从东方红固收基金三季报，快速透视基金经理最新策略

权益方面，三季度上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，中证500上涨25.31%，中证800上涨19.83%，中证1000上涨19.17%。通信、电子、电力设备、有色板块涨幅居前，超40%；银行板块跌幅超10%。港股表现弱于A股，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。7至8月股票市场趋势上涨，受政策预期升温及流动性推动，市场风险偏好显著提升；8月底至9月，市场进入震荡整固阶段，成交量维持高位。经过4月所谓“对等关税”事件压力测试后，市场系统性下行风险下降的预期较为一致。虽然三季度基本面偏弱，但在“反内卷”政策促发下，市场表现超预期强势，且稳定性提升、波动率降低，从而带来股票资产吸引力的提升。展望四季度，制造业投资和地产投资仍将偏弱，非美出口表现强势一定程度上延缓了出口下行的速度，但“抢出口”效应消退后外需仍面临回落压力。而当前内需表现仍弱，消费修复动能不足，需要依靠财政支撑。四季度基本面或延续回落，但完成全年经济增长目标压力不大。中美关税谈判进程虽有不确定性，但整体朝着积极方向发展。在此背景下，国内政策发力的紧迫性下降，基本面与政策博弈的预期仍在。值得关注的是虽然当前供给侧的“反内卷”政策并不能解决需求端的问题，但国内工业品价格长期处于底部，“反内卷”带来的价格改善或带动企业利润修复，从而或带来中长期的盈利向上。因此，四季度市场短期或延续震荡格局，中长期来看或将呈现震荡向上的趋势，经过三季度风格表现极度分化后，四季度或存在风格再平衡的可能；对于港股，在流动性改善与企业盈利触底回升的双重驱动下，估值修复空间仍存。本产品操作上适当降低了组合的股票配置比例，以控制组合波动，后续将继续聚焦受益于供给侧优化且具备盈利修复弹性的领域，重点关注高端制造、新能源产业链以及科技成长板块的结构性机会，同时对业绩确定性强、股息率较高的优质蓝筹资产也将保持适度配置。

转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%，转债估值进一步抬升，转股溢价率处于历史较高水平，市场对正股上涨预期较为乐观，转债相比正股的性价比进一步下降，转债后续波动放大的概率增加。本产品在前期上涨、估值修复时对一些高价、高估值标的进行了兑现，继续降低了组合的转债配置比例，后续仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置。

债券方面，三季度收益率整体上行。央行对资金面保持呵护态度，DR001加权利率维持在1.4%上下的相对低位运行，因此短端利率债和信用债的收益率相对平稳、并未明显上行。但7月以来雅江水电项目的开工和“反内卷”政策的逐步出台，开启了三季度的“股牛债熊”趋势的行情，市场风险偏好显著提升；而8月初恢复国债及金融债的利息增值税，以及9月初公募基金费率新规征求意见稿的出台，进一步导致债券市场担忧情绪升温，日内波动加剧。全季度来看，10年国债活跃券从1.65%上行至1.79%，1年国债从1.34%略上行至1.37%，曲线明显陡峭化。展望四季度，中美贸易摩擦再度升级，尽管关税实质性大幅加码的可能性较小，仍需关注10月底中美最高层会晤的结果；同时需关注公募基金费率新规实际落地后机构对债基的赎回情况及对市场的冲击，考虑到10年以上利率债和5年以上银行二永债的需求将下滑，收益率曲线或将进一步陡峭化。8月以来部分经济数据出现回落迹象，基本面并不对债市构成明显利空，但当前债市定价逻辑已转移至政策驱动和股债跷跷板，四季度或将维持波动较大的箱体震荡。7-8月两轮债市调整后，长端信用债和利率债的杠杆收益和配置性价比明显提升，本产品适度增加久期以对冲权益市场波动。四季度将在投资级信用债作为底仓的基础上，维持偏长的久期，并关注市场波动中的交易性机会。

三季度以来影响债市最大的因素是风险偏好的抬升以及9月出台的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》。同时“反内卷”政策下商品价格快速冲高也逆转了国内通胀走势的预期，再叠加进一步货币政策宽松预期的落空，进而引发了债券市场的重定价。在此背景下，债市呈现出单边持续调整走势，短端受益于宽松的资金面调整有限，中长端则调整较为明显，收益率曲线陡峭化特征显著。全季度来看，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，30年国债从1.86%上行至2.25%，1年国债从1.34%上行至1.37%。信用债跟随利率调整，长端信用调整幅度较大，期限利差走扩。展望四季度，基本面回落下稳增长压力逐步显现，政府债发行节奏前置带来后期供给压力减轻，再叠加社融年内触顶回落，债券存在修复的可能，而货币政策或成为市场破局的驱动。此外风险偏好的压制随着股票市场进入区间震荡或有所缓解，需要关注公募销售费用新规未来落地情况。本产品操作上一方面维持基础配置仓位，另一方面把握市场波动中的交易机会，尤其在三季度期限利差走扩之后未来或存在曲线走平的空间。

三季度权益市场表现较好，上证指数上涨12.73%。由于此前市场长期处于估值低位，隐含了较高的预期回报率，因此本产品过去很长一段时间一直保持较高仓位运作。随着市场修复，估值逐渐回归合理区间，本产品的权益仓位相比前期有所下降，但仍维持在略高于长期中枢的水平。从结构上，目前在红利、消费、科技等各个领域，都能找到一些符合投资标准的标的，本产品仍然致力于构建多元化低相关的投资组合，在各个领域寻找一些估值合理的优质公司，通过分散配置降低组合波动。债券方面，三季度经济整体仍然相对平稳，市场对经济增长的悲观预期迟迟未能兑现，债券收益率有所上行，配置价值有所改善，本产品略微增加了债券类资产的久期。

三季度市场走势是非常典型的股强债弱，随着权益市场上行趋势的进一步呈现，市场风险偏好也形成了阶段性转向。期间，上证指数上行幅度超过10%，三十年国债活跃券收益率上行接近30BP，由此带来市场预期和投资风格也发生了比较大的变化。在当前弱基本面和强风险偏好的共同作用下，未来债券市场将会呈现两个明显的特征：一是整体配置结构将向中短端转移，此前低利率环境下对于久期的追逐会适度降温；另一个是收益率曲线尤其是中长端将会呈现陡峭化趋势，期限利差将会拉大。当然未来的市场不是一定没有变数，贸易冲突虽然阶段性缓和，但是冲突的核心矛盾并没有得到解决，未来基于利益平衡的拉扯在所难免，如何对组合进行风险控制并利用市场的波动捕捉机会，是未来工作中的重点研究方向。操作上，三季度基于市场的风格转换，对组合进行了整体配置结构的大幅调整，基础仓位和交易仓位的久期暴露降低，杠杆也调整到偏防守位置，进一步降低组合整体波动率。

展望后市，未来债券市场仍将面临弱基本面和强风险偏好的共同影响，组合操作上将继续优化整体配置结构和交易策略。配置结构上，优选性价比较高资产，提高配置仓位的整体收益率，保持收益性和流动性的平衡；交易策略上，交易仓位的品种和久期继续按照预定节奏调整和下降，力争保证交易效率和整体安全性的平衡。

债券方面，三季度收益率整体上行：7月受“反内卷”政策驱动，商品期货普涨，带动10Y国债收益率从期初1.64%上行至1.75%；后续权益市场接力上涨，市场风险偏好显著提振，债券收益率再度上行至1.90%年内高位，至季末稍有回落，收于1.86%。货币政策方面本季度维持“适度宽松”基调，流动性整体保持宽松，月度均实现净投放。但受权益市场走强和北交所打新全额冻结资金影响，月中资金利率波动较大。财政政策继续发力，以旧换新补贴持续推进，新设5000亿元新型政策性金融工具用于补充项目资本金，保持了对实体经济的支持力度。本季度组合配置上以投资级信用债为主，维持2-3年期限AAA普通信用债和3-5年期限大行二永债的持仓。久期方面调整幅度较大，降低了长久期利率债仓位，从季初5.7年左右降至季末3年左右。

转债方面，三季度转债延续上涨趋势，中低等级涨势显著。万得可转债AAA指数本季度涨幅0.89%，AA+指数涨幅13.59%，AA指数涨幅14.21%、AA-指数涨幅12.52%。考虑到转债当前较高的估值水平，组合以投资正股来替代转债。 

股票方面，“反内卷”政策叠加雅鲁藏布江下游水电工程获批，推动上游大宗商品价格上涨。从市场预期的改变，向价格信号的传递，最终落脚到企业盈利的实现路径已清晰展示。权益市场在3季度涨势良好：代表性的指数沪深300上涨17.90%，中证A500上涨21.34%，恒生科技指数上涨21.93%。组合本季度的权益仓位保持稳定，主要对涨幅较大的芯片、半导体设备和稀土等行业的持仓进行止盈，降低了公用事业等行业的仓位，适度增加应用侧的软件、机械和汽车行业仓位。整体对机械制造和金融板块超配，医疗保健板块保持低配。目前的权益仓位处于合意水平，后续操作上拟维持整体的仓位，以均衡配置的思路，进行行业和板块间的再平衡。

债券方面，收益率整体上行。央行对资金面保持呵护态度，DR001加权利率维持在1.4%上下的相对低位运行，因此短端利率债和信用债的收益率相对平稳、并未明显上行。但7月以来雅鲁藏布江下游水电工程的开工和“反内卷”政策的逐步出台，开启了三季度的“股牛债熊”行情，权益市场看涨情绪强势，债券市场逐渐陷入看股做债的弱势情绪。而8月初恢复国债及金融债的利息增值税，以及9月初公募基金销售费率新规征求意见稿的出台，进一步导致债券市场担忧情绪升温，日内波动加剧。全季度来看，10年国债从1.65%上行至1.79%（活跃券250011.IB，剔除增值税因素），1年国债从1.34%略上行至1.37%，曲线明显陡峭化。

展望四季度，中美贸易摩擦再度升级，股债表现反映市场倾向于认为关税大概率难以实质性大幅加码，关注10月底中美最高层会晤的结果；同时需关注公募基金销售费率新规实际落地后机构对债基的赎回情况及对市场的冲击，考虑到10年以上利率债和5年以上银行二永债的需求可能下滑，收益率曲线或将进一步陡峭化。8月以来部分经济数据出现回落迹象，基本面并不对债市构成明显利空，但当前债市定价逻辑已转移至政策驱动和股债跷跷板，四季度或将维持波动较大的箱体震荡，若无中美关税实质加码、降息、重启买卖国债等政策刺激，大幅下行的可能性较小。

三季度组合配置上以投资级信用债为主，适当增配短久期的票息资产，7月下旬及时降低组合久期和杠杆，并通过利率债的波段交易增厚收益。四季度将在投资级信用债作为底仓的基础上，维持较低的久期和杠杆，同时持续关注市场波动中的交易性机会。

本报告期内，本基金投资上坚持稳健原则，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数（即中证同业存单　AAA　指数）中成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行良好。

展望四季度，社融同比增速见顶回落概率仍高，货币与财政政策有望协同加码，基本面对债市仍有支撑，资金面虽存在季节性波动，但在政策呵护下，预计波动风险相对可控。

三季度国内稳增长防内卷政策明确基调，通胀预期升温叠加科技板块驱动，权益市场阶段性走强幅度显著超出近年同期：上证指数、深证成指单季分别收涨12.7%、29.2%，股债跷跷板效应凸显。债券市场表现相对弱势：中债总财富指数7-9月单月跌幅分别为 -0.17%、-0.44%、-0.36%；30 年期国债期货主力合约单月跌幅分别达 -1.06%、-1.73%、-2.28%；10年期、30年期国债活跃券收益率分别突破1.8%、2.1%。信用债方面，3-5年期活跃二永债收益率最高突破一季度高点，回到去年四季度初水平。

基本面方面，新老经济分化明显，地产等传统行业需求延续偏弱，新消费、科技及出海相关板块盈利表现亮眼。社融方面，受政府债券发行节奏影响，年内社融同比增速或已于7月触顶，信贷数据表现偏弱且四季度存在回落压力。通胀方面，再通胀预期有所升温，但中性情景下PPI同比转正或需延后至2026年下半年；国内总需求仍需政策进一步发力，大宗商品价格波动需持续跟踪。

流动性与政策方面，三季度央行持续呵护资金面，截至10月9日累计投放买断式逆回购5.3万亿元，资金利率除跨季时点外均维持低位；央行货币政策委员会三季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策”，债券市场短端品种确定性仍较强。证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》对债市形成较明显影响，若赎回条件收紧或改变银行及理财机构对公募债基的定位与配置需求，脉冲式赎回风险已成为市场核心短期关注变量，后续政策落地节奏及影响需持续跟踪。

本报告期内，本基金以信用票息为基础，在债市整体承压环境下适度下调组合久期与杠杠水平，同时捕捉波段交易机会。资产配置上兼顾票息与流动性，同时精选个券，严控信用风险，为投资者争取较为稳健的回报。

展望四季度，社融同比增速见顶回落概率仍高，货币与财政政策有望协同加码，短期基本面与资金面仍处于支撑债市修复的组合。但权益市场热度仍存，若持续冲高将对债市形成压制；公募销售费用新规对机构行为的影响尚需观察，短期脉冲式扰动仍需警惕。债券市场可逢调整适度增配，积极把握波段机会；但久期与杠杆策略的加仓时机仍建议等待右侧信号明确，优先保持组合灵活性与风险可控性。

三季度关税冲突阶段缓和，国内宏观经济相对平稳，通胀有所企稳，货币流动性保持充裕。资产价格来看，权益市场表现强劲，沪深300指数在三季度上涨18%，受益于AI算力、国产芯片、锂电等板块，科创50、创业板指的涨幅更是在50%左右。债券市场则有所承压，10年期国债收益率从1.65%左右上行至1.85%-1.9%之间，由于资金面维持宽松，短端收益率相对平稳，曲线形态呈现陡峭化。转债市场则延续强势，中证转债指数当季上涨9.4%，转债市场估值水平处于较高位置。

报告期内，组合继续保持较高的权益仓位，行业配置上保持结构均衡，增加了医疗器械、消费电子、公用事业等板块的配置比例，对银行、PCB等板块有所减仓。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，久期继续保持中性水平。转债方面，由于转债估值处于较高水平，组合内继续降低了转债的仓位。

利率方面，三季度以来，科技与“反内卷”成为股市上涨的两股重要推力，上证指数在7月和8月迎来一波快速单边上涨，突破2021年高点，接近3900点。在风险偏好回暖与资金略微收紧的双重压力下，7月和8月债市各期限收益率普遍上行，调整幅度显著。进入9月，股票市场持续盘整，债券市场开始定价新出台的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》，其中大幅提高了债券基金赎回费率，引发市场对于债券基金赎回的担忧，整个9月在对于新规的担忧情绪中，债券市场继续震荡上行。30年国债活跃券大幅上行至2.1375%，较二季度末均上行28BP。10年国债活跃券上行至1.7875%，较二季度末均上行14BP，曲线显著陡峭化。

资金方面，三季度，央行继续大额投放呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳，仅在9月税期出现了短暂紧张。

资金大部分时间平稳宽松，因此组合以隔夜资金为主，维持现有杠杆水平运作。

2025年三季度国内经济稳中有进，新动能不断壮大。整个季度看来，A股和港股趋势上行。2025年三季度，沪深300上涨17.90%，中证A500上涨21.34%，中证800上涨19.83%，恒生综指上涨15.98%，中债10年期国债到期收益率由1.65%上行至1.86%。

股票投资策略上，组合采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将可转债映射到正股进行统一的风险管理。考虑到产品的规模与适用策略，组合维持了高杠杆以及可转债资产的高权重。回顾2025年三季度，综合考虑股债资产的投资性价比，组合将权益类资产以均衡分散的风格维持在目标年化波动率8%左右的水平，并维持了较高的港股占比。板块配置上，为了实现股债对冲效果，组合总体在各个行业板块上保持了标配。

债券投资策略上，组合在2025年三季度整体维持了较高的久期和杠杆水平。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，6年期限以下采用偏债转债资产作为底仓并叠加Long Gamma转债策略以获得超额收益，6年期限以上采用利率债骑乘策略。债券组合整体以利率债和流动性好的转债构成，实现与权益资产的风险对冲。

我始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。理论上，获得超额收益的原因是承担了额外的风险。秉持这样的理念，我自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将转债映射到相应正股进行统一的风险管理。在权益资产投资策略上，我坚持均衡配置的理念，采用宏观Nowcast模型、目标风险优化和回撤控制技术调整股债仓位，采用风险因子模型监控权益组合相对基准的跟踪误差。在行业板块和细分行业配置上，我采用了高频基本面的时序数据和行情截面数据进行跟踪建模，行业内部则采用了Smart Beta因子和基本面深度研究相结合的方式确定个股与权重。在债券资产投资策略上，我采用了关键期限模型来实现对基准指数的跟踪，并采用骑乘策略、高等级信用债、杠杆和久期调整等方式实现超额收益。纪律化、体系化的主动管理方式为组合带来了相对稳健的表现。我将继续发挥自己在资产配置和风险管理上的优势，持续关注宏观环境变化带来的投资机会，在控制下行风险的同时争取获得超额收益。

回顾2025年三季度，利率债曲线熊陡化，与一季度熊平不同的是，在资金面低位平稳的情况下，受到7月反内卷、8月权益牛、9月公募基金销售费用新规的接连冲击，加之增值税恢复征收对定价中枢的抬升，长债收益率上行更多。截至9月底，5年、10年、30年国债收益率分别上行9bp、21bp、39bp至1.60%、1.86%、2.25%。除期限利差之外，品种利差也纷纷走阔，同期10年国开债收益率上行35bp至2.04%，与国债利差走阔至最高近20bp。

从当前赔率来看，参考10年国债这一市场基准利率与7天逆回购这一央行基准利率之间的利差，利差为40bp左右，处于年内最高水平，与3月中旬前高附近的利差水平相当，可以理解为如果央行宽松取向不变，则该利差定价已经具有一定赔率保护；进一步地，30年国债与10年国债之间的利差为35bp左右，处于2023年初以来近两年最高水平，与30年国债期货TL上市之初的利差水平相当，主要因为公募基金销售费用新规出台后市场担心偏高的赎回费会导致债券投资回表，使得部分基金偏好品种如超长债的交易地位永久性下降，因此可以理解为如果新规并未使得该品种流动性大幅收缩以至于回到TL上市前水平，则该利差定价也已经具有一定赔率保护。综合起来当前长债的赔率较二季度有所提高，后续从操作胜率来看，主要关注两个要点，一是央行宽松取向在当前基础上能否有边际上的加码，如重启买债或重启降息等，二是新规正式稿在当前悲观预期基础上能否有边际上的缓和。后续预计操作上左侧适当布局，并紧密跟踪右侧拐点。