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【东方红 精译求精】No.103
几点感想：一，正如《我是歌手》，看高手过招，不仅过瘾，更有可能品出“做人胜过作品”的一面；二，作为《巴伦周刊》多年来的传统节目，但凡坚持下来的事情，总有值得尊重的地方；三，按照惯例，每位嘉宾（依然活跃在一线的各自领域的专家）都要推荐具体标的，虽然未必与我们直接相关，但对于其中的逻辑和数据，若是有心，也会有收获。
为了显示公正，我推一只老东家的基金，Pimco Municipal Income fund [PMF]，封闭型，我自己从2001年成立持有至今，分红稳定，免税，市政收益债收益水平2-4%都属于正常，这只产品由于使用杠杆（35%），才会有6-7的收益。
推荐两家跟教材相关的公司，而且是刚刚完成破产重组（这领域真的挺好），Houghton Mifflin Harcourt [HMHC] 和Cengage [CNGO]，分别是针对pre-K12和高校市场。Houghton市值27亿，企业价值（enterprise value） 23亿，每股相当于趴着2块现金。Cengage市值18亿，企业价值36亿。这两家公司都受益于教材市场从印刷转向数字。首先他们是如何走到破产这一步的呢？差不多十年前，PE们很看好教材市场，买入后自然就要加杠杆，而众所周知，买教材的钱主要来自州和地方政府财政收入，经济衰退这部分的开支也随之减少；高校的教材市场则受到来自网络租书的挑战。那么高的杠杆，也只能宣布破产进行重组。
目前，这两块市场都是三足鼎立，所以格局不错。数字化教材开始普及，在德克萨斯州，Houghton 70%畅销的数学教材是数字版本。Cengage 2014年有19%的收入来自数字内容。据研究显示，数字化的教材内容更容易被学生接受。很多高校甚至强制使用数字化作业和题库。当然对公司而言，无需印刷和仓储本身也可以提高利润。从会计的角度，市场对公司实际盈利能力存在严重低估。如果是印刷的教材，收入和成本当期可以全部确认。但对于数字化产品而言，收入要递延至合约周期（通常为六年），而成本则多算在当期。
以2014年前三季度为例，报出来的营收只增加了3%（每股亏20美分），而如果加上递延的部分，实际增加了25%。而递延部分就是数字化教材，未来也不会增加很多成本。而且现有的会计制度对大量摊销费用也不够公平，因为实际没有流出那么多现金。教材需求超出市场预期，与此同时K12领域政府在每名学生头上的支出仍处于历史地位，最低点为47美元，现在是55，低于过去十年平均62水平。追加5美元对于现在政府来讲应该是合理预期，以5500万学生，42%市场份额计算，可以每股增厚30美分。公司现在还推出专门针对家长的配套材料，这一块空间和利润也会可观。我们给14-15倍，股价从18.5看到26-28. Cengage给12-13倍，从23看到31-34（公司刚刚发放一笔每股3.85的特别分红）。
主流经济学家认为美元走强是因为经济好于其他国家，或者即将走上加息通道，其实他们并没有说出美元强势的真正原因。从格林斯潘到伯南克维持极低利率，终于让美元成为全球公认融资货币，所有公司都发美元债，国际清算银行统计，全球私人领域目前有9万亿美元的债。不管未来美元为什么走强，真正美元的牛市，是所有发行债券的公司为了对冲保值而买入美元的那一刻。如果把美国经常项目赤字看做美国向全世界提供美元的体现，可以说新增的美元供给在减少。市场会在某一个时点意识到加息其实不是非做不可，届时美元会回调（假设今年一季度发生），但很快会反弹。
我不会在这个点位买入美元，但对于其他希望保持美元仓位的投资人，可以开始逐步建仓。做多美元有各种方式，可以买入美元指数，不过我推荐的是买入美元，同时做空其他某种货币，比如新加坡元。大家一直认为新加坡是个经济和货币都很稳健的国家，而没有意识到新加坡货币政策正在发生的变化。新加坡的房地产近期明显回落，政府有理由注入流动性（贬值），在建国50周年之际保持良好形象。新加坡与中国经济关系紧密，也就是说受中国（人民币贬值）影响会更大。美元一旦走强，新加坡这样的国家会率先走弱，真正弱的国家说不定反而会晚些才受到影响。如果因为美元走强而股市调整，建议关注Market Vectors Retail ETF (RTH)，里面权重最大的是沃尔玛，家得宝和药店连锁CVS。美元强势期间，零售往往是表现最好的板块之一。
推两个油价下跌受益品种，很明显的比如FedEx[FDX]，此前客户可能青睐更便宜的方式，现在就会选择优先运输方式，对公司来讲三至四年可以提高毛利三个点，弊端是很多大基金公司都重仓。不是很明显的低油价受益标的比如医疗诊断公司Quest Diagnostics [DGX]，公司主打就是低价牌，所以顺应奥巴马医改法案，市场份额在增加。又推出了所谓神秘测试，即基因等各种专项检测，这部分毛利会高些。公司有2000多家定点医院，检测用血液运输成本可以降低，所用树脂塑料管也是自己生产的，这部分成本也下降。从博弈（资金轮动）的角度讲，实验室及服务是这两年医疗板块中表现最差的子版块。公司规模比较大，更容易消化监管增加的成本。
Viacom是我现在手里唯一的一只大盘股，我知道这里其他人也有。分业务板块来看，媒体网络的收入占73%，营业利润贡献占95%，换句话说影视娱乐（含Paramount Pictures）分别贡献了收入和营业利润的27%和5%。Viacom旗下的频道包括MTV, MTV2, VH1, CMT, Nickelodeon, Spike等等，用户覆盖9500万家庭。top50的有线网络中，Viacom占11个；对在18-49岁所谓最佳收视群体而言，top30的有线网络中，Viacom占8个。公司未来三年收费已经锁定70%（MSO multiple-system operator fees）。
影视业务很难预测，Viacom采取的方式是推出动画电影进行缓冲，近期筹划的电影包括汤姆克鲁斯等大牌的作品。公司CEO表示尼尔森等统计没有涵盖掌上电脑等观影“新市场”，他说的有一定道理，这对公司未来应该算加分。过去三年已经回购了110亿美元的股票，预计今年还会回购20亿。现在大概300亿美元市值，股息率1.84%，11.5倍PE，EV/EBITDA 9倍，相比较而言，迪斯尼12倍，大部分媒体类公司也都在11-12倍水平。ROE今年能到 59%，ROA14%，杠杆3.1倍，利息备付率7.8倍。虽然影视收入很难预估，但对现金流的影响不会太大。市场对这家公司最大的担心在于公司发行的A类股票绝大部分（5000万中4050万）是Sumner Redstone通过 National Amusements 持有，虽然91岁的他依然精神很好，但他离开后继承人如果为了流动性卖掉手里的股份，A类股票的其他少数持有人的利益怎么保护？最近不是没有这样的案例，瑞士的一家粘胶剂公司Sika，在被另一家公司收购的过程中，后者通过溢价收购控股家族手中的股份，而排挤其他股东。
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