安全的猪亦可等风来
——2014年跌破定增市场掘金
文/国联证券分析师 朱乐婷
2014年定增市场井喷。根据Wind的最新统计，2014年A股上市公司的定增可以用井喷来形容，截止2014年12月31日，共有465家上市公司在2014年实施的定向增发，实际募集资金达到6690.26亿元，相较于2013年均接近翻番。从2014年定增的用途来看，呈现出了一定的多样性，项目融资和公司将资产置换重组以及配套融资的比例较大，而在改革重组大年，壳资源重组和整体上市的比例也在逐渐加大，相信随着国企改革和新经济下企业自身重组的需求，通过定增途径来推动并购重组进行产业转型和整合升级的行为还将日益增多。
近期市场流行寻找风口上的猪，我们认为所谓风口上的猪，一定程度上代表了确定性，具有确定性的猪才有“等风来”的潜质。虽然2013-2014完成了中小市值个股结构性牛市到低估值蓝筹股估值快速修复的切换，但已经实施了定向增发的个股跌破增发价也不在少数。在大盘蓝筹股迅速完成一波酣畅淋漓的估值修复而创业板指数举步维艰的时候，我们建议投资者关注跌破增发价带来的投资机会。
我们选择跌破定增的个股主要从三个逻辑出发选择：筛选标准一、越接近解禁期，越有动力维护股价的稳定性；筛选标准二、大股东+现金，大股东真金白银现金参与定向增发的个股如果跌破定增价更具有安全边际；筛选标准三、定向增发的项目用途。
1．2014年定增市场井喷
根据Wind的最新统计，2014年A股上市公司的定增可以用井喷来形容，截止2014年12月31日，共有465家上市公司在2014年实施的定向增发，实际募集资金达到6690.26亿元，相较于2013年均接近翻番。从2014年定增的用途来看，呈现出了一定的多样性，项目融资和公司将资产置换重组以及配套融资的比例较大，而在改革重组大年，壳资源重组和整体上市的比例也在逐渐加大，相信随着国企改革和新经济下企业自身重组的需求，通过定增途径来推动并购重组进行产业转型和整合升级的行为还将日益增多。
定向增发的爆发与政策密不可分，2014年3月7日，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见（国发〔2014〕14号）》，进一步改善经济结构调整和产业升级中并购重组手段的应用环境，随后10月份，证监会发布了修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，取消了对不构成借壳上市的重大购买、出售、置换资产行为的审批，并取消要约收购事前审批及两项要约收购豁免情形的审批，进一步明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求等，政策暖风频吹下2014年成为A股市场的并购重组大年，而定向增发作为上市公司再融资的手段，经过多年发展，由于其便利性和针对性，逐渐成为资本市场主流的资本运作形式。
2014年定增井喷与大股东的积极参与也密不可分，根据Wind统计，2014年实施的400多家定增中，大股东参与认购的有152家，现金认购比例的占比超于50%的也接近一半家数。
与资产或债权形式相比，大股东采用现金方式认购对公司股价有极大的提振作用。按照证监会的要求，大股东或者高管参与定增，锁定期是三年，而一般的投资者锁定期为1年。
2．关注跌破定增的投资机会
近期市场流行寻找风口上的猪，我们认为所谓风口上的猪，一定程度上代表了确定性，具有确定性的猪才有“等风来”的潜质。虽然2013-2014完成了中小市值个股结构性牛市到低估值蓝筹股估值快速修复的切换，但已经实施了定向增发的个股跌破增发价也不在少数。在大盘蓝筹股迅速完成一波酣畅淋漓的估值修复而创业板指数举步维艰的时候，我们建议投资者关注跌破增发价带来的投资机会，安全边际是投资寻求的根基，定增价本身对于上市公司的股价具有一定的支撑作用，为了顺利实现本次再融资以及为后续融资做准备，上市公司通常会积极维护股价，即使锁定期间出现破发，解禁后机构投资者推升股价的动力亦不可忽视。
我们以2010年做过的定增专题中的数据作为样本，当时统计的跌破组合从统计日后三个月的股价表现来看，超过90%的样本取得了正收益，最高收益超过100%。我们再统计了组合从定增股解禁日以后三个月、六个月和一年的涨跌幅表现，组合自解禁日后6个月明显取得超额收益，且样本组合从统计日的平均收益跑赢了同期沪深300的表现。
3．跌破定增选择逻辑
我们选择跌破定增的个股主要从三个逻辑出发选择。
筛选标准一：越接近解禁期
参与定增的机构股份一般来说是一年的锁定期，控股股东为36个月，所以越接近解禁期，越有动力维护股价的稳定性，因此我们首先筛选了在近一个季度之内会解禁的个股,临近解禁日是较好的介入时点。
筛选标准二：大股东+现金
大股东真金白银现金参与定向增发的个股如果跌破定增价更具有安全边际，这与基金公司等财务投资者参与的增发融资意义大不一样，大股东高价参与定增可能有战略性布局意义，因此我们对于此类个股进行特别的关注，因为安全边际更强。
筛选标准三：定向增发的项目用途
从定向增发募集的资金用途来看主要有外延式扩张的资产收购和内生性的项目融资及解决流动性等，根据统计2014年定增中集团整体上市的受到市场的追捧，用于壳资源重组的紧随其后，而用于融资收购资产的整体效益相对落后。另外还可以考虑一个现金占比指标，一般现金占比较高的公司定增后外延式并购的动力较强，资金紧张的公司开展定增往往有“输血”之嫌。