本文根据东方红资产管理公募权益投资部基金经理孙伟先生在6月8日线上直播内容整理。
孙伟先生：
关于投资组合构建
消费子行业方面，我目前比较看好白酒、啤酒、预调酒、运动服饰、博彩，在组合配置和投研工作上会多花费精力。
我的产品整体的换手率是比较低。消费品行业的上市公司，由于自身行业属性，龙头公司的稳定性是明显高于周期股和科技股的。
关于仓位，我管理的产品，从一季报披露的来看，仓位基本保持在90%左右。市场走势是很难预测的，我基本不会通过对市场的预判来进行仓位的大调整。
我的组合中已持仓的个股，如果出现了两种情况，我会选择卖出：一个是逻辑判断出了问题，另一个是估值过高。一流的公司太贵的时候，我可能不会买。二流的公司价格比较低估时，也会是考虑的目标。估值是我比较看重的因素，但是底仓是比较固定的。
关于宏观环境与市场观点
我对整体仓位的调整是比较少的，宏观的研究也会做，但因为宏观环境变化进行调整是很少的，更多还是自下而上来挖掘行业和个股。
有的时候市场波动比较大，我们会做一些量化分析，主要是为了确定一点：对于价值投资，当前市场是不是风险很大的市场？比如2008年和2015年的高位。我们选取了两个维度，一个是市场主要行业的估值分离度，另外一个是市场整体估值水平。现在A股市场大概的情况是估值分离度非常高，但是绝对的估值水平很低。
我对目前市场的判断依然是一个结构性的市场，这种情况过去也出现过很多次，所以现在对于自下而上选股机会还是比较多的。
如果以未来三年为区间，现在属于内外部风险都暴露非常充分的时间点，整个市场环境在情绪上已经处于低点，而外部又带来了比较大的压力，所以从经济环境的角度来说，当前悲观情绪已经释放。
对于目前经济形势，市场上有一些悲观的声音，认为中国经济在下行，人口红利也在慢慢消失，房地产周期到顶了。但是我不悲观，主要有以下几方面原因：
1、从经济环境的角度来看：中国和90年代的日本相比很不一样。第一，中国有庞大的内需，这点日本是不具备的；第二，中国有完备的工业产业链；第三，中国不会发生债务危机；第四，中国城镇化率还有空间。由于融资结构和海外主要国家的不同，导致中国极难发生因为个体的财务问题引发的债务危机。建立在这四个前提下，我觉得中国经济向下的风险很有限，整个市场从基本面的角度来说是不用担心。中国的经济韧性非常足，结构性的机会也比较多。
2、从大类资产配置的角度来看：相对于房地产等资产，从大类资产配置的角度，权益类资产的吸引力还是蛮高的。A股、港股很多公司的股息率超过4%，而且其中有一批公司还有不错的成长性。所以从大类资产选择的角度来看，我比较看好未来一段时间权益类资产的表现。
3、从个人经历和行业配置角度来看：因为我的研究经历是偏消费行业多一点，我的从业经历中，做过5年多的消费品研究员，投资的侧重上也是在大消费领域多一些。从全球消费品行业历史的情况来看，在英国、美国、日本的过去历史中，消费行业相对于科技和周期行业，现金流和成长性都比较好，而且，它的贝塔也比较低。海外市场来看，历史走势最好的前20家企业或走势最好的前50家企业，基本上有接近一半是在消费品行业。所以消费品行业其实在全球来说，一直是一个比较好的赛道。
4、从海外资本市场看国内消费行业：现在海外的机构投资者进行全球配置时，他们配置消费品行业基本都会来中国市场进行配置，这里一个主要的原因就是市场空间的差异。从行业空间来讲，消费品行业主要有两个成长维度，第一个是行业普及渗透率提升的空间，第二个是行业内部品牌化过程，这两个空间有时是交错提升的。比如说一个市场，牛奶从普及到全民都喝牛奶，这是一个渗透率的空间。从白牌、杂牌到品牌集中化，是品牌化的空间，其实这两种空间在中国的机会都是最大的。当然像印度这样的国家，他们在渗透率空间这个维度可能比中国大，但中国很多子行业的品牌化空间是刚刚起步，机会更确定一些。而海外市场比如欧美、日本这些发达国家，很多行业的品牌格局已经非常稳固了，龙头公司想在本国再实现成长已经很难了，他们内部的阿尔法已经很小了。我们可以看到，全球主要的品牌，包括欧美的奢侈品、服饰等等，他们的增量基本上全部来自于中国，来于中国市场的贡献。中国本土的增速是远高于他们整体的，所以海外的一些机构投资者在消费品的选择上，从估值、成长性角度来看，大多数都会比较青睐A股的消费品公司。而且近些年中国又涌现出了一些新兴的优秀消费品公司，它们在未来的表现是很值得期待的。
关于行业选择标准
我的组合策略主要是自下而上精选个股，基本上很少会在一个子板块上下过多的筹码，相对来说的话组合会呈现出个股集中，行业分散的特征。
在行业的选择上：比较看中以下几个方面，按照重要性排序，竞争格局排在最前面，其次是赛道，最后是行业空间。
1、竞争格局。历史上因为格局优化而产生投资机会的行业比比皆是，白电和乳业是其中典型的代表。如果格局稳固之后，来自这方面的红利就不显著了，但是格局一旦发生变化，会对主要公司的基本面产生很大的影响，当一个长期赛道不错的行业，格局一旦发生了优化，机会往往都不小。子行业从一个混乱格局发展成为稳定格局，同时往往会伴随着优秀龙头公司的崛起。
2、赛道。可以理解为商业属性，包括产品属性和商业模式。比如说白酒是好的赛道，基本不需要大额的费用去维护品牌，但是饮料就是比较一般的赛道。再比如说调味品里面，酱油是好的赛道，但是食用油就不是好的赛道，这跟产品属性有关系，赛道是行业选择中很重要的因素。好赛道里面的优秀公司，就是大家理解的“躺赢”公司，相对来说优于一般赛道里面极其优秀的公司。能选择一个“躺赢”的公司，就不要去选择在一般赛道中极其努力才能脱颖而出的公司。
3、行业空间。两个方面，一个是渗透率空间（市场增量空间）另外一个就是品牌化的空间（品牌集中空间）。渗透率大幅提升的行业有时是很难把握的，因为渗透率大幅提升的过程，行业格局一般是不稳定的。比如空调、乳业增长最快的一段时间，主要公司的利润率是极低的而且逐年在下降，股东是比较难受的。但是品牌化的过程可能对龙头公司，包括股东是非常友好的，这段时间龙头企业的竞争优势在积累，包括行业的壁垒、品牌的护城河也在逐步建立的过程。这个过程基本上是二级市场最有利的投资机会。
关于个股选择标准
选公司角度其实有很多维度，对报表的观察，一些核心指标的筛选是很重要的。比如说ROE、ROIC、现金流和利润表的匹配度、资产负债表的健康程度、增速等等，这些指标都是我选择上市公司很看重的指标。除此以外，根据不同行业特点的不同，在以人为主的竞争性行业里面，我们也有一些很关注的点：
1、价值观和企业家精神。我们总结了一些关于企业家精神的关键点，当然满足这些点和优秀的企业家不一定是充要条件，但是从我们回归的情况来看，长期的结果对这一些品质的依赖还是很必要的。首先，正直诚信是一个很重要的要求。投资者和企业家交流的时候，当然大多数人会展现自己非常好的一面，但是在平时企业内部或者上下游客户的调研和了解中，大概还是能有一个定性的判断的。第二个是包容心和奉献精神，对下属和上下游的伙伴是不是有一定的包容性和同理心。第三个是企业家是不是有足够的战略眼光和专业度（是否在自己的领域有足够的专注度和战略前瞻性）。
2、企业文化。企业长期成长性和企业文化的关系很大。几个人做的生意和把几万个人管理好的企业差异非常大，良好的企业文化是非常必要的，好的企业文化在企业不断变大的过程中，是有很强的包容性的，差的企业文化会制约企业的成长。虽然企业文化这个点是比较务虚一些，但是还是有不少可以把握的东西。比如，是不是有立足长期的激励考核机制。这个是非常重要的，好多企业或者内部员工会为了一些短期的利益，做一些牺牲长期竞争力的事情，可能对于短期一两个季度来说业绩会特别好，但是这种公司不是能够陪伴长期的公司。
3、是不是有不断进化的学习能力。互联网时代，很多行业的变化是很快的，在一个变化很快的行业按照老一套来做事情，是很容易被市场淘汰的，消费品公司更是这样。产品、渠道、品牌宣传都在发生变化，如果没有足够的进化能力，在现代企业的竞争中是很难取得优势的。
东方红一直是坚守价值投资的，研究对于投资的贡献非常大。投研体系的构成主要采用研究小组制，会分成5-6个研究小组。每个小组由两个从业10年以上的资深研究员或投资经理，和两个年轻骨干组成。我们对于上市公司调研的要求是比较高的，比如对一家公司进行研究的时间长达几年，与公司内的100多名员工都有接触等等。
对于港股市场的看法
全球范围来看，香港市场一直是一个相对便宜的市场。目前香港整体的估值是破净的，恒指PB在0.90附近，PE9.6倍附近。恒指的股息率在4%多一点。不少公司的股息率接近甚至超过了10%。
1、从绝对估值的角度，由于投资者结构的不同和做空机制的存在，香港市场大多数情况下是比A股便宜的，不过从目前的估值折价程度来看，是处于历史很低的位置，价值投资对安全边际的要求是比较高的，这种极度便宜的市场本身就给选股提供了一个安全度。
2、短期来看，由于疫情的发生和海外原油价格暴跌造成的恐慌情绪，短期一定程度的流动性枯竭对港股市场的流动性打击比较大，是不错的配置机会。香港在全球范围是一个边缘市场，海外一旦发生风险事件，资金一般都会选择优先撤退香港市场，降低对香港市场的配置。这种极端事件的产生，会提供很好的买入机会。目前整体港股相对A股的折价水平在70%左右，但是要剔除2007年和2015年的牛市，基本上就在历史的最低的水平，很多的金融股两地上市的公司基本上都折价在一半。
3、汇率风险方面，国内基金通过港股通买入港股是没有汇率的风险，因为我们是人民币去买港币标价的大陆资产，人民币和港币的汇率的波动，对我们来说是没有损耗的。如果用美元去买一个港币标价人民币资产的话，还要考虑有贬值的情况。所以从汇率的角度，我们还有一些优势。
谢谢大家！
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