怎样才能发现价格与内在价值的秘密？|长线•大鱼第27期

很多复杂的因素会影响市场上的股票价格。格雷厄姆将这些因素归为两类：投机与投资。投机因素是造成市场混乱的原因之一，包括技术性、操纵性以及心理性的市场交易。投资因素包括估值，主要是对财务数据的评估，包含利润和资产的基本面分析。

有些因素同时带有市场和估值的双重特征，格雷厄姆把这些因素称为未来价格因素。这些因素包括管理质量、竞争环境以及公司未来的销售和利润前景。投资大众会按自己的观点将所有这些因素过滤，做出或买或卖的交易决定，由此形成了市场价格。

相比市场价格，更强调企业本身使得价值投资者能够明确认识到拥有股票意味着在一家持续经营的企业拥有利益。这种心态有助于强化建立能力范围和评估价值—价格关系所需的纪律性。

需要考虑市场好恶的唯一原因是，当经济衰退和市场不振时，选取股票的失误会增加。三个因素对此有影响：

☆ 更多公司的定价可能会低于价值；

☆ 愿意出手买入股票的投资者可能更少；

☆ 由于媒体和监管机构的压力，公司的管理层会更加谨慎并采用更保守的会计手段。

在讨论普通股票的表现时，最常被引用的衡量标准是市盈率（P/E）。这一指标表明了购买股票的成本和收益之间的比率。很多人错误地认为价值投资是寻找那些将目前较低的市盈率成倍提高的公司，但不是所有低市盈率公司都是理想的投资目标。价值投资者也不认为市盈率对估值来说是一个有意义的指标，尽管其可以作为一个检验是否出价过高的参照。

市盈率可以作为一个筛选条件。格雷厄姆避免买入那些在5年内市盈率过高的股票。他的另外一个条件是盈利回报与股价的比至少应是目前高评级企业债券的回报率的两倍。

价值投资者尽量避免将市盈率作为传统股指分析的补充手段，这与纯粹的现金流折现法的拥护者采用的股指做法形成了对比。当后者的估值方法给出的公司价值高低范围很大时，他们常常依赖市盈率来缩小出入。这一方法可以用来比较相似公司各自的市值和现金流，也就是市现率（P/CF）。

价值投资者认为对估算企业价值来说最有效的信息来源是利润表和资产负债表。这些数据比那些市场主导的数据更好有两个原因：

第一，净资产回报率覆盖了和会计相关的整个图景，包括债务和股权，而市盈率只与资产负债表中的盈利有关系；

第二，净资产回报率是一种内在的估值方法，而市盈率是市场、外部或者估值过程的产物。市场的评级标准所告诉我们的更多是关于格雷厄姆所称的“市场先生”的情况，而不是企业的内在价值。

抑郁的投资者会导致抑郁的股市价格。抛售的压力会增加并由此进一步压低价格，即使是对损失不那么敏感的投资者也会很快撤出投资，然后，那些胆子大的投资者也会陆续离场，一个向下的市场旋涡就产生了。一般人对损失的厌恶是对获利的热爱的2.5倍，投资者对损失的厌恶越严重，价值投资对其就越有吸引力。对那些极端厌恶风险的投资者，纯粹价值投资是最合适的手段。

市场大量抛售时，投资者面临的一个棘手问题是否从众出卖。对这个问题，价值投资者的答案是否定的，但更相关的问题是该在何时卖出。价值投资者在买入股票时就已经设定了卖出的标准，买入那些最不可能触发卖出条件的股票。当支持最初做出买入决定的关键因素消失时，就是卖出股票的时刻。

在判断一家企业遇到的困难只是暂时性的还是长期性的时候，价值投资者可以使用一种对冲策略，卖出所持有股票的一部分，而不是全部。价值投资者不会仅仅因为股价下跌就卖出股票，而是要看到企业内在价值发生了变化的确凿证据，然后才会考虑是否改变已有的持有—卖出策略，如果不能确定当前变化是否为长期性，可卖出部分而不是全部。

对于普通股票的情况，对应的资产要么是发行股票的公司，要么是一定数量的这只股票本身。其中的不同源于控股权的价值，即拥有一家公司100%的股权和只有1股或少数权利的含义是不同的。

一些价值投资者将收购前景作为实现投资价值的催化剂，但是对非专业投资者来说，要在收购时间上成功押注甚至比养成更一般化的、以安全边际价格寻求拥有特许权价值的企业的投资习惯更加艰难。

参考书目：《价值投资原理与实践》，劳伦斯A.坎宁安著；王勇、董方鹏 译。