文|东方红资产管理基金经理 刚登峰
三季度整个市场基本企稳，有必要在这个时点对这轮去年下半年以来的行情进行梳理与总结，在这个基础上才能对未来的行情做出判断。
前期上涨逻辑
从估值方面来看，去年下半年行情启动时，沪深300指数处于历史最低位，而创业板指为代表的中小股票在经过13年大涨后估值不算便宜但处于本身运行区间的中等水平。总体较低的估值是行情启动的估值基础。
沪深300
创业板指
从宏观经济环境与货币政策环境来看：首先，无风险利率本轮周期处于下降通道当中。其次，从中国目前的人口结构来看，整体储蓄率较高导致资金供给面充裕，而经济转型期间资金需求较弱，也支持利率的进一步下行。再者，从市场化改革的方向来看，也是打破刚兑有利于无风险收益率的下行。无风险收益率的下行是行情驱动的动力与货币政策背景。
从居民财富向权益市场转移的趋势来看，与国际市场相比，我国居民财富的配置呈现房地产比例过高以及股票资产占比过低的特征。而从人口结构与房地产市场本身的运行规律来看，房产的投资预期收益显然经过了最黄金的时期。此外，货币宽松环境下泛债权收益率的竞争力变弱。
从政策面来看，全面的改革是驱动市场风险偏好提升的最重要的社会与政治背景。在社会转型期间，提升了市场对于中国未来发展的信心。
近期下跌逻辑
沪深300在6月中旬估值接近20倍，虽然此等水平并不算离谱，但是仍然处于近几年来相对较高位置；一度疯狂的创业板指估值更是达到历史性的140倍左右。高企的估值是本轮调整的估值背景。
同时，高杠杆资金入市也给市场下跌带来了较大风险。从可以观测的两融数据来看，在6月中旬融资余额达到了惊人的23000亿，在一年内增加了19000亿；从更高杠杆的场外配资来看，虽然具体数据无从统计，但规模也与场内融资规模相当，而且游离在监管之外，杠杆比例更高。杠杆如此高的背景下，稍大的行情扰动导致了杠杆的连环引爆。从而导致本轮调整非常惨烈。
在市场出现剧烈调整之后，市场有很多负面的解读，而经历过大幅调整之后我们并没有市场那般悲观，下面将市场比较担心的问题给出我们的解读。
1、从杠杆到泡沫
市场在短时间内的剧烈调整，基本将配资杠杆消灭干净，而且证监会也开始严厉打击场外非法配资；场内的两融资金也从23000亿的峰值水平下降到了10000亿左右的水平。去杠杆过程接近尾声。但市场开始担心快速去杠杆导致的迅速下跌引发对于股票高估值的去泡沫化过程，如果按照极端的估值测算估值进一步下跌的空间还不小。
我们认为，以创业板为代表的部分股票估值依然相对比较高，但是经过大幅下跌之后以沪深300为代表的一批蓝筹公司的估值再次回到相对较低的水平。部分估值较低的公司从分红收益与本身竞争力的角度来看，都具有了一定的投资价值，这部分股票开始带领市场有望逐步企稳。
2、汇率的波动
人民币汇率贬值引发市场担忧人民币币值不稳定，从而引发资本外逃、资产价格暴跌以及经济的重创，出现97年东南亚金融危机类似的影响。但是97 年泰国金融危机是典型的小国危机，危机爆发的传导顺序是出口恶化、增长回落、外债上升→股市下跌→国债收益率倒挂→汇率贬值→房价下跌→金融危机全面爆发。而中国作为大国经济，无论是经济对外依存度，还是外汇储备与外债的情况，都远好于其他小国。
我们认为，中国短期的人民币贬值主要是相对于其他新兴国家汇率一年内出现了大幅的升值，主观上调整汇率。人民币短期不会持续贬值，中长期汇率平衡取决于劳动生产率的提升，也即取决于中国经济的转型升级，对此我们很有信心。
短期看，我们有能力应对汇率波动。相对外汇储备而言，我国外债总额有限，大规模资本外逃风险很小，从而人民币汇率持续贬值风险很小。截至2015年3月末，我国全口径外债余额为16732亿美元，其中本币外债余额占48.1%，接近一半。同时，根据世行发布数据，2010年中等收入国家的平均债务率、负债率、偿债率、外汇储备与短期外债的比例分比为69%、21%、10%和137%，而我国2014年数据分别为35%、8.6%、1.9%和562%，远好于其他国家。因此我国外债可持续水平高，汇率持续贬值风险不大。
中长期看，我国是制造业大国，产业链齐备健全，且正在转型升级过程中（例如纺织、家电、机电设备、汽车、高铁等相关产业），具备持续创造外汇收入的能力。即使是2005年以来的人民币升值周期中，中国的出口占全世界比例也持续上升（达到12%以上），出口竞争力并未由于人民币升值而下降。人民币一定幅度的贬值可能会进一步增强出口竞争力。
3、市场风险偏好性永久性下降
市场在短时间内的剧烈调整后市场信心遭受极大挫折，风险偏好在很长一段时间内下降到很低的水平而且短期内难以提升。
但是，我们认为，新一届政府对于资本市场的定位达到前所未有的高度，资本市场在经济转型产业升级的过程中将被寄予很高的期望。同时，本届政府多多次及时果断地维护股市稳定，而历史上政府极少出现在二级市场真金白银大规模救市的情况。政府对于搞活证券市场决心很大。无风险收益率的继续下降与居民财富往权益市场倾斜的大趋势都还在发挥作用。市场需要恢复的是信心。
1、总体结论
经过大幅下跌以后以沪深300为代表部分股票的估值水平回落到合理甚至偏低的区间，对于市场没有必要过于悲观。
无风险收益率的下降、居民财富向股票市场的倾斜的大趋势没有变化；新政府对于资本市场的支持与较高的定位有利于市场风险偏好的重新上升。对于中国资本市场的前景有信心。
通过我们多年实践，我们对于坚持选择具有竞争力的商业模式、拥有优秀管理层的公司，在合理估值买入的主流投资理念充满信心。
2、后市看好的方向
我们认为以下几个方向将会越来越受到市场的认可：新能源汽车、具有创新能力的制药企业、具有全球竞争力开始走向跨国企业的高端制造业、承接海外高端制造国产化的制造龙头，以及着眼国内消费的消费业龙头等。
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