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【东方红 精译求精】No.68
股东积极主义（Shareholder activism），眼下的含义是指通过持股和投票权，迫使上市公司同意提高回购和分红，或者削减开支，分拆上市等各种旨在瞬间提高股价的诉求。近期在华尔街引起不少话题。
《经济学人》（Economist）的调调是：Shareholder Activism：Corporate Upgrader (2月15日，积极股东，改善公司治理的手段)，How Activist Shareholders Turned From Villains Into Heroes（2月15日，积极股东如何从恶人变成英雄），Anything You Can Do, Icahn Can Do Better（2月17日，伊坎总能做得更好）。3月麦肯锡也有份报告，Preparing For Bigger,Bolder Shareholder Activists (准备好迎战更有实力和更猛的积极股东)，里面的这张图应该是大家喜闻乐见的。
下面这张图也许更容易说服管理层接受双赢的结果
当然作为咨询公司，麦肯锡还在这篇文章中给管理层提了一些如果遇到这种情况该如何应对的建议。
华尔街日报对此的报导相对中立，4月22日的这篇文章THE GAME--Activists Wept for There Were No More Worlds to Conquer-The Activist Investing Agenda-Buy backsand Cost Cuts—Has Become the Default Boardroom Strategy（积极股东提议回购和削减成本已经成为股东会的标配了）里面提到未来的新模式：
一，公司管理层主动站在积极股东的立场（以其名义）甚至与对冲基金联手提出并购案（前提是后者手中有潜在收购对象的大量持股，这对后续推进想必是好的），比如最近医药公司Valeant 与康宝莱悲剧主角Ackman联手提出收购Allergan。二，鉴于僧多粥少，两家以积极股东为策略的对冲基金（近期这种策略发得相当好），同时看上一家上市公司，比着赛着提出苛刻的条件，更容易达到目的。比如最近Darden Restaurant同意分拆Red Lobster。其实这样硝烟味更浓。这篇文章的结尾是，In this game, no friction, no pleasure（在这场游戏中，无摩擦，无快感）。
更早的一篇文章（1月28日）Bitter Medicine in Store for Activists-As Hedge Funds Step Up Their Hunt for New Targets, Companies Are Bolstering Their Defenses里面提到了几组数据可以看出现在上市公司“加强武装防备”方面的大趋势：
一，以前的20%的警戒线启动毒丸，是为了应对恶意收购，现在为了防范积极股东，2013年超过一半的公司，把启动毒丸的标准定为了10%，2005年只有8%的公司这么做。二，2013年59%的上市公司准备毒丸时计算所有权，还包括期权等各种衍生品，2008年，只有4%的公司这么做。特别是涉及到董事会席位提议，上市公司会查的很细。三，2013年下半年，30%的公司选择要约收购，不需要股东投票这一关，只需最短的审批时间，不给对冲基金搞股价的机会，2006年只有9.6%的上市公司这么做。在这篇文章最后，高盛美国并购的头说，现在随便就进来一个人，给大家制造痛苦的机会越来越少了。
这里就不一一列举各种案例和口水战了，而希望更多了解现在这个时点集中发生的背景，以及从更加普遍性的角度分析未来可能产生的影响。从ZH上选了几篇新老文章精译（zerohedge在观点上一贯明确，或者说激进，但买卖方资料资源确实丰富）。
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两年前（2012年）高盛和法兴的两篇报告，当时就预计到了回购和分红会盛行……
高盛：
上图可以看出将手上多余的现金，投向Capex意味着未来可以获得30%的超出同行的回报，而通过M&A获得超额回报是18%。但是上市公司还是会倾向于利用发债（低利率）来推进并购。同时，上市公司也明白，随着婴儿潮一代投资者/消费者购买力的下降，钱从哪里来呢？只能通过分红。
Personal Interest Income:
Personal Dividend Income:
从这个角度讲，美联储零利率政策，实际上是鼓励上市公司牺牲未来2-3年的增长，通过现金重新配置的方式，满足现在股东的要求。没有人会在意哪怕是公司中期的发展，特别是在什么都讲究高频的今天。
法兴：
伯南克的政策毁的其实是美国公司的资本基础，在没有Capex增长的情况下，实际上打开了上市公司ROA长期下降的通道。数据显示上市公司正在大规模地通过市场直接发债或者从银行借贷，然后回购自己的股票（虽然还不像2007年和1987年那么狠）。
这里引用我的量化同事Andrew的分析：上市公司会用今天这么贵的股权，去换取便宜的债（超低利率），而且动不动就发的是20年以上的债，现在还可以享受抵税，这是可以理解的。我们都知道回购是个逆向指标，上市公司做回购通常都是在市场顶部的时候，比如为什么不是一年前股价更便宜的时候。在分红不够给力的情况下，回购成为推动EPS、减小摊薄影响的行得通的路（新常态已经四年，经济没有如约复苏，投资者满意度怎么提高）。看看周围多少美国大公司在通过发债回购股票（Home Depot, Microsoft, Amgen, Hewlett Packard, McDonalds, DirectTV），现在就连欧洲都这么做了（Siemens, Telenet, Adecco）。这种形式的回购不能给投资人带来回报，充其量叫杠杆，或者资产负债表风险，一旦经济下行，这些公司将自作自受。届时银行借贷也会再次下跌。你可以想象一下，在顶部的时候，上市公司是唯一购买自己股票的力量，是不是只能加深泡沫的上行和下行，就像这几年发生的一样。曾经养老金组合几乎都是股票，现在他们也受不了动不动50%的回撤，这也是投资者对股票兴趣降低的原因。
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最近的两篇文章，一篇是Two Years Later, Larry Fink Confirms Zero Hedge WasRight，点评14年3月底贝莱德（BlackRock）CEO 拉里芬克（Larry Fink）写给标普500上市公司的一封信，号召大家不要迫于压力，采取短视的资本运作方式（以贝莱德如此巨大的资产管理规模，手里的投票权自然是不少）。另一篇是Corporations Have Record Cash: They Also Have Record-er Debt, As Net Leverage Soars 15% Above Its 2008 Peak，年初法兴统计了一个“奇怪”的现象，上市公司现金创出新高的同时，债务水平也创出了新高呢。
按资产规模计，全球最大的资产管理公司BlackRock给标普500每家上市公司的CEO发了一封信，“我们也感受到了那份担忧，而且希望与资本市场的大家一起抵抗这股势力。”Larry Fink没有明说他反对的是激进的上市公司，而是说市场和上市公司过于看重短期利益。不过不就那么回事嘛，只要上市公司还可以继续提高杠杆，发债来回购，分红，只要美联储的利率还是那么低到不能再低，没有什么能够阻挡管理层的，毕竟其中有些人有自己的股票……
上市公司手里的现金多没错，但全部债务减去现金的净负债，比金融危机时的最高水平还超出了15%！所谓的偿还债务，从数据上我们是看不到的。只能说去杠杆化，是通过更高的资产价格这一最无痛的方式体现的，一旦股市回调，或者波动率上升，老问题就又都回来了。要是这些债用来支持公司未来发展也就原谅了，可实际上只是让个别有钱的对冲基金经理变得更加有钱。
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最后想到了“精译”最喜欢的作者Jim Grant在其2013年年底第23期Interest Rate Observer上面的一篇文章《Borrowing Trouble》，提出不妨做空那些迫于各种压力、大举发债回购股票的公司的可投资级债。
投资者没有收入，经济增长没有活力，怎么办？公司发债，加杠杆。结果？可投资级公司债质量以没那么慢的速度下降。
有两项指标也算是这个时代的产物了：一是11月20日，公司债（按Barclays US Corporate Investment Grade Bond Index算）和国债的利差只有128个基点，是2007年7月以来最小。二是金融行业的债收益率低于工业企业的债，这在2007年下来以来也是第一次。
企业要发债，华尔街肯定顶上啊，还没到感恩节，可投资级债今年就已经超过1万亿美元了，5月苹果发了170亿，9月Verizon发了490亿，就这节奏。
对蓝筹公司而言，在现在的利率水平下，借钱可以降低资金成本，短期内可以缓解业绩压力，拿到钱可以投业务，还可以投资自己的股票。
Intel就选择了后者，2011年以来已经发了110亿美元的债，回购了5亿股，现在EBIT与利息之比是64.8，现金及等价物有190亿，经营性现金流为210亿。按道理讲应该不会重组，据S&P Capital IQ分析，之所以现在还愿意发债就是为了抵抗可能的激进股东发起的进攻。
再以可口可乐为例，消费者口味改变令市场缩水，竞争加剧，品牌价值都出现了下降，能给股东带来什么价值呢？分红，收购，还有借贷。2006年以来，收入年化增长10.1%，债务年化增长34.4%。2006年，ROA(return on asset)， ROIC（return on invested capital），和ROCE（return on common equity）分别是17.1%，21.5%，和30.5%，截止2013年3季度，现在分别是9.9%，10.6%，26.1%。
再说百事可乐，CEO为了交出令投资者满意的答卷，也是什么都尝试了，M&A，打健康牌，加杠杆等等。2006年债务水平是28亿，现在是295亿，同期收入年化增长是9.5%，而债的增长则几乎达到40%。借的钱都用来干什么了？分红和回购花掉了很多，管理层称，2003年以来530亿美元给了股东。收购也花了不少，当然这带来了营业收入的增加。EBIT与利息之比2006年是27.1倍，现在只有12.6倍。2006年ROA，ROIC分别是18.3%，26.9%，现在则分别是8.8%，13.4%。比较奇怪的是ROE相对平稳，之前是38.1%，现在是30.5%。现在有Nelson Peltz等活跃（激进）股东，百事可乐未来的杠杆率只能继续提高。但从公司发的债上你看不出什么来，2008年发的2018年到期债利率是1.76%，1999年发的2029年到期债利率是4.76%。
这些表面是带有欺骗性的，根据Cohanzick Asset Management的David Sherman的观点，现在做空这些可投资级公司债，做空眼下赚不了钱，因为只要利率不变，价格就不会变化。但只要利率不变，这些公司就会加大杠杆，信用持续恶化，这恰恰是对（做空）投资者最好的保护。
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