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美国“注册制”研究

一、美国“注册制”的演进

完整的美国IPO监管制度是“双重注册制”，即在联邦制的宪政结构下，证券公开发行一般必须在联邦与州两个层面同时注册。联邦注册制以信息披露为主，而各州的证券发行监管普遍实行实质审核，控制证券的投资风险。1996年，《全国证券市场促进法》颁布后，在纽交所、纳斯达克（部分市场）上市的证券得以豁免州的注册义务。

（一）“蓝天法”的诞生

1911年，在堪萨斯州诞生了美国第一部州证券法，自此美国的证券公开发行被纳入到了政府监管的范畴内。堪萨斯州是一个以农业为主的州，资产交易并不活跃，民众所具备的金融知识有限，因此该州经常成为欺诈性证券的攻击目标。甚至出现一些证券经纪人专门检视讣告，看哪户人家有人去世，然后上门推销欺诈性证券以骗取死者留下的保险金。该州颇有声望的银行监管委员约瑟夫〃多利（Joseph Dolley）意识到了实质监管的必要性，并积极推动相关立法。经过多利的多方游说，1911年3月10日，堪萨斯州议会通过了一部管理证券发行的综合性法律。该法律除了规定在堪萨斯州发行或销售的证券以及相关经纪人、经纪公司必须进行注册外，还授权州证券监管部门对拟发行或销售的证券进行实质审核，只有质地符合要求的证券才能在该州发行或销售。事实上，作为银行家出身的约瑟夫〃多利除了希望打击证券欺诈以外，也希望借此限制东部地区“抽血”，避免东部通过发行证券的方式抽取存储在堪萨斯银行系统内的资金。随后，各州纷纷效仿，至1933年，除内华达州外，美国其他州都制定自己的证券法。这些法律的核心思想类似，大多以实质审核的方式保护公众投资者不受欺诈，因此他们被冠以统一的名称——“蓝天法”（Blue Sky Laws）。“蓝天”一词正是源于约瑟夫〃多利进行游说时经常打的比喻，他称欺诈性的证券背后除了蓝天以外没有任何支持的资产。可以看出，州层面的证券发行监管制度存在着明显的“核准制”痕迹。

（二）联邦《证券法》的制定

“蓝天法”所体现出的仅仅是发行审核制度的雏形，其对证券发行进行规范的实际效果极为有限。虽然各州相继订立了州内部的证券法，但由于各自为战，证券经纪商只需通过邮件或电话等途径在各州之间推销证券，就可以轻松规避“蓝天法”。事后调查证实，一次大战后的十几年间，美国发行的500亿美元新证券中的大约50%根本就是毫无价值的。1929年股市崩溃，人们意识到需要有联邦政府来制定统一的证券法来加强对证券市场的管理，以弥补州证券法相互分割、无力相互支持的困境，这促成了1933年《证券法》的制定。此时，美国走到了一个十字路口，是采取注册公开原则，还是采取实质管理原则，即联邦政府1美国大约有40个州对证券实行实质审查。

在证券发行中到底发挥怎样的作用，引起了很大争论。法律的制定过程一波三折。在1932年的总统选举中，罗斯福便主张：“发行国内外股票和债券时，发行人应将红利、佣金、本金和利息的真实信息呈交政府备案并刊载于发行广告之上，以此来保护投资大众。”罗斯福上台后，作为“新政”改革的一部分，指派前联邦贸易委员会委员汤普森（HustonThompson）起草证券法。但汤普森的草案贯穿着“优劣管理”的哲学，这与总统所信奉的哲学背道而驰，因此罗斯福重新成立了一个新的起草小组重新起草法案。草案大量吸收了1929年英国公司法的披露精神。当时在国会中也分成两派：顽固派反对任何实质管理要求，企图仿照纽约州证券法的模式制定一部证券欺诈法，即通过严厉的事后刑事惩罚来制裁证券欺诈行为，他们认为事前预防性的法律只会阻碍正常的诚实经营；另一派则主张蓝天法中的“优劣哲学”，认为政府必须决定某种特定证券的“好”与“坏”，且只有政府批准的证券才能出售给广大投资者。最终，经过激烈的辩论，国会放弃了蓝天法的“优劣哲学”，而采纳英国的披露哲学和纽约州证券法的欺诈理论。在众议院辩论中，议员雷伯恩（Rayburn）曾概述道：“本法案的宗旨就是要在尽可能的范围内，将证券的所有者与公司的管理层置于平等对称的地位；就可获取的信息而言，将买卖双方置于同一层面。”也就是说，该法案并没有剥夺公民“不可剥夺的自我愚弄的权利”，该法案“仅是试图阻止人们愚弄他人”

（三）联邦与州层面的协调

1933年《证券法》和1934年《证券交易法》颁布后，美国的证券发行步入了联邦和州“双重注册制”的阶段。这就带来了重复审核的问题，使得整个发行过程程序繁琐、效率低下。更为糟糕的是，美国各州在司法上相对独立，有权决定本州的证券法规，这使得各州之间的证券发行审核条件都不尽相同，给全国性的证券发行带来了不小的困难。著名的例子如1980年苹果公司的IPO，虽然苹果公司成功地在联邦以及其它各州注册，但马萨诸塞州监管机构认定苹果公司风险过高不适合投资者购买而拒绝其注册，这使得苹果公司无法在该州发行。显然，要同时满足50个州的监管要求，是一件麻烦且低效的事情。于是，在实际操作中，各州政府之间开始尽量协调证券监管法规，在主要政策取向上趋于步调一致。为了在组织上协调证券监管工作，各州政府联合成立了州际证券专员联席会议，并且拟定了州统一证券法案。该法案并不是一个强制性的法案，而是向各州推荐的指导性样本。

该法案1956年正式向各州推荐，后经多次修改，目前已被41个州所采纳。该法案认定在纽约证券交易所、美国证券交易所、中西部证券交易所上市的证券，发行或销售时豁免州的注册义务。后来，纳斯达克全球精选市场等也被一些州陆续纳入注册豁免范围。1996年，《全国证券市场促进法》（theNational SecuritiesMarkets Improvement Act）对证券发行审核进行了大刀阔斧的改革，缓解了联邦与州层面双重审核带来的繁琐且低效的局面。该法案对1933年《证券法》进行了修订，规定在纽约证券交易所、美国证券交-4 - 易所、纳斯达克全国市场以及SEC认为上市标准达到了前述交易所标准的其他全国性的证券交易所上市或授权上市的证券，豁免州的注册义务。但该法案保留了州证券监管机构对除在上述市场以外其他市场上市发行证券的管辖权，事实上，美国其他市场包括场外市场也都很繁荣，州证券监管机构仍需扮演重要角色。

二、美国“注册制”的特点

“注册制”一词某种程度上可以算是我国学者的“发明”，因为注册制在美国本无定义，美国人一般称其公开发行制度为以信息披露为中心（Disclosure Based）的制度。美国IPO的注册是针对豁免来说的，凡不能豁免的就要注册，即除非得到豁免，证券公开发行须经SEC的审核。因此，“注册”一词清晰地带有“审核”的标签。但仅从字面上看来，“注册制”容易给人以简单的登记生效制或是近似于“备案制”的错觉。虽说“注册制”这个名字容易产生歧义，但已沿用了二十多年，已经约定俗成了。根据上文所述，美国实际上是“双重注册制”，但由于主板市场仅需接受联邦层面的审查，故我们的讨论主要集中于联邦层面的发行审核制度。

（一）以信息披露为中心

联邦层面的IPO审核制度基于1933年《证券法》，该法律是一部关于信息披露的法律。政府不对发行设置条件，也不对证券是否具备投资价值进行判断，只要发行人全面真实地进行了信息披露，就可以公开发行证券。

1、政府不对投资价值做判断1933年《证券法》没有对发行设置条件，SEC进行IPO审核时也不对证券的投资价值进行判断。政府和市场的边界划分的很清晰，对证券的风险价值进行判断是市场的事，政府不应该也没有能力替市场做出判断。任何发行人，不管何种风险、风险多高，只要充分披露，就可以发行证券，至于发不发的出去，能卖多少价钱，市场自然会给出答案。

2、信息披露质量要求高信息披露是美国证券公开发行审查的核心，因此在SEC的严格要求下，美国公司的信息披露普遍详略得当，披露质量高，便于投资者理解。SEC对风险披露的要求最为严格，该披露的风险必须充分披露，特别是公司特有的风险。为保证投资者能够准确理解公司的风险点，一个风险因素只能描述一个具体的风险，且不得有对风险进行化解的描述。SEC要求披露重点突出、详略得当。完整披露并不意味着冗长的披露，而是对重要信息的充分披露，对不重要或不相关信息则一笔带过或安然事件之后，《萨班斯法案》对发行人的公司治理提出了一定的要求 干脆略去。这一点充分体现在美国招股说明书详略得当的篇幅安排上，其正文部分一般仅在100多页，而这100多页里与投资决策相关的内容必须都讲清楚。比如FACEBOOK的招股书，广告收入作为主要的收入来源，当分析广告收入变化，公司不仅要披露收入的增长有多少来自广告数量的增加，有多少来自广告价格的提升，还需进一步分析广告数量增加的原因，让投资者明白哪一块业务的用户在增加，哪一块的业务用户在减少，且所有分析都要有数据支撑，而对宏观及行业层面的分析，FACEBOOK则仅仅简单带过，不会做展开分析。SEC认为，冗长的披露是模糊的，从而违背了完全披露的精神，因此合格的信息披露一定是重点突出、详略得当的。

3、从投资者角度出发SEC在发行端适度介入的初衷就是为了保护投资者。发行审查过程没有机构代表投资者的利益，因此SEC有责任化身为投资者的代表，帮助投资者为“投的明白”而获得必要的信息。无论是对信息是否重要的判断，还是对风险披露是否充分的判别，SEC都是从投资者角度出发的。此外，SEC还强调注册文件的可读性，为保证普通投资者能够准确理解公司所披露的信息，招股书必须语言浅白、重点突出，重要的内容必须放在显著的位置，不能有含糊不清、语焉不详的内容。

（二）配套制度完善

美国“注册制”是其完善的资本市场体系中的一部分，它不是孤立存在的，需要其它相关配套制度的支持。“注册制”在美国有其特定的生存土壤，因此有市场人士呼吁在我国推进“注册制”改革的过程中，一定不能盲目照搬美国的制度，更不能搞“单兵突进”，而应与配套制度同步推进，避免A股市场沦为柠檬市场。

1、有力的司法保障

（1）SEC的执法

经过多年的发展，美国证券市场已形成了完善的证券执法体系，SEC的行政执法是美国证券执法体系的核心。SEC的执法功能主要由执法部负责。执法部已成立40余年，对查处证券违法行为经验丰富。金融危机以来，SEC将更多的资源向执法功能倾斜，每年执法部所占用的成本一般占SEC总成本的三分之一左右。根据SEC年报，在2013年SEC总共约13.3亿美元的成本中，执法部以4.5亿美元的成本领跑，高于第二位合规检查办公室的2.6亿美元和第三位的企业融资部1.4亿美元。近年来，SEC执法部通过一系列富有成效的改革进一步提高了执法的效率，对证券违法行为形成了很高的威慑力。改革主要包括新设立了三个业务单元，分别是举报办公室、情报办公室和专业执法单位。举报办公室专门受理对证券违法行为的举报，如果被举报案件最终判罚金额超过100万美元，则对举报人授予相当于判罚金额10%-30%的奖励；情报办公室负责集中分析各种来源的情报，为执法提供有价值的线索；专 业执法单位则针对复杂高风险领域，将执法人员从通用型向专业型转型。通过改革，SEC执法功能更加高效，根据其年报数据，在2012年和2013年，SEC结束调查进入诉讼程序的案件分别达到734件和686件，平均每天就有2个案子进入诉讼程序，而同期得到的有利判决金额高达31亿美元和34亿美金。

（2）民事和刑事诉讼

民事诉讼，立足于集体诉讼机制，是打击证券发行欺诈的强有力武器。美国数量众多的证券法律从业人员和完备的集体诉讼制度安排，减小了利益受害者的法律诉讼成本，使得受害者的诉讼请求转变为对违规者的现实威慑。根据斯坦福大学集体诉讼中心的数据，1996至2013年间，美国联邦法院平均每年受理的集体诉讼案件为207件，其中2001年受安然事件的影响，达到峰值498件。 美国司法部的刑事诉讼是打击证券欺诈的另一个有力武器。普遍认为，刑事处罚对于平日养尊处优的公司高管的威慑力远高于针对公司或高管个人的经济处罚。根据司法部的年报，在2011年和2012年，进入刑事诉讼程序的证券欺诈案件分别达到199件和181件，有力打击了证券欺诈。集体诉讼、司法部的刑事诉讼和SEC的执法形成合力，构成了完整的证券执法体系，有效打击了证券欺诈，是“注册制”顺利运行的根本保障。

图美国联邦法院受理的集体诉讼案件数量（1996—2013）

2、中介机构归位尽责

美国IPO发行高度依赖中介机构的作用，SEC在发行端并不对披露的真假进行专门核查，事实上受限于财力和人力，SEC也没有能力对注册材料的真伪一一辨别。整个发行过程中，中介机构对发行人的情况最为熟悉，最可能发现欺诈情形。得益于有效的诉讼制度和政府严格的执法，经过多年的发展磨砺，美国中介机构整体上着眼于长期利益，注重品牌建设和维护，基本都能切实履行职责，对于防范证券欺诈发挥了不可替代的作用，是“注册制”顺利运行的关键。虽然欺诈在发行市场仍时有发生，但是赤裸裸的造假并不多见。一般来说，如果中介机构得知发行人有作假行为，出于品牌和诉讼后果的考虑，往往更可能倾向于说服发行人放弃作假，因为这更合乎他们的利益。

3、健全的退市制度

实行“注册制”必须有正常的退市机制，否则只进不出后果严重。“注册制”下风险较高的企业也能获得上市发行的资格，其中有的公司确实能成长为像苹果、谷歌这样伟大的公司，但也会有公司经营困难濒临破产，因此健全的新陈代谢体系十分重要。纽约证券交易所每年大约有6%的公司退市，纳斯达克的退市率为8%，可谓新陈代谢健康。完善的退市制度不仅是“注册制”才必须的，任何市场都是需要的。退市制度的不健全一直是A股市场备受诟病的问题，企业上市了就难退出，退市门槛非常高，半死不活的公司都有资格赖在市场不走，即使企业彻底不行了，也还可以卖壳。因此如果在退市制度缺位的情况下就采用“注册制”，将有更多的平庸公司上市圈钱、卖壳，市场或将更为不堪。

（三）发行审核与上市审核分离

美国证券的发行和上市是分开的过程。证券发行审核的主体是作为政府部门的联邦机构SEC及各州的证券主管部门，关注的是披露内容和质量，是法定强制行为；证券上市审核的主体是各个交易所，是双向自由选择的过程，属于民事商业行为。证券的上市必须以注册登记生效为前提，但发行审核与上市审核的过程是彼此独立的。通常，发行人会同时向SEC和交易所提交申请，申请文件的主要内容相同，但会根据 SEC、交易所的具体要求有所区别。在审核过程中，SEC与交易所也是各自独立操作，不会就审核中的问题 交换意见或进行协调。交易所认为符合上市条件的证券，SEC并不必然要批准注册登记；另一方面，交易所也有对已通过发行审核的证券申请上市的否决权。SEC在批准注册时会有如下表述：“不批准证券上市，也不禁止证券上市”。

有时，发行人甚至可以在通过发行审核而尚未上市前，临时改变上市地点。SEC的发行审核是形式审核，而交易所进行的上市审核则是实质审核。以纽交所为例，负责上市审核的有财务合规性审查、公司治理合规性审查、股权结构合规性审查等部门，并由所内不同部门管理人员组成的“上市与合规性委员会”投票决定审核结果。为了保证审核的客观性与中立性，所有的审核部门都隶属于纽交所的非营利分支——监管公司，而且参与投票的委员全部来自于非市场营销口的其他部门。交易所的实质审核主要是通过量化的指标来进行的，先看纽交所，其上市条件分为股份分散以及规模标准、股价标准、财务标准，其中财务标准有6套标准供企业选择，满足任何一套标准即可，全部都是量化指标，而纳斯达克不仅有三个市场来容纳不同规模的企业，同一个市场还有多套标准供企业选择。

以中等规模企业为目标的“全球市场”（GlobalMarket）为例，有包括税前净收入、总资产/营业收入、股东权益和市值一共4套标准供企业选择，满足任何一套标准即可上市。此外，交易所也会给自己留出充分的自由裁量空间，例如根据纳斯达克市场交易手册，“纳斯达克市场对首次上市及持续上市申请行使广泛的自由酌量权，以维护市场的质量与公众信任。依据这种广泛的酌量权，纳斯达克市场可以否决首次上市申请或者设定额外的更严格的条件。”总 体来说，企业在交易所层面进行上市审核的过程较简单快捷，程序标准化，申请文件和上市协议也都是格式文件，花费企业的时间少，过程对上市企业友好，这是交易所间市场化竞争带来的结果。

三、SEC如何进行审核

（一）机构设置

美国证监会（SEC）是根据1934年《证券交易法》设立的一个独立金融管理机构，直接对国会负责，具有一定的立法和司法权。SEC分为五个部门，IPO的审查工作由企业融资部（Division of CorporationFinance）负责。事实上，SEC将所有发行和上市公司的信息披露都归由企业融资部负责，包括 IPO、再融资、债券发行和结构性融资产品、并购以及上市公司的年报等披露均由其负责审阅。这样做有利于合理调配审阅资源，统一审阅标准。除审阅功能外，企业融资部其它功能包括：对法规内容进行解释，就法规的具体适用提出意见，就法规修改提出建议等。

信息披露的审阅功能由12个审阅办公室完成，12个办公室按行业划分，这样做有利于提高行业审阅的专业水平，增进审阅效率。虽然SEC并不要求审阅人员有行业背景，但由于各个办公室的审阅工作都集中于某个行业，因此久而久之，各办公室的审阅人员一般都具备了较丰富的行业知识。每个审阅办公室约25-35人，主要由具有执业经验的律师和会计师组成，专业化水平相对较高，审阅功能占企业融资部人数的80%。

审阅办公室共有5位副主任（Associate Director）分管12个办公室，每位分管2-3个办公室，每个办公室则由一名主任助理（AssistantDirector）负责。每个审阅办公室的审阅业务分成法律和会计两条线，其负责人分别是法律处长（LegalBranchChief）和会计处长（AccountingBranchChief）。公司的注册文件经由主要审阅人员——雇员律师和雇员会计审阅之后，还会由资深员工（Reviewer）对反馈函进行二次审阅，以便质量控制。

（二）审核的程序

SEC审核的过程实际上是与发行人就信息披露的内容和质量进行对话的过程。SEC在收到注册文件后，会针对信息披露提出书面意见，意见多少不等，从几十个到上百个都有。发行人在收到相关意见后，会逐一做出书面答复，对于适用的意见，会修改或者补充披露，对于不适用的意见，会在回复中解释不适用的理由。SEC在收到回复和修改的披露后，对不满意的地方，会继续提出问题。这个过程一直持续下去，直至SEC不再有新的意见为止。整个过程中，双方主要是以书面形式进行沟通。双方也可以通过电话的方式进行沟通，但这种情况比较少，打电话的目的通常是为了解审核进展。在与SEC审核人员确认其对注册文件不再有实质意见后，发行人会印刷红鲱鱼披露文件开始路演，路演顺利的，就会向SEC提出生效请求，在SEC宣布文件生效后，各方就可以完成发行的交易。注册文件生效所需时间比较容易预期。

通常美国IPO从注册文件递交到生效大约要经过3-4轮的SEC意见反馈，其中第一轮问题最多，耗时最长，视发行人业务的复杂度，问题数可以从几十个到上百个不等，反馈时间一般不超过30天，而随后轮次需要的时间越来越短，一般而言，整个过程持续时间从3-5个月不等。SEC审阅过程公开透明。除非是新兴成长企业采用秘密递交程序，注册文件（包括随后的修改稿）在SEC收到的同时，即在SEC网站上公开。除了某些需要“保密处理”的条款外，SEC能看到的，市场也能看到。此外，SEC的审阅意见函和发行人的回复函，也会在注册文件生效45天后公布在SEC的网站上，供公众查阅。

（三）审核的特点

1、SEC审核严厉且细致

虽然SEC仅审核信息披露是否充分，但这并不意味着SEC的审核不严厉，恰恰相反，SEC的审核十分严厉且细致。从数量上看，SEC通常在第一轮意见会提出70-80个问题，多则一两百也不在少数，第二轮大概30个左右，还有第三轮、第四轮甚至十几轮；从问问题的细致程度看，SEC可谓事无巨细、刨根问底，比如审阅互联网公司FACEBOOK及TWITTER时，就都针对其用户数量统计的可靠性连续发问，在首轮意见中有不下五个问题询问数据统计的方法、是否有虚假账户、引用第三方报告是否征得授权等，并在随后几轮中穷追不舍，直到SEC认为相关问题已披露完整。

2、重视商业模式与未来发展

证券估值理论上的证券投资价值，是其未来持续产生的现金流的风险折现值。对股票发行来说，投资价值即是看发行人的持续盈利能力及相关风险。为保证信息披露反映了“投资者感兴趣的全部实质性信息”，美国SEC发行审核聚焦于商业模式、盈利来源、风险挑战等内容。如FACEBOOK首轮意见中有48%的问题涉及商业模式，TWITTER有62%的问题有关商业模式，像“如何从广告业务中获取收入”、“用户增长、产品变更等对收入的影响”、“某一地区用户数下降对未来收入的影响”、“当前是否已在相关软件中提供广告”等都是被经常提及的问题，且后续轮次的反馈意见还是聚焦于此，通常对这些问题SEC会穷追不舍，直至投资者能真正弄明白公司是如何盈利的。美国SEC审核意见在字里行间透露出对未来趋势的关注，如反馈意见中经常出现“如果未来”、“假设将来”等字眼，对重要项目要求披露已经掌握的可能出现的趋势。

3、自由裁量空间大

SEC工作人员在具体审核中，对于何为“实质性”信息，以及实质性信息是否得以真实、准确、完整的披露，需要在大量专业性、综合性的判断中运用自由裁量权。当今社会纷繁复杂、变化莫测，各种商业模式和技术创新层出不穷，依靠僵化的条款来应付林林总总的客观现实，显然是不充分的。对此，SEC遵循判例精神，在企业融资部网站上发布了针对不同条例的解释，如针对S-K条例（一般性规则）和S-X条例（财务规则）的解释，对实务中各种可能出现的情形进行了详细列举，同时给出实务指导意见。因此，SEC的反馈问题通常形式多样，既有要求补充数据、提供佐证资料，也有询问相关引用是否可靠，要求提供第三方证据或举例说明，更有要求估算相关指标的虚假成分等“奇葩”问题。

4、高度关注财务报表和会计问题

SEC高度关注财务报表和会计问题，在反馈问题的数量上均占较大比重，出发点是确认相关会计处理方式是否公允地反映公司的运营情况。SEC通常会询问会计处理方式采用的假设及考虑的因素是否全面、合理，并紧扣业务内容，深入挖掘会计处理背后的具体业务，从而判断会计处理是否恰当。这其中会牵涉大量的业务问题，例如在广告业务收入的确认问题上，SEC不仅要求FACEBOOK解释合同的条款、定价方法、付费方式，还要求解释有保证条款的合同如何确认收入时间以及不同条款对收入确认的影响等，紧密结合业务实质。

5、重视信息披露的可读性

SEC不仅颁布了“浅白语言”规则加以指导，还在审核意见中就招股书中晦涩难懂、语义含糊、模棱两可的信息进行提问。比如，SEC经常要求公司以举例的形式解释一些抽象概念或投资者比较陌生的产品和服务。

四、结论与建议

证券发行审核制度改革的重点不是简单地采用“注册制”或“核准制”，从国际经验看，无论何种审核制度，都需要经历一定的审核程序，差异在于“审什么”以及“怎么审”。而且看似简单和宽松的新股发行制度本身并不能保证股市的良好运行，美国成熟的股票市场背后，离不开其强有力的执法力度、专业化的人才监管队伍，以及信用度高的中介体系。简单的套用国际经验，未必能取得很好的效果。结合上文分析，笔者给出以下几点对我国注册制改革的建议：1、健全权利救济制度，加强事后执法力度；2、通畅退市渠道，形成优胜劣汰的机制；3、加强对中介机构的管理，敦促其归位尽责4、转变审核重心，强化对持续盈利能力及相关风险的信息披露审核；5、改革证监会发行审核部门设置，分行业设置审核小组。