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【东方红 精译求精】No.24
本文翻译自GMO大类资产配置研究系列之二，作者Ben Inker，发布时间为2008年12月。
每经历一次大熊市，投资者的行为都会发生变化，这次也一样。问题的关键在于投资者从失败中吸取的教训是否正确。没有任何一种组合构建手段能够避免2007年夏天这一轮的资产泡沫，除非我们在2006年以前采取不一样的组合管理方式。
分散投资大家都不陌生，不同资产类别产生收益的方式不完全相关，于是构建分散的组合能够在不牺牲预期收益的情况下降低组合整体风险。但问题是有些风险是能够通过分散降低的，有些则不行。假设你是一位美国投资者，是不是应该投资美国以外的发达市场呢，答案（效果）取决于你的时间框架，如下两张图所示
如果以周计，从1985年9月至2008年11月，三种情况下（即仅投资标普500，仅投资美加日以外的成熟市场，以及各投资一半），所有单周的平均收益完全一样（0.2%）。下跌市中，当标普500周跌幅在2%以内，2-5%，5-10%，10%以上，各投一半的组合周跌幅分别为标普500周跌幅的75%，80%，90%，直至102%。鉴于最后一种情况才会导致投资总监们失眠，分散投资好像没什么用。
如果把时段拉长，看月度，分散投资的优势相对大些。
虽然看上去1973年和1990年以来，海外市场与标普500的月收益相关度分别高达70%和80%，但两个指数表现的波动剧烈，分散投资可以使长期收益保持相对平稳。造成分散投资效果差异最主要的原因是：如果短期看（周），投资收益的驱动力主要来自股票效应或风险资产效应，即如果标普500表现不好，海外成熟市场、新兴市场、小盘股、成长股、价值股也不会好。而分散投资防范的是某些特性的风险，其中非常重要，也最容易被各种模型忽略的是价格风险，即某种资产类别估值方面的风险。
估值水平短期对投资收益的影响远不如长期体现得明显。比如从1998年9月至2008年9月，标普500的年化收益为0.2%，而MSCI新兴市场的年收益为12.4%。即使在标普表现最差的那些周，新兴市场还是跑输的。但十年内新兴市场明显胜出的原因就在于价格风险。标普500在1998年9月明显高估，而新兴市场明显低估。我们当时根据估值给出两个指数未来十年的预期年化收益分别为标普500 -1.1%，新兴市场10.9%。之所以最终的结果与我们预测很接近，是因为到最后这段时间，指数的表现与我们心目中的公允价值很接近。
不正确的教训（从互联网泡沫投资中得到）
2000-2002年的熊市，让很多重仓大盘股的机构很受伤，于是开始寻求新的模式。他们发现耶鲁等机构通过分散投资，“创新性”地介入新兴市场、私募股权、大宗、地产、林地和基建等等，不仅在九十年代后期获得了很好的收益，而且泡沫破灭后的几年也没有受到影响。而此时出现的量化风控模型又给纷纷走上分散投资之路的机构增强了信心。但后来证明分散投资并没有帮到这些机构，大家认为从互联网泡沫破灭学到的教训并不正确。为了更好地说明，这里把GMO对资产类别的分析解释如下：
这两张图不难理解。这是一般情况下，我们根据各类资产通常的收益情况计算出的风险与收益权衡的关系图。具体到2000年6月30日，当时我们对未来十年各类资产预期收益的情况。
可以看出虽然当时的风险与投资权衡关系，只有通常水平的三分之二（0.4/0.6），算是不好也不坏。虽然美股大盘股预期收益明显为负，全球大盘股预期收益也在零附近，但还是有一些风险类资产的投资回报看起来应该不错。与我们当时自己计算的公允价值比较，标普500高估一倍，纳斯达克更是高估三倍，也就是说泡沫集中在占市值很高的互联网和TMT。如果投资其他没有高估的资产类别，则可以明显降低风险。从2000年6月至2002年9月，MSCI World指数跌去47%，而同时投资新兴债券的跌幅仅为26%，而且后续表现也一直领先。
这不仅被视作分散投资的伟大胜利，而且让很多机构胆子更大，提高了各种风险类投资的比重。直到2007年彻底失败……
与2000年分散投资还可以获得绝对收益的环境完全不同，2007年6月至2008年11月，等权重分散投资和MSCI World指数一样，都跌49%，你的模型也许告诉你这是百年甚至万年一遇的情况，但就是真实发生了，而且与之前不同的是，投资者在各种工具的帮助下，一直信心满满。
正确的教训
提高组合中风险类资产的分散度，在大多数情况下可以降低价格风险，但并不能改变其风险类资产的属性。更不能认为只要组合足够分散，就可以提高风险类资产的比例。对于那些认为有能力做择时的投资者，不仅需要考虑配置哪些风险类资产，还需要考虑风险类资产的整体配置比例。
那为什么分散投资在互联网泡沫时期是有效的呢？因为当时只有若干资产类别存在价格风险，所以可以去超配那些为了分散投资的，受到新资金关注的，还没有被高估的细分领域。而这一轮金融危机则不一样，所有的风险类资产都被高估，且一些细分领域高得离谱，所以再分散也没用。
很多投资者认为灵活的资产配置不过是择时而已，要知道在不同资产类别上的择时难度极高，我们能够做到的是对每一种资产类别的公允价值合理估算。1998年把大盘成长股调出组合，确实卖早了，看上去傻了好几年；但总比泡沫破灭期间一直攥着收益高，风险小。
可以看出两轮熊市价值股的表现是不一样的。互联网泡沫期间，价值股的防御性很强，那是因为2000年6月罗素价值相对大盘极度被低估；而到了2007年6月，价值股已经很贵了。而此时便宜的版块是绩优股，所以截止2008年11月绩优股表现相对较好。
所以结论是，不管价值股还是绩优股，在熊市中都不是必然具有防御性。而当他们足够便宜时，防御性会很强。如果你不考虑估值，只是担心上一轮或某一轮危机重现，而去投资某一种风格，那你担心的不是赔钱，而是自己的饭碗。
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