【东方红 观点】
危中有机 结构为上
东方红资产管理团队2014年投资展望
东方红资产管理首席策略师 高义博士
主要内容：
2013年市场表现出显著的结构分化特征，代表经济转型方向的科技、食品、家电、医药等行业成长股涨幅巨大。经济增速低迷且失去弹性、流动性易紧难松、互联网快速发展、政府政策推动以及投资者偏好变化等是形成这种市场格局的主要原因。
我们预计2014年宏观环境总体上与2013年大致相同，即经济增长低迷、流动性易紧难松。不同的主要是经济增长动力中外需增强、基建和地产投资变弱、制造业投资可能存在改善；流动性存在局部和阶段性的风险，但投资者预期也在相应调整。
宏观环境的系统性改变，有两种情形:一是通过经济增速下台阶推动市场出清；二是外需或改革促使经济上行，进而解决产能过剩和结构失衡问题。但在政策“底线维稳”思维下，预计短期仍难以出现，我们将继续密切关注。
投资思路上，我们认为除非宏观环境发生较大的改变，否则目前市场结构分化格局可能仍将延续。短期建议关注年报业绩增长较好的化工、机械、医药、电气、计算机、电子和公用事业等行业。中长期建议以改革为主线，以转型为方向，以基本面为基础寻找优质个股，重点关注大消费、新兴产业和高端装备。
★风险因素：经济增速快速下行 流动性紧张
一、行情回顾：行情显著分化
从最近几年的市场表现来看，2013年应该给投资者留下了深刻的印象，这一年的市场走势及其背后的原因都值得投资者反复思考。
从行情特征看，大盘基本不涨，中小盘暴涨，行情显著分化。2013年全年上证综指下跌6.75%，而创业板上涨82.7%、中小板上涨17.5%，差距巨大。行业表现上也是如此，最牛的行业主要集中在TMT（信息服务、信息设备和电子）、食品、家电和医药，涨幅都接近或超过40%，最熊的行业主要是白酒、有色和煤炭，跌幅接近或超过30%。另外，行业轮动基本消失，TMT行业表现出强者恒强的特征，基本上从年初一直涨到年尾，甚至在2014年初仍继续大幅领先市场。
产生这样的行情特征，其原因肯定是多种多样的。
首先，经济增速处在底部，失去弹性，周期特征消失。从2012年1季度开始，GDP增速已连续8个季度运行在7.3-7.9%之间，与1997年3季度-2012年4季度的特征较为相似，只是当时的波动主要集中在8-9%区间。经济增速低迷外加失去弹性，使得以大盘蓝筹为代表的相关行业业绩增速持续下滑，未来预期悲观。
其次，流动性易紧难松，无论是中长期的国债利率还是短期的回购市场，利率都大幅上行，偏紧的资金面无法支撑大盘蓝筹的持续上涨。
最后，随着经济环境变化、信息技术发展和政府政策推动，投资者偏好也发生变化，例如过去投资者最喜欢的白酒行业，在塑化剂事件和反腐败影响下，被投资者抛弃；移动互联网爆发式发展，则推动了商业模式革新、经济转型、效率提升和社会进步，也对投资者偏好产生了深刻影响。
二、市场环境前瞻
为了预判未来市场格局，我们需要先分析2014年的宏观经济环境。
1.宏观经济：短期增速放缓，自身经济调整过程仍未结束
从较长的经济周期看，2007年是中国上一轮经济周期的顶峰，基本上与当时的世界经济周期是一致的。
2008年金融危机爆发后，中国在宏观上采取了大幅的逆周期调控政策，在短期（2009-2011年）确实起到了稳定经济的作用，但由于微观上的结构调整政策较少或执行不到位，经济的内生增长动力没有被带动起来，使得2011年底后经济再度陷入下行周期。
反观美国，尽管在危机后也采取了不少宏观刺激措施，但由于市场经济制度较为健全，微观经济调整较为充分（表现为失业率高企、产能利用率下降等），经济体系正逐步恢复活力，重新成为全球经济增长的领头羊。
因此，中国目前的经济周期与发达国家尤其是美国的经济周期有一定错位。由于中国自身的经济调整过程可能还未结束（如果结束，我们应能观察到多数行业过剩产能的出清，宏观体系债务压力的消除，微观企业的盈利能力明显改善等多个现象），我们推断中国经济暂时还无法在美国带动下形成新一轮上升周期。
从较短的经济周期看，相对2013年，我们预计2014年经济增速继续在7-8%区间窄幅波动的概率较大，只是在动力上会出现细微变化，主要是投资动力下滑和出口动力改善。
从投资看，预计基建和房地产投资会有所下滑，制造业投资能否启动存在不确定性。
基建投资高点出现在2009年，随后下降，在2012年初见底后，受稳增长政策推动，又有所回升，2013年基本上保持平稳，但最近一个季度已开始逐步下滑。随着单纯的刺激政策的逐步退出，再加上政府融资平台的清理，预计基建投资增速将继续逐步下行。
房地产方面，过去的规律显示销售领先于新开工，而销售增速在2013年初已见顶回落，如果今年二季度旺季销售不达预期，则可能带动下半年房地产投资增速的下滑。制造业投资基本与经济周期同步，过去已连续两年下滑，未来能否启动，关键还是看国内改革政策能否真正落实从而带动民营投资的增长，另外全球经济周期的复苏力度也将产生重要影响。
相对投资而言，出口改善在2014年是较为确定的，主要是发达经济体经济复苏的带动。OECD工业生产指数已呈现出明显的回升态势；除1月份美国PMI指数受天气影响外，总体上美日欧的PMI指标均显示经济处在较强的扩张态势。
2.流动性：易紧难松，需谨慎应对短期波动带来的风险
流动性方面，与去年4季度的观点一样，由于经济处在转型过程中，产能过剩行业尚未完全清除，而新兴行业也需要资金投入，两方面都需要资金支持，因此流动性总体处于易紧难松状态，需要谨慎应对短期波动带来的风险。
例如信托兑付风险。由于信托存续期限一般为1.5-2年，根据兴业证券的整理，前两年大规模发行的信托将在2014年陆续到期，一旦出现刚性兑付无法完成的情况，则可能在部分时段和部分区域产生局部的金融风险。
又如地方债务违约风险，目前的问题是债务期限短，流动性压力大：我国地方政府债务期限较短，美国市政债期限平均在15年左右，而中国不到5年。就全国范围来讲，2015年底前到期的地方债务占比高达62%。分地区来看，债务剩余期限较短的地区，主要有厦门、北京、江苏、上海、浙江、福建和吉林等，2014年底到期的债务占比超过了25%。青海、重庆、贵州、江西、四川、湖北、安徽、辽宁、广西和天津，在20%-25%之间。对于债务率较重且今年有大量到期的地区，如贵州、重庆等，尤其需警惕债务违约导致的流动性风险。
相对去年而言，流动性方面相对有利的变化是：
第一，通胀压力显著下降。2013年9-11月通胀都位于3%以上，但随后两月显著低于预期，例如猪肉价格旺季下降，使得通胀降到了2.5%左右。在经济较为疲软的态势下，预计2014年通胀压力比去年要小一些。
第二，针对去年的流动性问题，央行也出台了一些措施，例如：今年年初，央行已在北京、江苏和广东等10省市开展SLF试点，由当地人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持，当隔夜、7天和14天期回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF操作，同时央行可根据实际需求增加资金。
第三，去年一年的反腐败及其他改革措施，可能会对地方政府大规模增加新的投资项目形成压力，这将减少对资金的占用。例如，今年地方两会开完后，大部分省份都调低了当地GDP增速的目标。
第四，年初的阿根廷、土耳其、南非等新兴市场国家出现货币贬值、资本外逃等现象可能会推动货币政策更加关注金融稳定的问题。第五，投资者对流动性偏紧的预期已较为充分，不像去年完全没有预料到2、4季度会有钱荒出现，这使得流动性真的出现紧张时，可能对投资的杀伤力会有所减弱。
因此，我们认为流动性总体上仍将偏紧，但近期略有松动，但不能排除短期的局部的流动性风险。未来能否出现趋势性宽松，完全取决于实体经济的调整程度。
三、投资思路及行业配置：短期关注结构分化，中长期瞄准改革转型
自上而下看，在经济增长继续疲弱、流动性易紧难松背景下，预计市场结构分化的格局在短期内还将延续。
在中长期，要打破这种格局，需要宏观环境发生较大的变化：情形一，经济增速在政府不再保增长政策下快速回落，从而加速过剩产能的出清和地方融资平台的债务重组，流动性紧张问题得到系统性缓解；情形二，经济增速在外需带动和改革推动下意外快速回升，通过较高的增长来解决经济结构上的困境，同样达到过剩产能出清、债务负担下降和企业盈利回升的目的。
这两种情形的出现，都可能推动市场风格的转变，但在政策“底线维稳”思维下，预计短期难以出现。因此，策略上，短期继续看结构分化，但对中长期的变化保持密切关注，价格、流动性指标都是重要的观察点。
行业配置上，短期看，根据已发布年报预告或实际发布年报的公司情况统计，业绩增长较好的公司主要分布在化工、机械、医药、电气、计算机、电子和公用事业等行业。建议结合市场预期，重点在这些行业中寻找优质个股。
从中长期看，成长股整体估值过高，如果对个股没有深入研究，介入风险较大。我们继续建议以改革、安全为主线，以转型为方向，以基本面为基础寻找优质个股。
第一，改革相关行业：国企改革、土地改革、金融改革、要素价格改革等相关主题；
第二，安全相关行业：能源安全、粮食安全、军工安全、信息安全、环境安全等相关主题；
第三，经济结构转型相关行业：大消费、新兴产业、高端装备等；
第四，传统产业中，正在经历互联网转型的行业：教育、医疗、娱乐、财富管理、商贸、旅游，甚至工业制造等（所谓O2O，宽泛理解可以囊括所有将被互联网所改造的行业，这些行业的效率将被提高）也值得重点关注。
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