东方红固收类基金二季报划重点，一起关注最新投资策略

权益方面，二季度上证指数下跌2.16%，沪深300下跌5.15%，创业板指下跌7.69%，中证800下跌5.21%。通信、家电、传媒、机械涨超5%，而消费者服务、食品饮料、农林牧渔、建材等跌超10%。4月开始受到经济恢复动能开始走弱以及政策预期减弱的影响，市场开始调整从一季度对经济的强预期，汇率自4月下旬开始一路下跌，市场风险偏好明显下降。展望三季度，我们认为权益市场情绪相比二季度或有好转：一方面随着社融、信贷及其他经济数据的明显走弱，三季度货币和财政政策加大实施力度的必要性提升，6月央行的降息也初步显示了政策面托底经济的意图，可关注三季度可能落地的宏观政策对经济的进一步托底效果；另一方面，随着主动去库向被动去库的切换，经济的内生动力或有所提升。本产品操作上维持了股票资产的配置比例，结构上关注处于周期底部、盈利有望改善的中游制造业企业的机会，关注消费支持政策给相关消费板块带来的修复机会，以及数字经济、未来产业变革方向相关标的的配置价值。

转债方面，二季度中证转债指数下跌0.15%。虽然权益市场二季度下跌明显，但受益于较为宽裕的流动性环境、资产缺失带来的资金偏好的支持，转债整体表现优于正股，体现了较强的韧性。从估值来看，目前股票性价比仍然优于转债。本产品操作上后续仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置，尤其关注估值合理的新上市标的。

债券方面，二季度收益率出现了明显回落。一方面经济环比走弱，叠加政策不及预期，长端利率自4月中旬以来一路下行；另一方面，5月各银行宣布了存款利率下调，加上资金面明显宽松，中短债也下行明显。1年国债从2.24%最低下行至6月中旬1.84%附近。而6月中旬降息后，前期利好已反应较为充分，市场波动加剧，尤其对于稳增长政策的预期开始升温。展望三季度，虽然在经济重启扩张之前，宏观环境上仍有利于债市，但需要警惕市场或对利空的敏感性提升，即市场对于稳增长政策的博弈或带来波动加大。后续需关注7月政治局会议的定调，短期或带来一定的交易机会，中长期则仍需关注政策落地的力度及效果。考虑到在稳增长诉求升温的背景下，货币政策仍然保持稳定宽松，杠杆策略仍有一定的空间。因此本产品操作上仍以票息策略为主，关注未来市场调整后带来的配置机会。

二季度债券市场总体走牛，10年期国债由季初2.86%不断突破阻力下行至2.6%附近位置，季末收在2.63%。下行幅度超20bp，3年期AAA高等级信用债则由季初3.07%下行至最低2.72%，季末稍有回调至2.78%，二季度下行幅度接近30bp；30年期国债季初读数3.23%，6月中旬下行突破3.0%，表现强势；此外3年期高等级银行永续债券和银行二级资本债由3.31%下行至2.95%，下行幅度同样超30bp，整体而言，二季度利率债的下行对信用债收益率有明显牵引作用，3年期AAA国开利差全季度维持30-40bp区间震荡。从基本面角度看，4月以来宏观读数有所走弱，包括社融同比增量、PMI、CPI环比以及30城地产销售高频数据等均呈现回落态势，此外一季度央行货币政策执行报告关注海外基本面走弱与国内就业数据下滑风险，内需动能稍显不足引发市场对增量宽货币与宽信用政策的一致预期，在存款利率调降的背景下，6月中旬央行公开市场操作降息时间节点超预期，利率走廊整体下移10bp左右水平，市场做多情绪浓厚，但也在其后几个交易日中出现止盈盘获利了结的小规模机构踩踏现象，最终在6月末公布的PMI数据以及较为宽松的资金面条件下市场重回涨势。

信用方面，全国多数城市政府性基金收入上半年仍呈下滑态势，房价及成交面积未有明显抬头，6月中下旬的房企推盘季节性明显减弱，非核心一二线城市所处房地产市场库存去化压力仍高。另一方面，部分关注度较高的地区与平台再度出现公开市场舆情，对此需要关注其舆情解决落地情况以及风险外溢影响；而随着年报和一季报的陆续披露，6月以来将进入外部评级与投资机构内部评级的信用重估时期，我们将高度关注包括地方财税数据下滑较大、公司财务数据出现较大滑坡的地区及主体。

债券操作方面，我们认为在经济动能尚未明显修复的环境下，货币宽松政策可能将继续出台释放，季初以来先后看好中短端利率债收益率下行空间的打开以及信用债的补涨行情，对适宜久期的利率债、高等级普通信用债以及银行永续债券和银行二级资本债加大了配置力度，整体大区间收益表现较好；此外，我们维持对部分区域景气度以及产业链景气度良好的主体进行了择优配置，目标对组合收益进行增厚；我们也对高债券存量及占比的区域与平台进行适当规避，为后续潜在的市场调整做好防守准备。

展望后市，7月陆续公布的6月信贷、经济、通胀等读数预计仍弱，债市做多环境仍友好，但也需要注意把握市场对于不断出台的宽信用政策的预期对债市收益率调整的影响，同时高度关注海内外库存周期及价格周期的拐点；另一方面，地市楼市延续一季度状态，不同城市间以及同城不同区域间的分化相当显著，中低能级城市及片区库存去化压力大，全国范围内的地产企稳回升难度较高，居民部门资产负债表的修复仍留待观察，维持复苏强度仍难一蹴而就的判断。城投方面，平台融资环境仍持续受到限制，城市间、区域间以及平台间的分化仍在加大，7月将处于评级行动调整的密集公布期，我们将继续对区域景气度高、产业链布局结构合理、人口有持续净流入、金融资源充沛的城市与区域进行重点跟踪与配置，而对于债券存量规模大、占比高的区域与主体保持谨慎。配置方向上，3年期AAA国开利差40bp仍有吸引力，AA+/AAA等级利差亦在高位，3-5年期银行永续债券和银行二级资本债条款利差同样存在较高的交易价值，部分景气度稳定的产业与平台有增厚收益的挖掘价值，总体而言，现阶段国内债券市场机会仍高于风险，但也需持续关注尾部区域及平台债务风险的暴露与处置以及三季度可能的交易拥挤所引发的市场波动增大。

权益方面，二季度上证指数下跌2.16%，沪深300下跌5.15%，创业板指下跌7.69%，中证800下跌5.21%。通信、家电、传媒、机械涨超5%，而消费者服务、食品饮料、农林牧渔、建材等跌超10%。4月开始受到经济恢复动能开始走弱以及政策预期减弱的影响，市场从一季度对经济强预期在本季度进行了修正，汇率自4月下旬开始一路下跌，市场风险偏好明显下降。展望三季度，我们认为权益市场情绪相比二季度或有好转：一方面随着社融、信贷及其他经济数据的明显走弱，三季度货币和财政政策加大实施力度的必要性提升，6月央行的降息也初步显示了政策面托底经济的意图，可关注三季度可能落地的宏观政策对经济的进一步托底效果；另一方面，随着主动去库向被动去库的切换，经济的内生动力或有所提升。本产品操作上维持了股票资产的配置比例，结构上关注处于周期底部、盈利有望改善的中游制造业企业的机会，关注消费支持政策给相关消费板块带来的修复机会，以及数字经济、未来产业变革方向相关标的的配置价值。

转债方面，二季度中证转债指数下跌0.15%。虽然权益市场二季度下跌明显，但受益于较为宽裕的流动性环境、资产缺失带来的资金偏好的支持，转债整体表现优于正股，体现了较强的韧性。从估值来看，目前股票性价比仍然优于转债。本产品操作上后续仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置，尤其关注估值合理的新上市标的。

2023Q2国内经济延续复苏态势，5月工业企业利润降幅持续收窄。年初以来市场对宏观经济复苏的强预期在二季度进行了修正，A股和港股整体震荡下行。“中特估”和“AI”相关的风格主题在强势表现之后出现了明显的分化和震荡，市场开始重新评估此轮经济复苏的方向和节奏。

股票投资策略上，我们采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将转债映射到正股进行统一的风险管理，总体将权益资产以均衡分散的风格维持在年化目标波动率3.5%的水平。板块配置上，组合2023Q2超配了周期、公用事业与建筑、金融，低配了医疗保健、可选消费、必须消费。在房地产、运输、机械制造、科技服务这四个板块上，组合总体保持了标配。2023Q2港股权益资产的表现弱于预期也不及A股权益资产，我们适时降低了港股在组合中的占比。组合中的转债资产以偏债型银行转债为主，便于对产品进行流动性管理以及对银行板块的权益配置。

债券投资策略上，我们在一季度末拉长了组合的整体久期，二季度保持久期的同时适当提升了杠杆水平。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，1年以内的债券以满足产品流动性要求作为首要目的，1-5年部分采用高等级信用债策略，5-7年部分以利率债骑乘策略为主，10年及10年以上部分进行适时调整以期获得超额收益。债券组合整体以利率债和流动性好的高等级信用债构成，在保证流动性的前提下维持合理的杠杆水平以实现对权益资产的风险对冲。

我们对全年经济复苏进程“强预期+弱现实”的判断没有发生变化，基本面的逐步修复仍将支持权益市场震荡上行。无论是地产基建产业链的需求企稳，还是新兴成长产业链（包括新能源车、创新药、半导体等）的产能升级，亦或是居民资产负债表修复带来的内需提升，都尚需观察。现阶段对组合整体而言，在维持权益资产整体仓位的同时适当拉长债券资产的久期仍是对冲宏观预期扰动的较好选择。

我们始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。理论上，获得超额收益的原因是承担了额外的风险。秉持这样的理念，我们自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将转债映射到相应正股进行统一的风险管理。在权益资产投资策略上，我们坚持均衡配置的理念，采用宏观Nowcast模型、目标风险优化和回撤控制技术调整股债仓位，采用风险因子模型监控权益组合相对基准的跟踪误差。在行业板块和细分行业配置上，我们采用了高频基本面的时序数据和行情截面数据进行跟踪建模，行业内部则采用了SmartBeta因子和基本面深度研究相结合的方式确定个股与权重。在债券资产投资策略上，我们采用了关键期限模型来实现对基准指数的跟踪，并采用骑乘策略、高等级信用债、杠杆和久期调整等方式实现超额收益。

纪律化、体系化的主动管理方式为组合带来了稳健的表现。我们将继续发挥团队在资产配置和风险管理上的优势，持续关注宏观环境变化带来的投资机会，在控制风险的同时力争获得超额收益。

股票方面，二季度权益类资产表现不佳，风格分化显著。报告期内，尽管国内经济增长较原有假设有所偏离，但很多优质公司的估值依旧处于低位，甚至因短期业绩波动而变得更加便宜，此外由于国内流动性维持宽松，市场中有较多的结构性机会，因此组合的权益仓位仍然维持在产品定位的偏高区间。结构上整体和一季度末差异不大，有所调整的是减持了一些短期涨幅较大的TMT板块，增配了银行、医药、新能源相关标的。

转债方面，受益于债券收益率下行，二季度转债市场表现强于股票，中证转债指数仅微跌0.15%。报告期内，组合的银行转债获得了较好的投资回报，但考虑到当前转债估值相较于正股来说性价比仍然不高，组合内的转债仓位依旧维持低位。

利率方面，4月份中央政治局会议召开对经济形势的判断是恢复性的、内生动力还不强，因此政策定调依然温和，政府调控尚未加码，房地产重申发展新模式，继续利好债券市场。PMI回落至50以下，居民消费疲软，利率下行逻辑得以强化，10年国债快速下行突破2.7%关口，资金面宽松带动短端利率下行。6月份降息落地后，叠加资金面收紧，利率短暂反弹。整个季度利率仍以下行为主，期限利差先走阔再收敛，信用利差被动小幅走阔。

资金方面，二季度以来资金面边际转松，主要是由于3月下旬宣布全面降准，以及4月信贷被开门红一定透支后投放放缓，DR001中枢率先回落。5月存款利率密集下调，6月央行政策利率降息10BP，DR007中枢也自2%上方回落至1.8%附近，1年国股存单利率逐步回落至2.4%附近。

组合在维持现有杠杆水平的基础上，对持仓进行调整，适当拉长组合久期，力争提升静态收益，获取更高的票息收入和资本利得。

股票方面，二季度权益类资产表现不佳，风格分化显著。报告期内，尽管国内经济增长较原有假设有所偏离，但很多优质公司的估值依旧处于低位，甚至因短期业绩波动而变得更加便宜，此外由于国内流动性维持宽松，市场中有较多的结构性机会，因此组合的权益仓位仍然维持在产品定位的偏高区间。结构上整体和一季度末差异不大，有所调整的是减持了一些短期涨幅较大的TMT板块，增配了银行、医药、新能源相关标的。

转债方面，受益于债券收益率下行，二季度转债市场表现强于股票，中证转债指数仅微跌0.15%。报告期内，组合的银行转债获得了较好的投资回报，但考虑到当前转债估值相较于正股来说性价比仍然不高，组合内的转债仓位依旧维持低位。

债券方面，二季度各方面数据进一步印证了国内经济增长弱于预期的现实，市场信心的重塑需要更多的政策支持和时间。在这样的背景下，债券收益率一路下行，十年国债下行幅度超过20BP，尽管季末在政策、国际关系和季末时点等因素的综合作用下收益率短暂上行，但是随后再度向下，只是节奏较之前有所收敛。本账户的操作主要是在当前趋势中进行一些久期和杠杆上的顺势操作，提高组合整体资产流动性，保证组合的周转速率。

二季度债券市场表现较好。目前债券市场面临的问题主要还是在于收益率较低，导致配置价值有所下降。本产品的久期水平在年初较2022年适度拉长，但二季度随着收益率的下行，本基金又略微降低了一些产品的久期水平。相对于债券资产，我们更倾向于在股票资产中寻找机会。

在权益投资上，本基金的行业结构在二季度有所调整。之前我们一直看好很多传统行业龙头的投资价值，包括金融、建筑、地产、石油石化、运营商等等。受益于今年的“中特估”概念，这其中的一些公司在今年取得了一定幅度的上涨，本基金二季度降低了一些这类公司的配置比例。一方面估值的提升使得未来隐含回报率下降；另一方面，由于这类资产开始带有主题投资的性质，使得其波动率以及跟其他资产的相关性也跟之前比发生了一些变化，因此虽然我们仍然看好这些公司的投资价值，但在组合管理上，对配置的比例进行了下调。同样， TMT领域中一些受益于AI趋势的公司，由于涨幅较大，二季度也进行了适度的减持。

二季度本基金增加了一些广义制造业的配置比例，包括新能源、电子、机械、零部件等领域。这类行业中一些公司的竞争优势逐渐得到证明，同时估值水平变得更为合理，因此本产品二季度增持了一些制造业中的优质公司。另外，对于本产品持仓的其他行业，如化工、有色、消费等，配置比例在今年没有太大的变化。

本产品一直偏重于可转债资产的投资机会。二季度转债市场窄幅震荡，中证转债指数下跌0.15%。由于本产品持有较多的银行、券商等转债，而这类品种在二季度一度涨幅较大，转债平价的上升使得转债的弹性也显著放大，因此本产品对这类品种进行了一定幅度的减持，转而增持了一些其他行业的品种。未来本产品仍会维持之前的策略，主要配置于一些自下而上选择的估值合理的优质公司转债，同时也会对一些估值便宜的转债进行分散投资。另外，新券方面，本季度上市的新券定价整体不具备很大吸引力，因此本季度没有过多参与，但未来仍会保持对于新券市场的关注。

2023年二季度国内经济复苏动能环比有所走弱。制造业PMI回落至荣枯线以下，非制造业PMI也逐月下行；出口增速同比重新转负；地产销售整体依旧低迷，且环比明显下滑，地产投资同比增速依然为负；居民消费继续恢复，但受就业及收入预期偏弱的影响，消费增长低于市场预期；基建、制造业投资依然保持较高增速，但较一季度小幅放缓。同时，通胀明显回落，CPI同比降至0%附近，PPI同比负值进一步扩大。货币政策重心重回稳增长，引导银行调降存款利率，并分别下调政策利率和各期限LPR报价10BP，债券市场利率大幅下行，整体上利率债下行幅度略大于信用债，高等级信用债下行幅度略高于中低等级信用债，短端下行幅度略大于中长端。

操作上，本报告期组合以信用票息加适度杠杆策略为主，适度交易为辅，并保持相对偏积极的组合久期，为投资者获取了较好的回报。

展望三季度，经济依然有待走出有效需求不足、内生动力不强的困境，市场将更加关注可能出台的宏观经济托底政策。美国预计依然处于主动去库存周期，对出口将继续产生拖累；制造业产能利用率偏低，制约制造业投资增长；地产销售尚未止跌，地产投资短期难有改善；基建投资向实物工作量的转化也在走弱；消费的恢复仍有赖于就业的改善；进一步出台相关稳增长政策的必要性有所提升，货币政策和资金面预计仍将保持宽松。因此，预计三季度市场环境整体对债券依然偏友好，但政策对债市的扰动将有所加大。