2023年第四季度权益策略展望｜底部特征渐显，寻找率先出清的机会

四季度经济有望边际改善：三季度价格下行+去库存，对中国经济复苏形成一定的压力，而这两个因素在四季度可能边际改善，“价格底”出现意味着经济中的名义变量可能率先改善，库存周期拐点可能在四季度出现，从主动去库转向被动去库甚至主动补库。7月政治局会议标志着政策拐点的出现，但考虑到2024年是全球“超级大选年”，政策上或保留空间应对外部环境的不确定性。中长期的问题仍然面临挑战，一是中国房地产供求关系发生重大变化，二是部分私人部门信心不足，居民高储蓄，企业缩表，资产负债表修复需要时间。

市场底部特征渐显：六大信号值得关注：1、政策的不断支持对市场有下行保护；2、历史上，A股非金融的“盈利底”与PPI底部基本同步出现，中报大概率是盈利低点；3、资本市场改革措施有望扭转资金平衡表；4、外资可能后知后觉，过去在类似的大规模月度流出后的三个月内，A股平均回报率为8%；5、从换手率来看，市场已计入较多的悲观情绪；6、人民币汇率快速贬值阶段或已过去。在经济弱复苏下，多数行业复苏的增长弹性有限，导致从需求侧追踪景气度的配置难度加大，结合供给侧视角可能是获取超额收益的重要思路。

风险与不确定性：美国加息超预期，中国经济复苏基础仍待加固，中美关系不稳定。

2023年以来，中国经济经历了复苏和放缓的多次反复。年初受防疫政策调整影响，一季度经济一度快速复苏，4月后经济修复斜率开始放缓，到了三季度，复苏节奏有所放缓，7月增速出现回撤，8月有所企稳。降价去库存导致了一定的经济压力：一方面，二季度以来CPI与PPI增速下行，7月更是双双转负，使得经济中的名义变量放缓压力加大；另一方面，三季度经济处于“主动去库存”阶段，且对比以往去库存周期，本轮去库存的速度更快，企业去库存也放大了终端需求不足的感受。

图1：以高频经济数据拟合的月度GDP增速在三季度放缓

数据来源：Wind，东方红资产管理

图2：Q2-Q3处于“主动去库存”阶段

注：2021年营收增速为两年复合增速。

数据来源：Wind，东方红资产管理

四季度宏观经济可能环比改善，主要由于“价格底”可能已经出现，经济中的名义变量可能率先改善。今年以来，受CPI和PPI同时疲弱影响，GDP平减指数同比负增长，但三季度无论CPI还是PPI增速，大概率均已见底。价格增速见底将带动经济中的名义变量率先改善，名义GDP增速在三季度可能也已见底。而股票市场所关心的企业盈利，往往是由名义GDP决定的。

图3：“价格底”可能已出现

数据来源：Wind，东方红资产管理

图4：中国名义GDP增速大概率在三季度已见底

数据来源：Wind，东方红资产管理

从历史上的库存周期来看，价格往往是库存周期的领先指标，从PPI同比见底到库存增速见底平均间隔约6个月，同时，被动去库存一般持续约3-4个月的时间，最早可能在四季度进入被动去库存阶段。当经济进入被动去库存阶段时，通常供需环境已有所改善。

7月工业企业原材料库存降幅已收窄，而原材料补库存往往是整体库存周期的领先指标，如2015年12月原材料库存增速见底，而2016年中产成品库存增速见底回升。本轮上游供需格局好于2014-2015年，产能利用率更高，上游可能率先进入补库存，能够全面走向补库存观察终端需求。

图5：PPI领先于库存周期

数据来源：Wind，东方红资产管理

图6：上游原材料库存同比增速已经回升，

后续待终端需求验证

数据来源：Wind，东方红资产管理

政策方面，7月政治局会议以来“稳增长”政策密集落地，但市场也已有所定价。财政扩张受到财政减收的掣肘，中国财政收入占GDP的比重于2015年见顶，2020年之后进一步快速下行，来自收入端的压力已经传导到支出端。此外，2024年是全球“超级大选年”，地缘政治的不确定性上升。面对外部环境的不确定性，大概率需要保留一定的政策空间以应对“风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。

图7：政治局会议以来，“稳增长”政策已有明显的落地

数据来源：Wind，东方红资产管理

图8：市场已有所反应

数据来源：Wind，东方红资产管理

图9：中国财政收入占GDP比重持续下降

数据来源：Wind，东方红资产管理

图10：地缘政治重要事件时间表

数据来源：Wind，东方红资产管理

7月底政策提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”。根据估算，假设21个超大特大城市的城中村拆除比例为30%，假设建设周期为7-10年，则平均单年投资额可能在9000亿~1.3万亿。变数则在于中央层面对于“城中村”的广义财政支持。城中村改造金额对建筑面积、拆除比例和改造周期等参数都很敏感，且最终都取决于资金。参考2015-2017年棚改，中央层面的广义财政对于“城中村改造”的支持力度对拉动效应至关重要。

图11：超大特大城市城中村改造规模敏感性测算

数据来源：Wind，东方红资产管理

中长期来看，主要聚焦两个方面。一是中国房地产供求关系发生重大变化。从刚需角度来看，中国“买房主力”（25-49岁主力购房人口）自2015年以来已不断下滑，同时城镇化率已超过60%，海外经验显示60%~70%左右是城镇化率的瓶颈，意味着地产刚需增长可能受限。从改善性或投机性需求来看，由于受资产价格影响较大，投机性需求长期可能也将下降。二是部分私人部门信心不足，资产负债表修复是慢变量。收入预期放缓使得消费支出增速中枢下降，居民消费意愿仍未回到疫情前水平，近两年都出现储蓄高增长的现象。2022年住户存款新增17.8万亿；2023年截至8月新增11.9万亿，已超过去年同期。企业端，A股上市公司对应行业中相对优质或头部的企业，其中非金融企业偿还债务支付的现金流上升，负债同比增速下行，整体呈现为资产负债率下行幅度加大，指向企业选择“收缩战线”。

图12：买房主力人数已见顶回落

数据来源：United Nations，东方红资产管理

图13：从海外经验来看，60%~70%左右是城镇化率的瓶颈

数据来源：World Bank，东方红资产管理

图14：居民趋于保守

数据来源：Wind，东方红资产管理

图15：企业加杠杆意愿不强，而在主动偿还债务

数据来源：Wind，东方红资产管理

此外，中国宽货币尚未传导至宽信用，体现在社融增速相较M2增速的裂口仍然为负。美国方面，紧信用迟到。美联储的加息周期自2022年3月就已经开启，但持续不断的财政扩张，包括对居民个税调整、对企业通过产业补贴吸引制造业回流等流量层面的宽财政，在一定程度上抵消了货币紧缩的影响，使得紧缩政策效果还未完全显现，因此经济放缓斜率比此前预期更慢。但迟到并不意味着缺席，中国稳增长政策将开始发挥作用，而美国银行业信贷标准持续收紧也将约束美国增长，进而可能带来中美资产收益率的收敛。

图16：社融-M2的增速剪刀差为负

数据来源：Wind，东方红资产管理

图17：美国金融条件与基准利率方向背离

数据来源：Wind，东方红资产管理

图18：2022年8月起美国新一轮宽财政

数据来源：Wind，东方红资产管理

政策的不断支持对市场有下行保护。7月政治局会议标志政策拐点的出现，有利于大幅降低系统性风险，也为经济企稳回升和资本市场优化改善奠定了基础。债券利率已经领先于股市开启反弹。

图19：政策拐点已至，历史上市场底与政策拐点相随

数据来源：Wind，东方红资产管理

从历史上多轮盈利周期来看，上市公司盈利增速与PPI走势呈现高度一致性，A股非金融的“盈利底”与PPI底部基本同步出现，本轮PPI已经在7-8月出现拐头迹象，企业盈利也有望触底回升。2023年中报全A非金融盈利同比下滑9.5%，大概率确认“盈利低点”。中性假设下，根据历史环比季节规律推算，预计下半年A股盈利将跟随名义GDP的趋势回暖，2023年A股剔除金融全年盈利增速回升至低个位数。

图20：历史上PPI底部与A股盈利底基本同步

数据来源：Wind，东方红资产管理

图21：2023年A股盈利增速预测（中性情形假设）

数据来源：Wind，东方红资产管理

“活跃资本市场”相关政策陆续落地，降低印花税、提高减持的门槛和要求、收紧IPO和再融资，使得今年年内的资金需求将降低。如果后续还有推动增量资金的措施落地，将会明显改善A股的资金平衡表，可能从三季度的净流出转变为净流入。

图22：资本市场资金面供需关系有望改善

数据来源：Wind，东方红资产管理，相关数据为周度数据

8月A股再现外资大量流出，北向资金单月净卖出897亿元，创单月净卖出额新高，此前记录是2020年3月的679亿。但外资可能是后知后觉的，过去在如此大规模的月度流出后的三个月内，从沪深300指数来看，A股平均回报率为8%。

图23：今年北向资金波动加大

数据来源：Wind，东方红资产管理

图24：北向资金显著净流出的月份

及随后中资股平均回报率

数据来源：UBS，东方红资产管理

换手率是投资者情绪和市场活跃度的重要体现，对市场顶部/底部有一定的指示意义。从历史经验来看，在市场底部区域，成交量往往非常清淡，沪深300的日均换手率在0.3%左右，当前9月的日均换手率为0.31%。

图25：历史上极低换手率往往出现在市场底部

数据来源：Wind，东方红资产管理

从过去几年来看，市场低谷期往往伴随着人民币汇率的调整。今年二季度以来，美元兑人民币汇率与沪深300的相关系数高达-0.8，汇率贬值A股承压。此外，央行已出手稳定汇率，近期官方中间价vs预测中间价的价差反映出明显的逆周期因子，已经逼近去年10月的峰值，央行9月15日下调金融机构外汇存款准备金率，意在增加市场上的外汇供给，预计人民币汇率继续快速贬值的概率不大。

图26：历史上汇率底部往往对应A股阶段性的底部

数据来源：Wind，东方红资产管理

图27：央行逆周期因子引导汇率稳定

数据来源：Wind，东方红资产管理

如果将盈利周期和产能周期进行对照，盈利“强回升”周期往往伴随着产能扩张周期，比如2006-2007年、2016-2017年，供需基本同步。而2013年和2019年的盈利“弱回升”周期中，A股并没有开启全面的产能扩张周期，因为这两次A股的资本开支仍处于相对高位，产能并未实现“出清”。但本轮周期则存在供需错配：自2020年下半年开始企业普遍认为走出困局，进而开启新一轮产能扩张，但受三年疫情扰动，需求未能有效兑现。尽管当前企业盈利已接近底部，但产能周期处在相对的高位，很多行业存在供需错配的情况。预计A股整体短期难以出现量价齐升的盈利弹性，更多是结构性机会。

图28：盈利“强回升”周期和“弱回升”周期

与产能扩张周期的对照

数据来源：Wind，东方红资产管理

在经济弱复苏下，多数行业复苏的增长弹性有限，高景气赛道相对稀缺且定价偏高，导致从需求侧追踪景气度的配置难度加大。结合供给侧视角寻找弹性较大的行业机会，可能是获取超额收益的重要思路。

企业在扩产阶段往往先经历资本开支增长，随后逐渐形成在建工程、固定资产和无形资产等生产性资产，而收缩阶段也先伴随资本开支下降，因此资本开支是反映企业建产能和去产能的先行指标。可以以资本支出/折旧摊销的比例和购建固定资产、无形资产和其他资产支付现金同比增速，来衡量企业资本支出力度（轻资产行业看职工薪酬支付现金）。行业供给出清相对充分时，资本开支/折旧摊销往往已降至1左右甚至以下，基本接近投入与折损的动态平衡，购建固定资产现金增速持续为负，产能处于相对较低水平；此时伴随着需求侧边际改善，企业可能出现供不应求和产能利用率上升，资本开支增速拐头转正，经营指标全面改善。

图29：重资产行业的产能指标

注：2021、2023年增速取两年复合增速。

数据来源：Wind，东方红资产管理

图30：轻资产行业的产能指标

注：2021、2023年增速取两年复合增速。

数据来源：Wind，东方红资产管理

1. 美国加息超预期：在加息超过500BP后美联储仍维持鹰派立场，最近通胀和就业数据的韧性不支持正式结束加息的合理性，市场可能低估了美联储进一步收紧的风险。若美元和美债利率进一步上行，人民币资产将面临压力。

2. 中国经济复苏基础仍待加固：过去三年的疫情给经济主体带来了财务性的疤痕效应，无论是居民、企业还是地方政府的资产负债表，在自然条件下的修复都需要一定时间。从增长动能的角度来说，经济复苏基础仍待加固，有待进一步加大逆周期调节的力度。

3. 中美关系不稳定压制风险偏好：中美战略竞争背景下，民主党在面临明年大选压力的情况下可能会频繁地打“中国牌”来争取政治得分，对中国部分产业的打压性贸易政策、制裁措施可能升级。

风险提示：

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