新三板系列报告：
资本市场新时代
文/长江证券研究所分析师 刘俊
挂牌——源头上的竞争
14年券商挂牌业务竞争加剧。对比13-14年挂牌前20的券商排名，不难发现以下三点：一是仅申万、广发、中信建投3 家券商名次保持不变；二是受益于丰富的投行项目储备，安信、宏源和招商挂牌数增幅最大，其次是方正、东北、东吴、齐鲁和中信；其中，安信挂牌数由13 年底2 家跃升至14 年底的48 家，而齐鲁14 年12 月单月新增挂牌18 家，占14 年全年新增的25%。
做市——同一起跑线上的 PK
小券商排名窜升。竞争性做市转让让所有券商处于同一起跑线上；在做市排名前10的券商中，既有国泰君安、中信、申万、国信等大券商，也有以齐鲁为代表区域项目储备丰富的中型券商，还涌现出一批以天风、广州和世纪为代表的小券商。
做市收益与投入规模成正比。不考虑买卖价差收入，做市商的投资收益主要来源于库存股的收益，因此，资金投入规模越大的做市商投资收益也较高；经测算东方、中信、齐鲁做市投入资金较大，分别为2.5亿元、0.66亿元和0.69亿元，相应做市收益分别为1.64亿元、1.11亿元和0.99 亿元。
投融资——大投行产业链的延伸
融资是主办券商服务企业的最主要方式。解决挂牌企业的融资需求，既是券商服务企业的主要方式，也是获取潜在项目资源的评价指标。从融资次数看，2014年申银万国、广发、齐鲁、长江和中信建投排名前5；对比融资规模，西部、申银万国、中信建投、齐鲁和长江排名靠前。
投资是直投业务的进一步拓展。通过直投基金投资优质新三板企业，券商可以实现投行产业链的进一步延伸；同时，由于定价功能的存在，券商系直投在三板项目的获取上，具有其他PEVC 无可取代的天然优势。齐鲁的鲁证新天使基金、海通的开源和中比基金，以及天风的天风汇盈投资数量相对较多。
挂牌企业“量质齐增”
市场容量扩大。在三板大扩容带动下，挂牌企业数呈几何式增长，由13 年底的355家增至14年底的1588家；总股本也由13年底的121.54亿股增至14年底的677.72亿股，同比增长457.59%。
盈利持续增长。尽管挂牌企业准入放宽，但平均营收及净利水平均有所提升，14 年挂牌企业平均营业收入和净利润分别为1.26亿元、823.34 万元，同比增长44.63%、35.92%；
行业种类日趋多样化。截至2014年12月31日，共有27家批发零售企业、16家交运企业和12家金融企业在股转系统挂牌，制造业挂牌企业占比，也由13年底的42.65%提升至14年底的56.11%。
行业集中度降低。13-14年挂牌前20名券商累计挂牌数由330家增至1074 家，但集中度显著下降，前20名券商份额，由13年的41.98%降至14年的28.86%；
排名竞争加剧。对比13-14年挂牌前20的券商排名，不难发现以下三点：一是仅申万、广发、中信建投3家券商名次保持不变；二是受益于丰富的投行项目储备，安信、宏源和招商挂牌数增幅最大，其次是方正、东北、东吴、齐鲁和中信。以安信为例，挂牌数由13年底2家跃升至14年底的48家，而齐鲁12月单月新增挂牌18家，占14年全年新增的25%；
大中型券商挂牌企业平均利润占优。剔除主板退市和金融企业，招商、海通、广发、宏源和东方等大中型券商挂牌企业平均利润均在1000 万以上；
齐鲁、东吴等券商区位优势突出。项目分布上，东北及西部地区相对较少，而以齐鲁、长江和东吴为代表的区域型券商，依托于齐鲁、东湖和苏州等地高新产业园区，区位优势尤为突出。
做市企业：盈利与成长性兼备
做市企业的盈利能力显著高于协议企业，业绩增速优于创业板。对比创业板、协议转让和做市企业的平均净利润及增速，不难发现，做市企业的盈利能力和成长性均相对突出，其中2013年做市企业平均净利润为0.16亿元，远高于新三板企业平均水平，13年及14年上半年利润增速分别为23.74%、242.46%，创业板同期仅为11.90%和22.68%；
做市商制度一定程度提升了市场活跃度。做市系统正式上线显著提升了新三板交易量和换手率水平：2014年8月新三板总成交额19.92亿元，较上月的5.39亿元增长269.57%，其中做市成交额占比达36.85%；同样地，对比2014年8月25日以来每周年化换手率，不难发现，做市转让换手率远高于协议转让水平。
做市数量的竞争：小券商逆袭
小券商排名窜升。竞争性做市转让——即“每家企业至少有两家以上做市商”让所有券商处于同一起跑线上；截至2014年12月31日，在做市排名前10的券商中，既有国泰君安、中信、申万、国信等大券商，也有以齐鲁为代表区域项目储备丰富的中型券商，还涌现出一批以天风、广州和世纪为代表的小券商；
库存股获取方式多样化。在定增和协议转让基础上，对于优质的已做市企业，部分券商通过第三种方式获取库存股——从现有做市商手中买入足够库存股后续加入做市，即转做市，进一步提升了交投活跃度。
做市能力的比拼：“有钱、任性”
做市商能力的标尺——交易额与换手率。在做市数前25名券商中，东方、国泰君安和海通的成交额与换手率水平均显著高于其他做市商；
做市规模决定做市实力。进一步地，通过简单测算券商做市投入规模，不难发现：做市规模与做市实力成正比。
为了测算并对比券商做市资金的投入规模，我们假设：
1、通过定增获取库存股的，对某企业的投入规模，为该券商参与的定增额；
2、通过协议转让获取库存股的，库存股成本为做市前协议转让价格；单一做市商的库存股数，为某企业做市前协议转让总股数，除以该企业做市商数量；
3、暂不考虑后续加入做市，即转做市的做市商资金投入规模，在做市数前25名券商中，东方、上海、华融、齐鲁和中信做市投入资金较大，分别为2.5亿元、0.9亿元、0.8亿元、0.7亿元和0.66亿元，其次为华泰、国泰君安、申银万国、海通和广州；相应地，上述10家券商中，东方、国泰君安、海通、上海等券商交易额及换手率排名也相对靠前。
做市收益的测算
做市收益与投入规模成正比。不考虑买卖价差收入，做市商的投资收益主要来源于库存股的收益（或浮盈），因此，资金投入规模越大的做市商投资收益也较高；其中东方、中信和齐鲁的做市收益分别为1.64亿元、1.11亿元和0.99亿元；
个股涨跌幅和库存股成本决定做市收益率。一般而言，股价涨幅越高，库存股成本越低的做市商，做市收益率水平也相对较高；截止2014年12月31日，在做市数前25名券商中，中信建投、中信和齐鲁收益率分别为305.71%、167.24%和142.98%，排名前三；国海、东海和上海收益率相对较低，但也在30%以上。
融资：主办券商服务企业的方式之一
解决挂牌企业的融资需求，既是主办券商服务企业的最主要方式，也是获取潜在项目资源的评价指标。从融资次数看，2014年申银万国、广发、齐鲁、长江和中信建投排名前5；对比融资规模，西部、申银万国、中信建投、齐鲁和长江排名靠前。
投资：直投业务的进一步拓展
通过直投基金投资优质新三板企业，券商一方面可以实现投行产业链的进一步延伸；另一方面，由于做市即定价功能的存在，券商系直投在三板项目的获取上，具有其他PEVC无可取代的天然优势，必将成为券商潜在收入来源之一；
在已披露的券商系直投中，齐鲁的鲁证新天使基金、海通的开源和中比基金，以及天风的天风汇盈投资数量相对较多。
做市交易的正式上线，使券商新三板业务从单纯推介挂牌转变为集经纪、做市和投融资为一体最具定价权的综合性业务；因此，评价券商新三板业务实力的高低，也逐渐由单一的挂牌家数，转变为挂牌、做市、投融资多个维度的综合比较。
其中，挂牌业务上，申万、齐鲁和国信挂牌数稳居前三，但安信、招商和宏源等投行业务突出的券商增速较快；做市业务上，竞争性做市机制使天风、广州、世纪等小券商实现了做市家数的“逆袭”，但从做市能力和收益看，东方、中信、齐鲁和中信建投等做市资金投入较大的券商排名靠前。
