以下内容来自上周末于北大举办的东方红宏观经济与金融市场沙龙，东方红资产管理公募FOF投资部拟任基金经理陈文扬围绕养老目标基金的设计原理和东方红资产管理的价值投资理念在该类型产品上的应用，所做的分享。
陈文扬：我今天从比较微观的角度讲一下东方证券资产管理有限公司怎么从现实的产品设计角度，从养老的需求出发，去探索养老投资的差异化方案。
我今天所讲的内容主要有两个方面，一个是经过思考之后，我们是怎么去设计整个养老投资的产品体系，还有投资策略，整个业务条线的方方面面，怎么对养老的资金做一个呼应。第二个就是具体到投资上，我们做养老投资的投资理念，以及现在的FOF形式我们怎么做基金配置。
第一部分，我先讲一下我们的产品体系。在决定做养老产品之后，我们思考了挺多的，总结了一下养老资金有几个主要的特征，然后在整个业务架构包括考核各方面的设计上，也对这些特征进行了呼应。我们做这个养老投资，跟东方红现在已有的产品之间，到底有什么样的区别？是不是需要跟正常的投资进行一个区分呢？总结下来有三个特征：
1、目标时间长。每一笔养老的钱是个人储蓄的一部分，当你从18岁开始准备未来养老所要用的钱，到你实际动用到这笔钱的时候，跨度非常长。如果你18岁开始存，60岁退休，这中间的时间有42年，应该是目前我们基金行业能接触到的钱里面，时间跨度最长的一类资金。所以第一个特征，目标时间非常长。
2、规模持续增长，就是说你的整个资金的来源是来自于你日常收入当中的积累，所以他整个的特征会非常类似定投。而且这个产品的规模会逐渐增大，特别是当我国的养老产品的体系，第三支柱是从现在这个时刻开始去建设的时候，一开始肯定是资金积累的过程，所以这个产品的规模会逐渐增大。
3、跟普通资金不太一样的特点，风险承受能力是在变化的。随着年龄增大，这批资金的风险承受能力是逐渐递减的。当我们年龄增大，用钱的时点是逐渐接近的，体现出来目标时间会逐渐往下降，这个时候你的这笔钱越来越求稳，所投资的产品不能有太大的波动，不然到最后养老用这笔钱的时候，养老生活的质量就会有很大的区别。产品设计和投资策略上，必须对这三个特征做好呼应。
我们思考过后，总体会在考核机制、投资策略，还有产品设计三个方面着手。先说第一个特征，为什么投资当中，第一个是考虑目标投资时间长这个事情。我们研究资产价格走势会发现大类资产的估值会体现出短期动量和长期反转的特征。什么意思呢？短期动量表现为任一年内看这个资产，体现的是一种趋势。比如说这个图，这是沪深300月度的走势图，你在2013年看是一个下降的趋势，2014年是上涨的趋势。你再看2017年、2018年，2017年是纯上涨，2018年是纯下降的趋势。你把这些不同年份的资产价格拼在一起看的时候，会发现他不再是一条类直线的趋势，变成了一条折线。这个时候体现的就是一种均值回归的特征，它有一个中枢，有它的高点和低点。这会造成一个差异，就是你的投资策略必须要跟投资的目标时间相匹配，当你想寻找一个短期最优解和长期最优解的时候，这两者之间的目标可能是冲突的，怎么来理解这个事情？
这跟产品的考核机制有关系。如果我们把资产价格的走势当成一个跑道的话，把整个投资当成是跑步运动的话，大家先试想一下，这个时候如果公司设计考核机制是要求收益必须在当年达到第一名，这是一个什么样的机制呢？我把它理解为百米长跑，也就是说，你在当年内，必须跑第一名。大家跑这个百米长跑怎么跑？从开始到最后，不停地在加速。谁的速度快，谁就是第一名，中间绝对不能停，这就是要获得短期收益最佳所采取的唯一的最优策略——不停的加速。
我们再思考一下，如果我们想获得长期收益最佳的话，就必须在长期的资产价格路径里面有一个比较好的判断，这个时候你看这条线是什么？他是一个折线，这个时候如果用跑步来形容，他不是一个短跑，而是折返跑，我们一般跑的时候，快到折返点的时候，先减速，等到了那个点之后，再反向加速，这样来回跑步。如果今天你的考核制度是短期的考核，刚才已经说过，所有基金经理的最优解就是百米跑步。你看到每一个百米跑步的冠军，冲过终点之后还会继续往前跑。可是我们今天拿的资金是养老的资金，是长期基金，你拿百米跑的方法来跑折返跑，就会发现这个运动员是会冲出赛道的，他冲过终点之后还会继续往前冲，这是我们长期投资多年实践的经验，只有把客户持有的产品时间和策略相匹配，客户才能获得最优的体验。
基于这个考虑，其实也是东方红一向的传统，我们对于养老资金考核机制的安排，就是长期考核，淡化短期排名，这样才能确保整个基金经理的投资行为是从长期的角度来考虑这个投资收益。
第二个特征，养老产品我相信未来随着税收递延制度整体的完善，产品的体量会逐渐增大，不再是现在的那种几亿、十个亿级别的规模。未来可能会逐渐成为一个百亿、千亿、甚至到万亿级别的投资市场。这样的市场有一个特点，你的产品规模会逐渐的增大，产品增大之后，有一些策略就不太适用了。像我们看很多的报道，你从来没有听说过巴菲特做投资的时候，做一个很激进的短期择时的操作，或者是巴菲特像我们国内所谓“涨停敢死队”进行日内的操作，为什么？因为他的体量太大了，很多市场就不再是你的主战场，很多策略也不再适用。所以我们做养老投资，会聚焦在股票、债券等相对比较大容量的市场，其他相对另类的领域，在他还没有大到一定程度的时候，我们会关注，但会把主战场留在股、债平衡的方向。
第三个特征，风险承受能力逐渐递减。我们投资的时候，不同的资产会有不同的风险度，表现出来就是波动率不同。其实更直白一点讲，净值出现潜在损失的可能性是不一样的，所以为什么大家觉得投股票跟投债券，肯定是股票比债券的风险度高很多。养老资金，因为风险承受能力是逐渐递减的，在你比较年轻的时候，我们是建议把大部分的资产投在权益资产上面，随着你的年龄增大，把这个比例逐渐的往下调。这个在产品设计上面有一个下滑曲线的概念。下滑曲线就是高波动的资产在整个总的资产里面的比例。随着你的年龄逐渐增大，高波动资产的比例会逐渐往下降，就是这个曲线开始慢慢往下滑。传统上有一些目标日期产品，他会根据你退休年限的不同，设定一系列标准的方案，比如说是2060年退休，我给你设置一个下滑曲线，这样的话在整个投资的过程当中，会严格按照这个曲线来进行投资，会按一样的风险偏好去下滑。
但是我们也考虑了，就算是同一个时间在2060年退休的人，他对养老投资的需求是不是就一定是一样的呢？是不是用退休年限就可以完整地区分出大家不同的特征？我们相信这个东西还是有一些区别的。
首先是你的生活质量的要求可能不太一样，有的人觉得退休之后，自己的生活还是有比较大的支出的需求，所以他希望在投资上激近一点，这是有可能的。还有你的家庭现状也不一样，可能有的人有两三个小孩，有的人没有小孩。如果说你有子女后代的话，其实在一定程度上，他可以给你的养老稍微提供一些支持。但是如果你没有小孩的话，你未来对于养老资金的需求，可能会比较大一些。所以我们觉得家庭跟家庭之间，会有比较大的区别。
如果只是推出一个标准化的产品，刚刚像盛老师讲了一点，有可能到了一定的阶段之后，人类的寿命延长了，标准化产品将面临长寿风险而无法真正实现养老需求的保障。
原来的下滑曲线有一个比较重要的前提，就是你的退休年纪，还有你的寿命，是有一些测算前提的，如果这个时候大前提改变了，你原来的下滑曲线不适用了，原来这个产品怎么办呢？这都是很大的问题。所以，我们其实是想提供一种比较灵活的方案给到市场，所以我们做了一个差异化的方案，准备推出三种不同风险度的产品作为配置的工具，给大家来做一个选择。
我们计划推出三款产品分为稳健、平衡和积极型三类，三个产品主要是通过高波动资产中枢的不同来进行的区分。顾名思义，高波动资产的比例从低到高，我们也稍微做了一些回撤的测算，这样的设计，产品历史收益的波动率，包括收益水平也是体现出了低、中、高的三个层次。在这三个产品的基础上，首先我们可以做一些标准化的方案。原来的下滑曲线是在不同的底层资产之间进行下滑，我们推出来的方案是让客户在我们的三款产品之间做下滑曲线。像左下角这个图，如果你从现在做投资，我可能推荐一开始全部把所有的资金，因为还年轻，把所有资金都投到积极型产品里面，这样你的高波动资产的比例会很高，随着你的年纪增长，逐渐把产品的风险度往下调，调到平衡型，年纪再增长，一直到2060年左右，你可能全部都是稳健型。
可能会有一些客户有比较不一样的需求，有的客户可能运行到一半，他突然赚了一笔钱，这个时候整个方案想更保守一点，也很简单，把下滑曲线稍微调整一下，引导他进行分配，提前一点把积极型的产品份额稍微赎回一些，移到平衡或者是稳健型上面。这样通过下滑曲线在不同产品之间进行重新的平衡，就可以实现更保守，或者说更激进的调整。
这样，我们分别使用长期的考核机制、大容量的投资策略、以及三档产品的设计，来满足客户在养老产品上的需求特征。
第二部分，我讲一下我们做养老资金投资的理念，以及做基金配置的方法。东方红长久以来一直以价值投资的思维来从事股票的投资，这在市场上也有一些口碑。多年的理念总结下来，其实就是三点：寻找幸运的行业以及能干的公司，评估合理的预期，以合理的估值买入。
我们在做养老资金的资产配置时，把这个体系进行了延伸。从前面所讲的幸运的行业跟能干的公司，可以进一步延伸，我这边把他称之为好资产。就是我们基于养老的目标场景来做这个大类资产配置，要在合理的预期，以及合理的估值的情况下，去介入一些好资产。这里要定义一下，到底什么样的东西是好资产。前面已经讲过了，我们养老资金的目标时间是非常长的，所以，投资收益要在很长的时间内能够维持在一定水平上，这件事情就非常重要。所以，界定养老投资好资产唯一的标准，就是这个投资能不能在长时间获得回报，可不可以在你一辈子的时间里面重复做，反复做，还能给你很好的回报。我们用这个标准来衡量，就会发现前面我们所讲的幸运的行业，优秀的公司，这些公司的股票当然是一个好资产，因为他有长期的回报。还有一些有偿付能力的债券，有一些黄金地段的商业地产，还有一些住宅，位置很好，价格也很合理，这些都是好资产，这些好资产都能在长期创造比较好的回报。什么是长期的坏资产呢？可能有一些像高利贷，不规范的P2P，看起来短期收益很高，但是你知道这个事情，如果你反复做，一定会出问题的，还有一些公司，可能是以欺诈的形式来发行他的股票，可能短期很牛，短期可能是一个大牛股，讲一些概念，但是长期来说，如果这个东西没办法落实，他也没办法在十年、二十年以上的时间内给你创造回报，这就不符合我们对于好资产的定义。
大类资产的合理估值，我们操作上会使用一些定量的方法来衡量，其实前面说过大类资产的估值有短期动量和长期反转的特征。我们尝试把均值回归放到里面去看，举一个例子：2012年到2018年，左边以十年期国开行发行债券的估值水平，左边列的是估值水平，右边是次年，纯债基金收益率的中位数，你会发现，2012年到2014年，债券的估值水平是非常低的，在这三年之后的次年，纯债基金收益率的中位数非常高，加起来有23%，如果年化是6-7%的水平，这比理财好非常多。2015年、2016年，债券非常贵，如果那个时候介入债券，会发现次年的收益非常低，中位数只有1.4-2%左右的水平。2017年、2018年的水平也再次证实了这样一个结果，这是债券上的应用。
如果你以合理的估值介入股票，也有很好的指示作用，这个图下面的蓝线是我们测算了一个股票市场的估值，上面的这个红线是wind A的指数，把金融和石油给剔掉了，在蓝线下面，划了四个红圈的位置，是股票估值相对较低的位置，往上是绿线，股票估值相对较高的位置，如果按照这个做一个衡量，就会发现模型给出来的信号，如果在红色的区间持有股票，比绿色的区间持有股票高非常多，这就是定量的方法给我们提供的帮助。
当然除了合理的估值之外，市场的主观预期也非常重要，我们也会在投资过程当中进行主观的分析，看看一些同业分析师的观点，看看当前的观点是否过于拥挤，使用定量的方法，还得看看定量的数据结果能不能得到解释，这个在投资当中的应用也比较重要。
所以总结下来，我们做这个投资的话，其实是将定量和主观的方法整体做一个结合，在细项的流程上，我就比较简略一些，我们就是从目标波动率这些约束条件出发，一直细化到债券、股票这些资产的大类，然后再进一步通过微观驱动的因素去进行一些分析，最后落实到我们的基金选择上。在我们所有的产品选择当中，价值投资因为在长期的过程当中已经验证了有效性，所以是我们基金选择中非常重要的一个方面。
最后我说一下我们的基金选择。我们的选择流程主要是对基金的特征进行提取。主动基金的选择主要是三个问题：第一，这个基金有没有超额收益，就是有没有α；第二，它的α从哪里来的，这个基金经理赚的是什么钱。第三，他赚了这个钱，是否可持续，有的虽然赚了钱，但是也有可能是运气好，必须要把他的投资逻辑和投资行为进行反复的验证。这个分析的维度是非常多的，可以从产品，也可以从是否择时，或者说投资风格稳不稳定，各种各样的角度，可以进行分类。分类的方法也挺多，可以用定量的识别，也可以去进行调研，沟通。因为我们的投资团队无论是在固收，还是股票投资的领域成绩都还挺不错的。我们认为自己在各个资产领域已经称得上是比较有专长的专家。我们相信专家比较容易分辨出专家，更容易看出哪些基金是真正好的基金，这对于做FOF投资也是一个增强。
最后，我们在基金选择上所要达到的效果，是把所有的基金池按照不同的分类，分为各种各样的类型。这个就是我们做FOF投资的武器库。我们自己所要扮演的角色，就是了解各种武器用法的专家。最终，把武器的用法跟适合的武器结合起来，进行我们的FOF养老投资。
