文/东方证券研究所分析师 邵宇、邹慧、吴胜春
降息未能带来市场走强，创业板出现回调迹象。降息后投资者对资本市场的预期基本保持了积极乐观的态度。然而，市场实际走势却并不如预期那样强势。具体而言，上证综指下跌2.09%，收于3241.19。深成指下跌3.11%，收于11392.40。中小板和创业板指数分别上涨0.15%和1.21%。从板块表现来看，商业贸易、纺织服装和有色金属等涨幅居于前三，分别涨4.35%、4.34%和4.23%。建筑装饰、非银金融和银行等涨幅排在倒数。主题上，PM2.5、食品安全和环保概念等表现最为活跃。我们认为，短期市场仍维持3000-3400区间震荡。当前无须过分担心风格切换，市场仍以主题轮动为主。
两会定基调，拥抱经济新常态。总理的政府工作报告中确定今年经济增长目标7%，这也基本符合市场上的预期。总理虽然强调经济下行的压力，但对经济增长充满信心，特别是政策上，总理明确政策在稳增长的坚定决心。从CPI和M2的目标来看，我们认为今年财政政策和货币政策有望持续发力。不过增长方式上以创新驱动，强调经济新常态。所谓新常态也就是新需求、新供给和新调控。中国经济步入新常态追求创新驱动，经济将依靠改革红利提升增长质量。
市场震荡格局不变，创业板回调不意外。15年经济增速虽然是下行，但经济的特征是新常态。目前，通缩是最大风险，经济下行与稳增长并行，利率下行周期开启，改革释放增长长期活力，无风险利率下行不仅提升估值，而且带来基本面预期的改善。因此，我们认为市场牛市并未结束。其次，市场短期震荡格局没有变化。一、市场在等待基本面向上的拐点，而二季度则很可能是基本面最糟糕的时刻。二是两融限制导致增量资金增长受限，而存量资金博弈显然更适合主题投资。市场大涨之后维持震荡走势并不意外。短期即使是创业板的回调也并不意外。第一，降息利好兑现，出现因为降息刺激作用边际效应减弱，随之带来“多杀多”的撤退。二是因为两会政策预期过于充分，主题类板块经历预期兑现的过程。三是短期内创业板表现较好，对主板造成跷跷板效应，创业板回调也是正常。四是这周有23家新股上市。
纳指引领科技股风潮，享受创业板泡沫。当前市场对创业板泡沫担忧大都集中在创业板与主板的估值比较以及与2000年纳指高点时的对比。但中国创业板缺少2000年时指数和估值。不过，如果中国当时存在创业板，我们估计创业板的位置可能也是目前高点。当前纳指再次接近历史高点，这表明纳指引领全球的科技股，这个时期中国创业板不断创新高也并非是特例。如创业板泡沫到了不可持续地步，那么我们可能要看到纳指泡沫的破裂，这个时候我们还看不到纳指泡沫的破裂，所以当前可享受创业板泡沫。
市场观点总结：市场短期震荡格局不变，主题投资仍是热点。2015年牛市观点不变，短期市场节奏仍以震荡为主，区间在3000-3400。我们认为短期不必过分担心市场风险，当前也无须担心风格的切换，未来主题投资仍会强化。具体配置上，我们建议两条主线七大主题，一是低估值的中盘蓝筹；二是七类主题投资，分别有：1、大环保概念；2、大文化概念；3、一带一路；4、军工；5、工业4.0；6、西藏概念；7、我们一直推荐的上海概念。
风险提示
经济恶化趋势进一步扩大；
改革和政策远低于预期。
两会上，总理的政府工作报告中确定今年经济增长目标7%，这也基本符合市场上的预期。总理虽然强调经济下行的压力，但总理还是对经济增长充满信心，特别是政策上，总理明确政策在稳增长的坚定决心。从CPI和M2的目标来看，我们认为今年财政政策和货币政策有望持续发力。不过增长方式上以创新驱动，强调经济新常态。
周日海关总署公布贸易数据显示，2月份出口增长48.3%，进口则大幅下降20.5%，顺差再次创历史新高达606.2亿美元。我们过去认为1月份是否是季节性因素导致进口大幅下滑，不过，从2月份进口数据的变动情况来，基本能够证实内需下行压力超过预期。从1-2月份进口总额来看，同比数据也进一步下降20.2%。目前的情况来看，出口明显好于预期。1-2月份的出口大幅提高至15.1%。出口的改善能够为经济下行提供支撑。然而，海外经济的复苏还存在不确定性。贸易还需要进一步观察，至少经济新常态并不是依靠传统贸易模式。
市场的机会正是在于新常态中，问题在于，现在市场现在会怎么走。新常态的机会该如何把握。首先，牛市并没有结束。15年经济增速虽然是下行，但经济的特征是新常态，强调的是经济转型和创新驱动。目前，通缩是最大风险，经济下行与稳增长并行，利率下行周期开启，改革释放增长长期活力，无风险利率下行不仅提升估值，而且带来基本面预期的改善。因此，我们认为市场牛市并未结束。其次，短期震荡格局没有变化。利率下行周期虽然开启，但市场还有两个担心：一、经济基本面的拐点何时到来；二、新增资金如何改变存量博弈状态。目前，市场在等待基本面向上的拐点，而二季度则很可能恰恰是基本面最糟糕的时刻，市场预期二季度政策还将有进一步放松。主板的行情的结束主要是以两融限制为主要标志。杠杆资金受限导致增量资金增长受限，存量资金短期难以改变，而存量资金的博弈显然更适合主题投资。因此这个时刻市场在大涨之后维持震荡走势并不意外。
主题投资需要寻求市场的热点，适合创业板为代表的小票。然而，创业板到头了吗，特别是上周五的大跌。我们认为，短期创业板的回调并不意外。第一，是因为降息利好兑现，出现因为降息刺激作用边际效应减弱，而随之带来“多杀多”的撤退。二是因为两会政策预期过于充分，主题类板块经历预期兑现的过程中。三是因为短期内创业板表现较好，对主板的造成跷跷板效应同时，创业板出现回调。四则是这周有23家新股上市。
本周新股上市大约冻结资金可能会超过3万亿。从时间来看，周三和周四是新股上市最为集中的两天。周五则资金开始解冻。因此，我们认为创业板的回调很可能是短期的。至于市场担心创业板存在巨大泡沫，我们认为此时需要享受泡沫。实际上，创业板的泡沫并未到不可持续时候。当前市场对创业板的泡沫担忧大都集中在创业板与主板的估值比较以及与2000年纳指高点时的对比。但我们需要看到的是中国创业板缺少2000年时期的指数和估值，故无法猜想纳指最高点时期创业板可能的高点。不过，如果中国当时存在创业板，我们估计创业板的位置可能也是目前高点。当前纳指目前再次接近历史高点，这表明纳指引领全球的科技股重新走向新的高点，这个时期中国创业板不断创新高也并非是特例。如果创业板泡沫到了不可持续的话，那么我们可能要看到纳指泡沫的破裂，但这个时候我们还看不到纳指泡沫的破裂。所以，当前创业板的泡沫还未到破灭的时候。
结合两会，我们认为以下七类主题可着重关注：
一是大环保概念。柴静的《穹顶之下》让环保主题持续发酵，我们认为环境保护既是一种人民生活水平提高后才更为重视的新需求，也是一种能起到基建类似效用的新供给。政府工作报告中多次提到环境保护问题，包括明确要铁腕治理环境污染，能耗强度下降3.1%以上，二氧化碳排放强度要降低3.1%以上，化学需氧量、氨氮排放都要分别减少3%左右和5%等。我们认识的环保，后端处理为标，前端处理为本，只有有效地节能减排，环境问题才能得以彻底解决。因此除了传统的后端处理废气、废水、废渣的环保企业外，我们认为前端的节能减排、新能源产业更值得关注。
二是大文化概念。包括传媒、体育、旅游、教育等。大文化是我们提的新需求的重要组成部分，政府工作报告也提出要扩大教育文化体育消费。我们认为近期的一些事件以体现出政策对这类行业的关注以及市场对这类行业的普遍看好。传媒方面，《穹顶》之下让我们见识了传播的力量，阿里成为光线传媒第二大股东，体现传媒依然是资本的宠儿；体育方面，亚冠联赛持续被关注，足球改革方案也已提出，管办分离，政体分开将给体育消费市场注入持续活力；旅游方面，日售电饭煲和马桶盖被中国游客抢购，显示出中国消费能力的增强，出境游人数的增多；教育体制的深化改革，在线教育行业的发展，也是重要的主题机会。
三是一路一带。我们认为一路一带是“全球化4.0”的重要抓手，而国内对接的区域规划是实现这一战略的重要组成。我们认为战略上要关注京津冀一体化、长江区域经济带、附件自贸区等；尤其是西藏和新疆等。政府工作报告提到今年是西藏自治区成立50周年，新疆自治区成立60周年。我们认为近年对能源安全的持续关注，使得具有重要战略资源的西藏和新疆开发力度会加大，围绕中亚地区的丝绸之路，围绕南亚地区的孟中缅经济带和环喜马拉雅经济合作带会持续受到关注。此外，海洋经济也成为重要的着力点之一。
四是军工。虽然今年军费增长目标仅为10.1%，相对这几年是一个较低的数字，但我们看好军民融合和军工民用化给军工企业带来的新市场，这一部分的投入可能并未计算在军费开支中。北斗出海也将成为“一路一带”的重要标志。
五是工业4.0。我们认识的工业4.0，不仅仅包括人机互联，物物互联，而是一种从工业化大生产转向个性化生产，个性化服务的制造业大转型。“全球化3.0”期间，中国积累的大批优秀的制造企业，需要通过工业4.0，实现产业升级, 政府工作报告也明确要实施“中国制造2025”。近来我们看到的诸多产业触网的例子，正是“工业化4.0”的初期表现。本次政府工作报告提出“互联网+”的行动计划也提示我们互联网依然是热点，尤其是传统制造类企业要积极拥抱互联网。我们认为未来将不断有传统制造业企业选择触网，实现“老树发新芽”。
最后两类投资主题主要是上海和西藏两个地区概念。
综上而言，2015年牛市的观点不变，短期市场的节奏仍以震荡为主。我们认为短期不必过分担心市场风险。当前也无须担心风格的切换，主题投资仍会强化。具体配置上，我们建议两条主线，一是低估值的中盘蓝筹；二是七类主题投资，分别有：1、大环保概念；2、大文化概念；3、一带一路；4、军工；5、工业4.0；6、我们一直推荐的上海概念；7、西藏概念。
降息后，投资者对资本市场的预期基本保持了积极乐观的态度。然而，市场的实际走势却并不如预期那样强势，尤其是主板市场。创业板则相对保持了一定的强势，但周二和周五的大幅回调却让投资者怀疑创业板的行情即将发生大逆转。具体而言，上证综指下跌2.09%，收于3241.19。深成指下跌3.11%，收于11392.40。中小板和创业板指数分别上涨0.15%和1.21%。目前来看，市场进入到主题投资行情。
从行业板块表现来看，商业贸易、纺织服装和有色金属等涨幅居于前三，分别涨4.35%、4.34%和4.23%。建筑装饰、非银金融和银行等涨幅排在倒数，分别下跌2.39%、4.46%和5.11%。主题上，PM2.5、食品安全和环保概念等表现最为活跃，分别上涨6.06%、4.77%和4.28%。我们认为，当前市场的趋势并没有改变，但短期节奏上依然以震荡为主。目前，投资者的担心正常，短期市场仍然维持3000-3400区间的震荡。当前也无须过分担心风格的切换，市场仍以主题轮动为主。具体配置上，我们建议两大主线。主题的选择有：1、大环保概念；2、大文化概念；3、一带一路；4、军工；5、工业4.0；6、我们一直推荐的上海概念；7、西藏概念。最后，市场还需要关注一些低估值的中盘蓝筹等。
今年政府经济工作会议确定15年经济目标。其中，GDP目标约7%左右，CPI目标3%左右，M2增速目标位12%左右，财政赤字规模为1.62万亿。相比而言，去年GDP增速目标7.5%，CPI增速目标3.5%、M2增速目标13%，财政赤字规模1.35万亿。
我们认为，第一，GDP增速7%符合市场预期。增速下降反映发展经济指导思想的改变，中国经济步入新常态追求创新驱动，未来将依靠改革红利提升经济增长质量，经济上拥抱新常态。
第二，通胀水平3%与现实通缩风险反差大，显示15年货币政策的空间很大。M2的增速12%并非硬性规定，则适当时候增速可以调整。因此，我们维持年内4-5次降准，2-3次降息，降息力度全年200个bp的判断。
第三，财政赤字上升，15年财政还将发力。可以预见今年基础设施仍然是投资重点领域。
总体来看，宏观上本届政府经济追求稳中有进的态势。“稳”体现在经济运行处于合理区间，既不通过大规模的刺激政策，追求表面的GDP数字，也不坐看经济失速，要有所作为；“进”体现在发展的协调性和可持续性增强，通过搞活存量经济，追求经济结构的改善，包括中西部结构的改善，产业结构的改善。去年，中西部地区经济增速快于东部地区，服务业增加值比重由46.9%提高到48.2%，新产业、新业态、新商业模式不断涌现；我们认为这一良好态势将继续延续，未来需要拥抱经济新常态。
经济新常态是未来经济增长的主要特征，所谓新常态也就是新需求、新供给和新调控。
首先，新需求告诉我们新的市场在哪里。新需求主要是换装新的三驾马车，即新消费、新投资和新出口。
新消费是传统消费的品牌化、文化体育和健康等公共服务类消费的普及化，以及信息消费等新型消费的科技化和互联网化，同时随着个性化和定制化的需求。春节中微信红包的泛滥已经充分证实了互联网尤其是移动互联网对大众生活的深入渗透，信息消费时代正式来临。O2O、移动支付等在颠覆传统商业模式，带来多元化跨界、特色化经营的同时，也推动了消费向需求导向、以顾客为中心的个性化、定制化转向。因此移动互联网、创新服务、文化旅游、娱乐休闲、体育等行业将面临较好发展机会。
新的投资是智慧的投资和有效的投资，以及区域发展新空间的拓展，它体现在新型城镇化里头的新一代基础设施和公共服务的均等化，关键在于提升投资的有效性和针对性。
具体而言，首先是通过国家战略层面的产业布局与区域协调发展，有效发挥政府在战略规划、政策引导和公共产品提供方面发挥重大作用，通过丝绸之路经济带、京津冀、长江经济带等区域实践建立起未来深度城市化的梯次范本。“一带一路”的国内对接区域（如新疆、西藏、云南等环喜马拉雅经济带）、京津冀协同发展、长江经济带建设等顶层设计方案也有望在两会后陆续出台。与此同时，鼓励民间资本以PPP等市场化模式参与投资建设运营，推进政府购买公共服务等方式以及投融资体制机制改革，都是未来值得关注的核心议题。
新的出口则体现在到新的市场，新的以高铁核电为核心的升级产品，从加工贸易已到一般贸易的升级，最终以人民币国际化替换一般贸易出口，这也就是全球化4.0的版本。即在人民币国际化方向下，在巨额外汇储备的保驾护航下，向亚太和其他新兴市场地区输入工程、服务、商品、资本和货币——分散贸易对手风险，更有效的进行外汇投资和积极参与全球货币竞争。“一带一路”是推进全球化4.0的重要抓手，此前地方两会上基本上所有省份都提及了“一带一路”的对接方案，在3日的政协工作报告中，也明确提出要推动“一带一路”建设等重要课题开展调研议政，预计未来这一战略也将会有更清晰的布局。此外，升级版本的自贸区也将成为全方位对外开放新格局的重要落脚点，或将有更多地区争取自贸政策。
新供给则告诉我们产能和资金应该投放在哪里。新的供给意味着整个的制造业产能的更新。例如，当前环保产业关注热点仍然停留在环境污染的治理层面，但是我们认为关键在于对前端供给层面的改造，包括发展新能源、能源利用效率提升和能源结构优化、能源安全、节能减排和产业升级等。某种意义上这也是倒逼出来的，因为新一代贸易约束TPP、TTIP等都给出了最严格的环境保护、劳工保护和知识产权保护条件，这就意味着中国供给的成本必然上升，只有转向提高全要素生产率，提升中国制造的附加值才能有效应对。这也就会倒逼中国产业的整体升级和制造能力的升级。从要素驱动转向要素效率驱动，再转向创新驱动是一个自然演化的过程。五新产业，即新技术、新产业、新业态、新模式、新组织必然是未来产能供给的增长前沿。
新宏调一方面是要处理以前的历史遗留问题，主要是过剩产能和局部杠杆率过高，另外一方面要有效推进新需求和新供给的形成。这就意味着宏观调控只能是对冲型的托底和具有预见性的引导。核心可能主要就是在托底的同时转移杠杆，让整个国家的宏观资产负债表得以维系，使得原来在地方政府部门、企业部门特别是国有企业部门中相对较高的杠杆，进行一次“乾坤大挪移”，即地方移中央、财政移货币（PSL）、政府移居民（PPP）、国企移民企（混改）、传统移新兴（并购）、影子移标准、商行移投行（CLO）、国内移国外（人民币国际化）。这样才能缓释风险，为新一轮的增长提供一个坚实的资产负债表基础。
2月份美国非农就业新增25.2万人，远好于预期。目前美国非农数据已连续12个月增幅超过20万，是近十年来最强升势。分项数据中，休闲与酒店行业、贸易交通和公告事业、教育与健康事业以及教育与健康事业的新增就业超过1月份，显然2月份美国服务业的就业表现强劲。另外，2月份美国失业率为5.5%，较前期下降0.2%，劳动参与率提高了0.1%。与此同时，私人非农企业全部员工的平均时薪环比上升0.12%，较1月份下降0.41%。虽然2月份美国PMI数据低于预期，但是实际上美国经济状况还是好于预期。非农数据意味美国经济的强劲增长，联储加息时点可能会早于预期。
联储对加息的判断虽然存在争议，当目前加息可能还是会提前至6月份。目前，无论是就业数据，还是失业率数据虽然是联储加息必然考虑的指标，但重要性却不如通胀数据。在国际大宗商品价格下跌，新技术推陈出新的背景下，美国核心CPI很难起来，显然联储如果仅从表面上关注通胀数据可能会对经济状况带来误判。未来美国经济有望继续向好，联储选择今年6月份加息的可能性依然很高。在这个期间，美元指数会继续保持强势，国际大宗商品将继续承压，大宗商品价格短期仍会以震荡走势为主。
对中国而言，联储加息的预期将左右中国外汇占款规模，按照目前的趋势，新增外汇占款很可能进一步下降。为保持宽松的流动性环境，对冲外汇占款的下降，央行货币政策必然会进一步宽松。
风险提示：风险点仍然关注两点，一、经济继续下滑且经济增速下跌超出经济底线。如果经济基本面进一步下行超出政府的底线，对市场冲击将是巨大的；二、改革进程和政策力度大幅低于预期。改革预期一旦不达预期，那么不仅改革红利将被下调，而且严重影响市场信心，压低市场估值，极易造成市场恐慌情绪的加剧。