资产配置大搬家
——2015年A股投资策略展望之二
文/东方证券研究所分析师 邵宇、邹慧、吴胜春
研究结论
居民资产配置将影响到社会流动性的变化和相应资产价格。从社会资金供需情况来看，居民是资金的提供者，需求者则主要是企业。企业经营以获得利润最大化为目标，而满足居民需求才能获得利润。居民需求的变化关系到居民资产负债表的调整并影响到社会资金的流向和相应资产价格。从居民可选择的资产来看，主要包括实物资产和金融资产。实物资产主要有房地产、汽车等。金融资产则有股票、债务、存款、金融理财产品、养老金等。居民资产负债表的调整从内容上不仅是实物资产与金融资产之间的转移，也包括金融资产内部，居民对金融产品的不同选择。把握住大的宏观背景，通过居民资产负债的配置与调整，我们能够对相应的资产价格变化展开理性预期。
当前中国居民资产负债表的特征：主要以房地产等实物资产为主，金融资产比重相对较低。金融资产中，主要是存款资产为主，股票资产配置较低，信托理财资产比重迅速提高。中国居民资产配置的结构有其深层次原因。中国经济增长模式导致房地产收益高居不下，过去十几年，房地产的收益率几乎较为稳定，即使是二手房的投资收益率也基本维持在30%上下波动。加之居民对住房有传统观念上的偏好，以房地产为主的实物资产比重明显要高于金融资产，房地产成为居民资产首要配置。投资主导的经济发展模式和间接融资体系导致整个居民高配置存款资产，另一方面存款的收益稳定，适合居民安全需要。相反，股票因其收益波动大，市场发展不完善，居民配置比重较低。最近几年，随着影子银行体系的发展，信托等理财收益率迅速上升，吸引居民资产配置，分流一批资金。
中国居民资产配置结构将发生调整，股票资产比重有望提升。首先，房地产下行的拐点已现。短期来看，房地产库存高居不下，高库存降低了开发商投资意愿。从中长期来看，20-34岁人口比重从2015年开始拐点向下，预示着未来房地产的需求将逐步放缓。其次，金融体系改革，整治非标资产，意味着债务风险将被有序打破。未来利率下行趋势已经形成，信托等理财产品的吸引力也开始下降。最后，资本市场大发展，金融体系从直接融资转向间接融资。随着改革的深化，经济的转型，沪港通的启动等积极利好带动股票市场的上涨，股票资产已经开始吸引资金进场。
国际经验来看，居民股票资产比重的提高会为市场起到助推作用。观察美国和日本居民资产配置情况，我们能发现，美国居民资产目前主要以金融资产为主。资产配置调整与资产价格之间的正反馈机制会加剧相互助推作用。从1985年开始，美国居民资产负债表发生显著改变，股票资产在总资产中的比重迅速提高，为资本市场带来增量资金，某种程度而言助推了市场上涨。美国这段时期的大背景是经济增速下降，经济面对石油危机冲击开始转型升级。日本居民金融资产中股票资产比重并不高，大约占到6%，这与日本金融体系有关。但是1984年前后，日本居民金融资产中的股票资产仅在1%-3%之间。2003年-2006年日本股市牛市之前，居民股票资产比重迅速提高，而这个阶段日本货币增速下降，流动性不是股市推动力，这也说明日本居民资产比重提高也助推了股市行情。
我们认为，2015年中国居民资产配置将进一步调整，其中居民股票资产比重有望从4%提高至6%-10%。居民资产配置的调整将助推股票市场。相应的投资主线和机会，我们将在后续报告中深入阐述。
风险提示:
美联储提前加息；改革进程不达预期；经济出现大幅下滑。
一、居民资产配置调整：流动性变化的基础
金融体系的改革意味着整个社会金融资源的再配制，从而支持实体经济改革与发展，进而影响到要素资源的价格，其中也包括资产的价格。资产价格的变化影响到社会参与者的预期。随着资产价格在资本市场发展和经济转型过程中开始波动变化，社会参与者的资产配置将发生转移。从资金供需情况来看，居民是资金的提供者，需求者则主要是企业。企业经营以获得利润最大化为目标，而满足居民需求才能够获得利润。居民需求的变化关系到资产负债表的调整并影响到社会资金的流向和相应资产价格。从这个层面来讲，居民资产配置的调整将改变整个社会流动性和不同资产价格的收益率。
从居民可选择的资产来看，主要包括实物资产和金融资产。实物资产主要有房地产、汽车等。金融资产则有股票、债务、存款、金融理财产品、养老金等。资产负债表的调整从内容上不仅是实物资产与金融资产之间的转移，也包括金融资产内部，居民对金融产品的不同选择。
微观上，居民资产配置的调整将影响资产价格，而资产价格的波动也会改变居民资产配置选择。比如，居民要提高理财产品比重，资金将从其他产品（如股票）撤离，降低股票资产比重。如果这成为趋势，表现最为明显的是社会资金从股票市场流出，股票资产价格下跌。而理财产品的预期高收益和股票市场的预期低收益往往是居民资产配置调整的直接原因。
居民资产负债表的调整会通过相应资产的价格进而影响到整个宏观经济。同时，居民资产负债表调整既受到宏观经济转型和金融改革影响，又对经济转型和产业升级起到反作用。当居民加大房地产资产的比重将造成房地产市场的繁荣，进一步推进房价的上涨。房地产的繁荣又吸引其他资金的流入进一步推升房价。房地产的发展造成大宗商品、水泥等资源价格上涨，银行信贷集中于开发商手中，然而其他行业生存空间被缩小，最后造成宏观经济结构的不协调发展。
显然，宏观上的调整与微观上的再配置是相互统一的。当政府为控制房地产，收紧地产信贷，如果金融体系不完善，极易造成影子银行发展，推升信托等理财产品收益率，一旦存在风险刚兑（如中国这几年的情形），那么整个非标资产的价值将显著超过传统的国债和股票，这会导致居民金融资产的再配置。同理，由于相应资产在居民资产比重提高，产品对应的项目将依靠整个社会资金获得支持，维系或改变经济增长方式。
综上而言，把握住大的宏观背景，通过居民资产负债的配置与调整，我们不仅能够展望经济前景，而且能够对相应的资产价格变化展开理性预期。
二、中国居民资产配置特征与调整方向
中国居民资产配置特征
我们知道，资产价格往往受到各种因素扰动。仅就股票市场而言，短期来看，市场情绪、经济基本面、企业经营状况以及政策变化等均会影响到投资者决策，信息的偏差导致市场参与者产生分歧，而中长期来看，市场博弈力量的改变最终体现于社会资金的流向，特别是居民资产配置的调整。大的宏观背景决定了中国资本市场的大发展，在经济转型，资本市场大发展的时代，中国居民资产负债表必然将发生再配制，从而直接影响到相关资产价格。
从目前中国居民资产配置的情况来看，居民实物资产比重较高，大约占到总资产的64%，实物资产中，主要以房地产资产为主，几乎占到实物资产的95%。相对而言，金融资产在总资产中的比重相对较低，大约占到36%，但各类金融资产配置上差异较大。其中，金融资产中的股票资产大约仅占到10%，而存款的比重则超过60%。这与中国居民偏好储蓄习惯有一定关联，但随着时代的发展，这种存款偏好正在发生变化。尤其是近年来，由于利率管制，伴随着影子银行发展，信托等金融理财产品迅猛发展，对应的是这类资产比重迅速提高。我们计算发现，仅名义上理财产品在金融资产中的比重已经接近10%。
因此，我们大致能够概括出当前中国的居民资产配置的特征：主要以房地产等实物资产为主，金融资产比重相对较低。金融资产中，主要是存款资产为主，股票资产配置较低，信托理财资产比重迅速提高。
中国居民资产配置结构的原因
中国居民资产配置的特征有其深层次原因，不仅与居民习惯有关，也与经济发展模式、金融体系和资产产品市场发展等有关。具体来看，主要有以下几点因素：
第一，中国经济增长模式导致房地产收益高居不下，房地产成为居民资产首要配置。中国作为赶超型经济体，政府主导投资。由于GDP考核约束，地方政府展开投资锦标赛。1994年财政体制改革使得地方政府从土地财政中获得急需资金。随着地方政府对土地财政的依赖，房地产成为中国实际的经济支柱产业。房地产收益率稳定，即使是二手房的投资收益率也基本维持在30%上下波动。加之居民对住房有传统观念上的偏好，以房地产为主的实物资产比重要显著高于金融资产。
第二，投资主导的经济发展模式和间接融资体系导致整个居民高配置存款资产。由于政府对投资者主导的依赖，政策上压低利率，形成稳定利差，造成银行主导的金融体系。而相关市场发展缓慢，居民可选择金融资产较少，另一方面，存款的利率虽然较低，但是收益稳定，适合居民稳定持有，存款自然成为居民的主要配置选择。
第三，股票市场发展不完善，收益波动较大，居民股票资产比重难以提高。股票融资在整个金融体系中比重非常低，除2007年，融资比重仅占到2%左右，资本市场发展缓慢。制度上存在漏洞，上市公司治理和信息披露均有纰漏，居民在配置股票资产中不仅难以获得收益，而且由于缺乏投资者必要保护机制，高风险造成居民资产的缩水。另一方面，核准制的上市制度导致大批高收益、高质量的企业难以获得上市机会，居民配置股票时缺少足够的优质标的，客观上也造成居民资产中的股票资产较低。
第四，随着影子银行发展，信托等理财产品收益率迅速上升，从而吸引居民的配置。由于资本市场发展缓慢，银行掌控着大部分金融资源。当货币政策转向紧缩，利率提高，大批企业，特别是房地产企业为生存需要通过将金融创新衍生出各种融资渠道，推动影子银行发展，信托等金融理财产品收益率暴增。由于存在风险刚兑，居民开始加大信托等理财产品的配置。
中国居民资产配置调整的方向
中国居民资产配置的特征是由经济增长模式和金融体系发展决定的。当改革大幕开启，经济转型推进，金融体系深化时，居民资产配置必然要发生调整。在改革的大环境下，我们发现由如下几个变化将影响居民资产的配置朝着股票资产方向。
第一、房地产下行的拐点已现。短期来看，房地产库存高居不下，高库存降低了开发商投资意愿。中长期来看，决定房地产价格的是居民需求，包括投资需求、改善性需求和生活刚需。改善性需求与生活质量提升有关，需求释放相对缓慢，价格敏感度高。刚需则与人口结构有着密切联系，尤其是20-34岁这段年龄人口比重直接关系到房地产刚需。从联合国的数据来看，目前20-34岁人口比重从2015年开始拐点向下，预示着未来房地产的需求将逐步放缓。
第二、利率市场化推进，金融体系改革，整治非标资产，有序打破刚性兑付。从2013年开始全面放开金融机构贷款利率，利率市场化加快推进，金融改革深化，政府加强对影子银行的整治，压低了无风险收益率，引导整个社会资金利率下行，此时，信托等理财产品的吸引力下降。
第三、资本市场大发展，金融体系从直接融资转向间接融资。随着股票市场注册制的改革，市场的规范化和制度化建设更进一步，上市公司治理和信息披露机制更加完善，保护了投资者利益，股票市场的吸引力获得提升。改革的深化，经济的转型，沪港通的启动等积极利好带动了股票市场的上涨，股票资产已经开始吸引居民资金配置。
这些因素导致的直接结果就是居民逐步降低房地产资产的配置，提高金融资产比重。金融资产中，居民将降低存款资产和理财信托的比重，而股票资产的比重则会提高。目前，我们能够发现大量居民资金流向股市。其中，特别是资产在50万以上的居民正在加大股票资产的仓位比重。仅按照趋势来看，这种趋势调整还会继续持续。然而，居民资产配置调整是否影响市场还存在两个疑问：第一、经济基本面下降时，居民股票资产配置比重是否会提高；第二，居民资产配置调整是否会继续影响市场。下面我们给予国际经验的比较。
三、居民资产配置调整的国际经验
美国居民资产配置调整：牛市的助推器
从美国的居民资产配置来看，目前美国居民的实物资产比重大约在30%-40%之间变化，金融资产比重则超过60%，这与中国几乎相反。这种差异不仅仅是因为两国居民配置偏好，而且也与经济结构、资本市场发展阶段和资产价格变化有关。美国经济结构以服务业为主，金融体系以市场为主导，客观上降低了居民配置实物资产的积极性。
然而，在上个世纪70年代至80年代，美国居民实物资产比重配置较高，而金融资产比重配置则较低。回顾美国这段时期的历史，一个显著的特征是美国经济遭受石油危机冲击，通胀问题突出。而股票市场低迷，实物资产具有保值增值的作用要好于金融资产。
美国居民资产配置显然也是动态调整的。在金融资产的结构上，相对配置也会交叉变化。在金融资产中，股票资产最高能够达到30%，而最低也能达到10%。在上个世纪70年代，股票资产比重平均维持在12%，明显低于存款资产比重。这个时期，居民的存款资产比重超过20%。上个世纪80年代中期开始，美国居民股票资产的比重迅速从10%提高到28%，而存款比重则从24%降至12%。
居民资产配置调整的变化并非单向，同时加剧了对应资产价格的波动，资产配置调整与资产价格之间的正反馈机制会加剧相助推作用。我们这里仍然以股票市场为例，从一段时间来看，美国居民中股票资产在总资产中大约占到14%左右，但是正如前述，在1982年时期股票资产的比重较低，在居民整个总资产中仅占到6%左右。然而，股票资产比重实际上是从1968年代迅速下降。美国居民股票资产的配置调整导致1968年标普指数再次快速回落。1970年股市反弹也并未导致居民资产配置的调整改变，在缺乏居民资金配置的情况下，标普指数仅反弹至1972年底，随之而来的是，指数快速下降。从1974年开始，市场指数企稳，1974-1982年股票市场逐步抬升，资产价格的稳定最终改变了居民市场信心吸引居民加大股票资产配置。
1985年开始，美国居民资产配置调整发生显著改变，股票资产在总资产中的比重迅速提高，从6.4%迅速提高到14%，对应的是存款资产比重回落。另外，房地产资产比重则从30%下降至24%。居民资产负债表的调整为资本市场带来增量资金，某种程度而言助推了市场上涨，最后迎来市场的大牛市。概括起来说，美国居民资产配置的调整并不是股票市场上涨的直接原因，却是进一步促进市场上涨的重要因素。
下面再来看一下美国上个世纪80年代的大牛市前后的经济大环境。首先，从上个世纪60年代开始，美国GDP增长中枢明显下移。这段时期的大背景是美国深陷越战危机同时开始受到石油危机影响，经济成本上升，传统产业放缓。其次，美国经济转型大幕开启。为应对石油危机，美国主要公司破产相关产业整合重组，新技术被用以降低生产成本，某方面来看与当前中国类似，均属于经济转型的范畴。这种转型给美国股票市场带来繁荣的基石，再次，美国在上个世纪70年代末面临严重通胀危机，货币政策收紧，直至上个世纪80年代初通胀被压制。这与中国之前的背景极其相似，但流动性并未放松，货币增速在上个世纪80年代初期甚至下降，说明股市并不是由流动性推动。最后，美国在上个世纪80年代前后开始加快利率市场化，提高金融市场效率。
现在我们来看，美国上个世纪80年代的经济背景，经济改革方向，金融制度建设等方面与中国有着相同或相似的地方。因此，美国居民资产再配置的调整影响对中国有着较好的参考意义。
日本居民资产配置调整：失败者也有意义
美国居民资产配置的调整对中国具有积极意义，而作为曾经世界第二大经济体的日本，虽然在经济发展过程中存在失败经历，居民资产配置的调整未能摆脱原有模式，但对市场来讲也能说明居民资产配置的调整对股票市场具有影响作用。
近几年日本居民资产配置中金融资产比重略高约60%，非金融资产略低月40%，但在上个世纪90年代，金融资产和非金融资产的比重则正好相反。就目前的情况来看，日本金融资产中主要还是以现金和存款为主，在金融资产中的比重超过50%，而股票资产的比重基本维持在6%左右。
日本与美国股票资产在居民中的比重有着巨大差异。这种差异主要是由于两者的金融体系不同所造成的。日本主要是银行主导，而美国则是金融市场主导。银行主导的金融体系中，资本市场在转型初期并不完善，而银行则在资金的渠道和运用上有先天优势，企业融资也主要通过银行来完成，无疑限制了股票市场发展。居民在配置中也往往以存款为主。相反，市场主导型的国家中股票市场提供融资，为居民提供更多的产品选择，居民的股票资产配置也往往会达到较高比重。
即使日本经济发展和金融改革比较失败，我们仍然能够发现股票资产比重的提高是能够对股票市场起到推动作用。
首先，金融资产中的股票资产比重从低位提高必然将为股票市场提供增量资金。比较中日经济，最有意义的是参考日本上个世纪70年代到80年代这段时期的发展状况。完整的日本居民资产负债表数据是从上个世纪90年代中期开始，由于数据问题，我们并不能得到完整的日本居民总资产数据，故只能将日本股票资产归结到居民金融资产中研究，1975年日本居民股票资产在金融资产中的比重大约3%，到1980年该比重仅2%，1984年股票资产比重仅1.5%。根据现有经济发展模式的估算，即时包含房地产等实物资产，日本居民资产配置中股票的比重大概也就在1%-3%之间。
1985-1989年日本股指加速上涨，而由于缺少1985年至1989年居民股票资产比重数据，故难以直接判断日本居民对股票资产的配置调整是否推动股指上涨。不过，我们可以猜测一种情形，即由于1970-1984年股票市场上涨，股票资产吸引力上升后，日本居民加大股票资产配置，进而进一步推动指数上涨。虽然这是一种猜测，但是我们对比日本1984年和2003-2006年这段时期股票资产的比重，至少有一点是肯定的，即日本居民金融资产中股票资产比重从1%-2%提高到6%说明股票资产的配置比重至少存在2到3倍的提高空间，这无疑将向市场提供增量资金。
其次，从2003年-2006年日本股市走势来看，日经225指数从8000点上涨至18000，市场经历一次阶段性的行情。与此同时，我们能够发现日本居民资产负债表中，股票资产是最先提高。2002年日本居民股票资产在总资产中仅占到3%，但这个比重逐年提高，而在2003年时日经指数开始迅速反弹。这个时期，日本货币供应量M2增速从2011年12月份3.2%下降至2006年的0.5%左右，经济增速在区间内波动。显然，日经指数上涨并非流动性推动，而居民加大股票资产配置很可能为市场的行情起到了促进作用。
从美国和日本居民资产配置调整的背景和影响情况来看，我们能够清楚的认识到，经济增速下滑并不影响居民资产配置调整。相反，经济增速下降甚至会内生的促进居民资产配置调整。另一方面，从美国和日本的经验来看，虽然股票市场上涨并不完全由居民资产配置中提高股票资产所致，但居民提高股票资产配置比重时，往往能够对股票上涨行情起到助推器作用。
四、中国居民资产配置调整的展望：2015年市场助推器
我们大胆判断，2015年起，资本市场将进入火红年代，这个新的年代必然为股票市场描绘出绚丽的远景。目前股票在居民总资产的比重约4%左右，根据美国和日本居民资产中股票资产比重的变化来看，未来中国股票资产的比重至少要达到6%。一旦中国资本市场发展朝着美国模式转型，我们认为这个比重甚至有望提高至10%，这意味着居民资产配置释放的流动性将成为市场上涨的助推器，而这也将成为明年的一大看点。
我们已经展望未来居民资产配置的方向和配置的比重，下面我们要回答为什么会在2015年中国居民资产配置将会朝着这个方向前进，我们认为主要有以下几个原因。
首先，明年资本市场有望获得大发展，股票市场更具吸引力。资本市场运作和制度建设更加规范，国际化、市场化、体系化更进一步。资本市场将为经济改革起到基础性作用，特别是注册制的推行，从长远来看不仅为企业融资提供新渠道，也为居民提供更多选择。
其次，经济增速下滑并不会造成居民配置股票的障碍。经济新常态已经表明政府追求经济增速转向追求经济质量，未来经济增速中枢下移，7%将成为新的增长目标。更多的改革措施将在明年展开，我们预计有财税制度改革、土地制度改革、国有企业改革等将在明年有具体措施。经济下滑更多的体现改革的力量。美国上世纪80年代经济转型时，经济中枢下降也并未对市场牛市起到障碍。
最后，居民加大股票资产的配置还会因为分散风险的需要。14年被称为改革元年，各项改革方案逐步出台，法制建设上也为改革提供制度保障，政府为推进改革并未打破债务风险，对房地产市场在关键时刻提供政策扶植，利率下行趋势已开始，理财产品等收益率将迅速下降。对于居民而言，资产分散投资将有效降低风险，这也符合资产组合理论。2015年房地产市场的资金、信托理财的资金将继续转向股票等风险资产，实际上这个趋势在今年下半年已经开始。
下面是2015年居民资产配置调整的其他看点：
资产配置方向
居民资产主要是金融资产和实物资产。未来看点之一是居民资产从实物资产转移到金融资产还是金融资产内部调整。如果2015年居民大量资产从实物资产转移到股票资产中，这将为整个社会提供充裕的流动资金，极易带来市场大行情，即“快牛”行情。如果仅是金融资产内部存款资产或信托理财资产转移至股票资产中，则对市场助推作用较慢，即“慢牛”行情。
股票资产比重
美国的居民资产中股票资产大约占到14%左右，而日本居民的股票资产比重大约在6%。中国当前股票资产的比重大概在4%左右，按照美国和日本的经验来看，中国未来股票资产的比重合理区间保守估计大概在6%-10%之间。我们认为2015年中国将迎来资本市场的火红年代，这意味着中国走向美国的金融模式概率更大，中国股票资产的比重提高到10%的可能性也就越高。那么明年股票资产比重提高的幅度将超过1个百分点，这对整个股票市场的促进作用更大。但是2015年股票资产的比重到底能提高多高，仍然值得关注，这将关系到指数涨幅。
资产证券化与刚性兑付
2015年资本市场的发展还将表现在多层次资本市场的建设上。资产证券化将是多层次资本市场建设的重要内容，也是有序打破刚性兑付，推动资本市场建设的重要手段。资产证券化必然会影响到居民的资产配置，而违约风险的打破与否又将关系到居民对信托和债券资产调整方向。理论而言，刚性兑付的有序打破将加速居民调整资产配置调整速度，而资产证券化的进程也会分流部分资金。
居民股票资产配置的偏好
居民对股票资产的配置上还要涉及股票的种类。比如，居民在各类股票标的选择中，是选择蓝筹、中小板还是创业板，这将影响到不同市场的涨幅。在存量经济时代，大票和小票往往存在跷跷板效应或者是某个市场起到虹吸效应。居民的风险偏好较低，则股票资产配置上将主要以蓝筹，而如果居民追求高收益，则可能继续配置中小票。2015年居民对股票市场配置的偏好很可能会影响到明年的市场风格。
综上所述，我们认为，2015年将是资本市场新时代，也是居民资产配置调整的新时期。资本市场的发展为居民资产配置调整提供更加多样化的选择。我们认为，由于其他资产的吸引力下降，而改革提高了股票市场的吸引力，未来经济增速下行并不会阻碍市场上涨。根据我们的估算，居民股票资产比重有望从4%提高至6%，如果资本市场发展势头迅速，那么该比重甚至有望提高至10%。居民加大股票资产配置将助推2015年股市行情，让我们拭目以待。
相应的投资策略和投资主题，我们将在后续报告中深入阐述相关投资机会。
风险提示：
美联储提前降息，造成大规模的资本外逃。这会导致社会流动性收紧。政府在推进改革过程中进程不达预期，造成居民资产调整放缓，甚至降低股票资产配置。经济可能出现超预期下滑。虽然经济中枢下移，但大幅度的衰退仍然对市场信心造成冲击。
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