的年度差异相对较小。
2.2 破发组合能够取得超额收益
与一年解禁定增组合、三年解禁定增组合相对应，我们构建了一年解禁破发组合、三年解禁破发组合，各组各符合统计条件的样本分别为182个和86个。我们从两个角度对破发组合进行了研究，一是通过观察破发组合在解禁日后100个交易日内的市场表现，对破发组合的获利能力进行分析；二是通过观察破发组合在关键时间节点的收益率分布，对破发组合的获利概率进行分析。
我们将获利能力界定为：在以解禁日为起点的某个时间段内，样本收益率的平均数为绝对获利能力，样本收益率与同期沪深300收益率差的平均数为相对获利能力。
我们将获利概率界定为：在以解禁日为起点的某个时间段内，超过基准收益率的样本数量占总样本的比例。例如，在解禁后80个交易日时，一年解禁破发组合有102只获得正收益，占比56%，一年解禁破发组合在解禁后80个交易日时，一年解禁破发组合有102只获得正收益，占比56%，一年接近破发组合在解禁后80个交易日时获得正收益的概率就是56%。
1）一年解禁破发组合能够取得4%左右的绝对收益，但是无法取得相对收益。一年解禁破发组合收益率平均值在解禁后13个交易日开始出现绝对收益，在41个交易日绝对收益达到4.1%，此后开始震荡，最高时达到5.2%；一年解禁破发组合收益率平均值始终在0%左右震荡。
2）三年解禁破发组合能够取得2%左右的绝对收益，3%左右的相对收益。三年解禁破发组合收益率平均值在解禁后3个交易日开始出现绝对收益，在27个交易日时绝对收益达到3.3%，此后开始震荡下行，在79个交易日后绝对收益变负；三年解禁破发组合收益率平均值始终在解禁后35个交易日达到3.2%，随后在3%附近震荡。
3）一年解禁破发组合获得正绝对收益概率较大，三年解禁破发组合获得正相对收益概率较大。一年解禁破发组合获得正绝对收益的概率基本保持50%以上，在解禁后80个交易日时，达到最高点56%，但是一年解禁破发组合获得正相对收益的概率始终在50%以下；三年解禁破发组合在30个交易日后，获得正相对收益的概率提高到50%以上，在50个交易日时，达到最高点53.5%。三年解禁破发组合只有在30个交易日时获得正绝对收益的概率超过50%，达到59.3%。
在以上研究的基础上，我们增加了一个公司所有制的选股维度，选出破发组合中的私营公司，构建一年解禁私营公司破发组合和三年解禁私营公司破发组合，样本数量分别为83个和18个。
1）一年解禁私营公司破发组合能够获得6%左右的绝对收益和2%左右的相对收益。一年解禁私营公司定增组合的绝对收益率在解禁后35个交易日达到5%，此后开始在5%-7%之间震荡；一年解禁私营公司破发组合的相对收益率在解禁后50个交易日之间在0%左右震荡，但是随后逐渐上升到2%的水平，最高值达到3.1%。
2）三年解禁私营公司破发组合能够获得5%左右的绝对收益和8%左右的相对收益。一年解禁私营公司破发组合的绝对收益率在解禁后28个交易日内持续上升，最高达到7.7%，随后开始震荡下行；三年解禁私营公司破发组合的相对收益率在解禁后迅速提高至8%的水平，然后开始窄幅震荡。
3）三年解禁私营公司破发组合获取正绝对收益和相对收益的概率均较大，一年解禁私营公司破发组合获取正绝对收益的概率均较获取正相对收益的概率更大。三年解禁私营公司破发组合在解禁后30个交易日内，获取正绝对收益的概率在60%以上；在解禁后30至60个交易日内，获取正相对收益的概率在60%以上。一年解禁私营公司破发组合获得正绝对收益的概率基本保持50%以上，在解禁后80个交易日时，达到最高点64%，但是一年解禁私营公司破发组合获得正相对收益的概率始终在50%以下。
（原文略有删节）
欢迎查阅我们的历史信息！
搜索“东方红资产管理”，一键关注服务号（dfh_zcgl）、订阅号（dfhzcgl）
客服热线：400-920-0808
更多信息请关注：www.dfham.com