安全边际的重要性
本杰明•格雷厄姆认为，今天价值1美元的资产或者业务可能在不久的将来值75美分或者1.25 美元。他也知道自己甚至可能对今天的价值做出了错误的判断。因此，格雷厄姆对1美元的价格购买1美元的资产毫无兴趣。这么做没有任何优势，并可能会招致损失。格雷厄姆只对以大幅低于潜在价值的打折价购买资产感兴趣。他知道使用打折价进行的投资不大可能让他蒙受损失。打折价提供了安全边际。
因为投资是一门科学，更是一种艺术，投资者需要安全边际。当以足够低于潜在价值的价格购买证券，允许人们犯错，遇到霉运或者复杂、难以预测且快速变化的世界出现极其剧烈的波动时，才能获得安全边际。根据格雷厄姆的说法，“安全边际总是依赖于所支付的价格。不管哪种证券，安全边际在某个价格时较大，在一些更高的价格时则较小，在一些更高的价格时甚至不存在。”
巴菲特以承受力来描述安全边际这一概念：“当你修建一座大桥时，你坚信它的承重量为3 万磅，但你只会让重1 万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。”
投资者必须具备什么样的安全边际？每个投资者的答案都不一样。你愿意以及
能够承受多坏的运气？你可以忍受企业价值出现多大的波动？你对错误的忍受极限是多少？所有这些问题都视你对亏损的承受能力而定。
多数投资者在自己的投资中并不寻找安全边际。那些把股票看成是可以交易的纸张而买入股票，并且依然在任何时候都满仓投资的机构投资者没能获得安全边际。跟随市场趋势和潮流，贪婪的个人投资者也是如此。那些购买华尔街上的保险业或金融市场创新工具，只进行杠杆交易的投资者通常会获得危险边际。即使在价值投资者之间，对究竟多大的安全边际才算合适仍存在分歧。包括巴菲特在内，一些非常成功的投资者已经越来越强烈地意识到，无形资产价值——如广博执照或者软饮料配方——可以在无需进行投资以维持其价值的情况下继续增长。最终这些无形资产所产生的所有现金流都是自由现金流。
我相信无形资产遇到的问题是，它们的安全边际有限，或者根本没有。Dr Pepper 或者七喜公司最有价值的资产就是它们的软饮料拥有独特口味的配方。正是这些无形资产让人们用相比有形资产账面价值更高的估值标准来评估Dr Pepper 或者七喜公司的价值。如果出现了问题——人们的口味出现了改变，或者竞争对手发起了进攻——这些无形资产提供的安全边际相当低。
相反，对有形资产的评估能更加准确，为投资者防止出现亏损提供了更多的保护。有形资产通常在替代用途中拥有价值，因此这类资产提供了安全边际。例如，如果一家连锁零售店变得无利可图，连锁店的库存可以进行清算，应收账款可以被回收，租赁的场地可以转租，房地产可以卖给其他人。如果消费者不再喜欢Dr Pepper 公司软饮料的口味，公司的有形资产不会给投资者遭受到的损失提供多达的缓冲作用。
投资者如何才能获得确定的安全边际呢？一直以大幅度低于潜在价值的打折价进行购买，以及更看重有形资产而不是无形资产。（这并不意味着那些无形资产价值巨大的企业不是出色的投资机会。）将当前持有的股票替换成新出现的更好的便宜货。当任何一项投资的价格开始反映其潜在价值时卖出，以及在必要的情况下持有现金，直至可以获得其他有吸引力的投资。
投资者不应只将注意力放在当前持有的投资“是否”被低估上，还应包括“为什么”被低估。重要的是知道为何你进行了这项投资，以及当支持你继续持有这项投资的理由不复存在时卖出。寻找那些拥有能直接帮助实现潜在价值的催化剂的投资，优先选择管理层优秀且管理人员在这家企业中拥有个人金融利益的企业。最后，多样化你的持股，如果你从财政角度来看有吸引力的话，还可以进行对冲。
让我们用Erie Lackawanna 公司股票1987 年年末的表现来展示安全边际的魅力。当时该公司的股价近140 美元/股，且还有大量的由美国国税局批准的退税款项。而该股的股价最低仅为110 美元/股，即使没有算上退税因素，股价依然低于每股净现金。该股下跌风险似乎为零。短期内的损失可能仅仅来自于股价的短暂下跌，而股价下跌只会为买入提供更好的机会。最终Erie Lackawanna 公司获得了退税。1991 年中期，公司共支付了179 美元/股的清算分配（liquidatingdistribution，1988 年支付了115 美元，从而偿清了1987 年年末买
入该股时支付的所有费用），同时，该股的股价依然约为8 美元。
1989 年年初，新罕不什尔服务公司利率为18%的第二抵押债券也出现了类似的情况，这些债券的交易价格处在账面价格附近。尽管已经正式宣布破产，但这家公司仍在支付这些债券的活动利息，因为公司为这些债券提供担保的公用事业资产价值数倍于这些债券的本金。根据合同上的规定，这些债券的到期日为1989 年6月，但投资者并不确定如果这家公司届时依然处在破产状态，这些债券能否得到支付。与利息可能接近翻番的可能性不同，除了短期的价格波动外，投资这些债券没有实质风险。新罕不什尔服务公司最终于1989 年11月筹集资金赎回了这些债券。投资者可以获得每年18%的回报，而由债券赎回时间不确定所带来的风险则非常低。
也许近期使用安全边际进行投资的最好的例子是Texacoa 公司的债务证券。1987 年，因在于Pernnzoil 公司的法律纠纷中法院判决Texaco 公司支付Pennzoil 公司100 亿美元，这让Texaco 公司面临许多的不确定因素，公司申请破产。尽管Texaco 公司的资产价值似乎即使在最糟糕的情况下也依然多余所有的负债，但在公司申请破产之后，公司股价和债券价格马上大跌。就像这家公司已经正式破产一样，许多投资者突然之间都不愿意拥有Texaco 公司的证券。尽管公司公告称，债券持有人将获得所有的本金，以及破产申请前后所有的利息，但这并没有提振价格。
在Texaco 公司发行的证券中，将于1994 年5月1 日到期的利息率为11.875%的债券是一个很好的机会。因1987 年10 月的股市崩盘，这些债券以九折的价格在进行交易（交易价格与票面价格一样，但价格中累积了约18个月的利息）。假设公司摆脱破产困境之后能完全支付河蟹债券的本金和利息，如果从1987年11月1 日开始分别持有1 年、2 年和3 年，以九折价买到的这些债券将分别提供44.1%、25.4%和19.5%的年回报率。
这些债券的价格会进一步下跌吗？当然，但这只会提供更好的买入机会。由破产所带来的不确定性为价值投资者创造了绝好的机会，他们使用大量的安全边际而在各种情况下都取得了很好的回报。