美国加息凛冬将至。美联储FOMC会议将于12月15~16日召开，美元是全球的水龙头，其加息标志着全球流动性拐点，从80年代以后美国4轮加息周期的经验看，每一次都引发了区域性金融危机，本轮或也难以幸免，因而美国加息是全球市场未来最大的风险，一定要谨慎应对。上周人民币在岸、离岸汇率均贬至811以来新低，也预示短期资金外流风险加大。
稳住经济加快改革。美国加息增加了美国资产吸引力，加剧资金外流，因而我们应当提高国内资产回报率来应对，需要多管齐下：一是稳住国内经济，11月工业投资出现底部反弹，预示着经济或短期企稳，助于增强对短期中国资产回报率的信心。二是短期需稳住利率、不宜降息，应主要通过降准来对冲资金外流。三是加快改革，提高中国经济的效率，上周无论是注册制的加快、居住证制度的实施，还是对中央企业“僵尸企业”的清理决心，都标志着改革在加快推进。
一、经济：经济底部反弹
1）工业增速反弹
11月工业增加值同比增速回升至6.2%，高于市场预期的5.7%，印证发电量增速由负转正。工业增速回升主要缘于汽车制造业增速激增，以及去年同期基数偏低。12月以来发电耗煤增速改善有限，而去年12月低基数效应消退，预测12月工业增加值同比增速或回落至6.1%。
2）基建拉升投资、地产未见起色
11月固定资产投资增速回升至10.2%。制造业小幅回升，资金加速到位令基建投资大幅回升至23.3%、是投资回升主因，地产投资跌幅扩大、仍是主要拖累。11月地产销量增速因低基数反弹至8.6%，但待售面积增速仍高达16.5%、反映去库存压力仍大，因而新开工增速依然大幅负增。
3）消费稳步回升
11月社消名义增速11.2%，再创年内新高。实际增速11.0%，限额以上增速8.8%，均较10月继续上升。主要缘于购车优惠政策、家电促销补贴、双十一网购火爆等三重利好。
4）外需低迷内需改善
11月我国外贸出口同比下降6.8%，跌幅仍大，反映外需依旧低迷，对美（-5.3%）、日（-10.5%）、欧（-9.0%）跌幅扩大，对韩、印增速下降，对港、东盟跌幅收窄。11月进口同比由-18.8%回升至-8.7%，跌幅收窄，印证内需有所改善。
二、通胀：物价低位企稳
1）11月CPI低位企稳
11月CPI同比回升至1.5%，略高于市场预期，主因食品和非食品价格均出现反弹，部分分类价格同比涨幅相对较高。环比来看，11月CPI环比持平，其中食品价格和非食品价格环比均持平，CPI走势整体平稳。
2）预测12月CPI上涨1.6%
12月以来由于季节、天气原因菜价大幅反弹，猪价也低位回升，食品价格涨幅加大，加上去年低基数因素，预测12月CPI环比扩大至0.4%，同比上涨至1.6%。
3）工业通缩持续
11月PPI同比下降5.9%，与上月持平，环比下降0.5%，跌幅扩大，主因煤钢价格持续下跌，有色、黑色产业价格跌幅扩大，石油加工价由升转降。近期国际油价再创新低，布伦特原油现货价格已跌破40美元/桶，国内钢价等仍未止跌，大宗商品价格持续低迷。预测12月PPI同比降幅仍在-5.8%低位。
4）通缩风险未除
从外部看，美国12月加息预期未改，大宗商品价格整体依然萎靡，将继续对中国形成输入性通缩压力。从内部看，国内经济积弱难改，需求不足也加剧物价下行，通缩风险未除。
三、货币流动性：社融信贷低迷，宽松格局未变
1）社融总量低位回升
11月新增融资总量1.02万亿，较10月回升，但同比少增超1000亿，源于未贴现票据（同比-1800多亿）及外币贷款（同比-800多亿）的拖累，委托贷款小幅缩水，本币贷款同比低增，而企业债大幅增长，同比多增超1500亿。
2）信贷增长低迷
11月新增贷款7089亿，同比少增2347亿。非居民中长贷持续回落，新增量仅1300亿，同比少增超1500亿；居民中长贷增长明显，同比多增超1400亿，非银贷款大幅下降。基建投资受制于资金来源，企业中长贷动力不佳，而主要23城市地产销量增速较10月显着下降，居民中长贷持续性需观察。从发电耗煤增速等指标看11月工业经济出现企稳迹象，但仍在低位徘徊，实体信贷需求依然不佳。
3）货币增速回升
11月M2增速持续上升至13.7%，远超12%的目标增速，代表企业存款的M1增速也升至15.7%，创5年来新高。一方面资金成本下降，企业囤积资金现金增加，但是投资意愿仍弱；另一方面地方政府债发行量高位，外汇占款或转差，而M2增速仍持续上升，表明降准等工具推高货币乘数，但资金滞留在金融体系内部，进入实体经济受阻。
4）宽松格局未变
11月社融信贷增速较上月回暖，但整体仍低迷。实体需求疲弱，人民币进入SDR后贬值压力未消，资金流出压力加大，央行通过公开市场操作、设定利率走廊上限等工具来稳定流动性预期。展望未来，11月CPI低位企稳，加上美国加息制约国内降息空间，年内再降息概率不大，但随着资金流出压力的增加，仍需降准等工具补充基础货币投放，货币宽松格局未变。
四、政策观察：改革加快推进
1）国企改革推进
国务院常务会议部署促进中央企业增效升级。一是紧盯市场需求强化创新，发展“互联网+”等新业态，推动高铁、核电、智能电网等全产业链走出去。二是加强分类指导，对持续亏损三年以上且不符合结构调整方向的企业采取资产重组、产权转让、关闭破产等方式予以“出清”，清理处置“僵尸企业”。三是推进管理增效，开展“成本管控、效益否决”行动。四是加快混合所有制等改革，剥离企业办社会职能，2016年在全国全面推开供水、供电、供热和物业管理分离移交，启动剥离医疗、教育等公共服务机构试点。五是创新政策支持，推动商业银行落实不良资产处置政策。
2）金融改革加快
国务院常务会议日前审议通过的拟提请全国人大常委会审议的草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在沪深交易所上市交易的股票公开发行施行注册制度。两年期限是指全国人大正式授权决定的实施期限，自决定施行之日起起算。
3）户籍改革落实
国务院公布《居住证暂行条例》，以《国务院关于进一步推进户籍制度改革的意见》为依据，突出居住证的赋权功能，突出政府及其相关部门的服务职能，在明确居住证的性质和申领条件的基础上，一方面确立了为居住证持有人提供的义务教育、基本公共就业服务等基本公共服务和便利，另一方面鼓励各地不断创造条件提供更好的服务。
五、海外：静候联储议息，大宗节节败退
1）静候美联储议息会议
美联储FOMC会议将于12月15~16日召开，每当美联储加息预期升温前，全球市场似乎总免不了一番惊涛骇浪。油价创7年新低，大宗商品市场不断寻底，欧美股市及亚洲股市暴跌，人民币也连续释放贬值压力。
2）大宗商品市场熊途未了。
受累于欧佩克宣布不减产，本周国际油价再度暴跌创7年新低，大宗商品市场再遭“血洗”，跌幅之大今年少有。除了原油，铁矿石也位居跌幅榜的前列，价格跌破每吨40美元，为2008年以来新低。强势美元和中国需求放缓，是大宗商品持续重挫的原因。追踪22种原材料的彭博大宗商品指数周一创7月以来最大跌幅，也是自1999年6月以来首次跌破80点，比2008年金融危机时期还要低22%。
3）日央行或推迟“放水”。
日本三季度实际GDP年化环比增速由初值萎缩0.8%大幅上调至正增长1%，避免了连续两个季度的经济萎缩。在欧美两大央行货币政策日益分道扬镳之时，日本央行坚定宽松的决心似乎也出现了犹豫，日本央行行长黑田东彦已表示不会考虑实施负存款利率政策。
4）加拿大央行琢磨“负利率”。
由于国际石油价格下跌给经济带来下行压力，加拿大经济一季度和二季度连续负增长，一度出现“技术性衰退”，而下半年的经济增长也非常乏力，第三季度GDP环比仅增长0.6%。加拿大央行行长表示，未来不排除祭出负利率以刺激经济，且利率政策的有效下限是负0.5%。
"信用风险加剧，债市稳字当头"
债市继续上涨。国债利率平均下行4bp，银行间AAA级企业债、城投债利率平均下行7、9bp，AA级企业债平均下行5bp，中证转债指数上涨2.54%。
信用风险加大。上周12圣达债公告违约，12鄂华研发布兑付不确定性公告，而复星医药(600196,股吧)公告郭广昌协助司法调查，导致复星系下的11南钢债、10复星债大跌，均显示信用违约风险继续加大，国务院常务会议再提清理“僵尸企业”，信用违约或常态化。
债市稳字当头。美国12月加息在即，制约国内利率下行。国内11月经济货币反弹，也不利于短期利率下行。而信用事件频发，意味着高收益信用债的投资风险加大。未来债市投资应稳字当头，首配低风险的利率债和高等级企业债，且不宜追高，而应抓住回调机会布局，维持10年国开债区间3.2%-3.6%的判断不变。
一、货币市场：双重冲击，降准可期
1）上周货币利率平稳。
上周处于新股发行间隙，虽然人民币汇率出现贬值，但银行间资金基本平稳，央行公开市场逆回购300亿，逆回购到期800亿，全周净回笼500亿。上周R007均值上升1BP至2.42%，R001均值维持在1.80%。
2）冲击第一波：IPO。
第二批IPO中的9家集中在12月14日发行，本批IPO募集资金45亿元，按照网上中签率0.24%，网下配售比例0.04%计算，总冻结资金约3万亿，对资金面或有短期冲击。
3）冲击第二波：美联储议息。
下周美联储将举行12月议息会议，届时加息概率较大，若加息成功，短期内市场对贬值和资金外流的担忧情绪或带动国内货币利率上行。
4）降准可期，助于货币利率保持低位。
11月外汇储备下降872亿美元，为4个月来第二次单月降幅超过800亿美元，人民币加入SDR后贬值压力或阶段性释放，叠加美国加息或临近，资金流出压力仍大，降准依然可期，未来一段时间在利率走廊和流动性支持下，R007仍有望保持在2%-2.5%之间。
二、利率债：静观联储议息，回调提供买点
1）上周利率震荡下行。
上周利率债各品种、各期限收益率均不同程度下行，1年期国债下行7BP至2.46%，国开债下行9BP至2.68%；10年期国债下行3BP至2.99%，国开债下行4BP至3.36%。
2）利率发行收尾阶段，一级招标向好
15年利率债和地方债发行逐步收尾，市场资金仍充裕，配置需求带动下，一级市场招标结果向好。上周10年国债中标收益率2.98%，再度跌破3%，推动二级国债利率下行；进出口行各期固息债中标收益率均低于二级市场；年内最后一期农发债招标结果亦向好。
3）美国6次加息周期：对短端影响超过长端。
从美联储过去的6次加息周期看，短端利率走势与加息幅度密切相关，过去6次加息平均加息280bp，1年期美债平均上行230bp，2年期美债平均上行215bp。10年期美债却取决于基本面和国际资本流动，过去6次加息中，10年期美债平均上行126bp，远小于平均加息幅度。
4）美加息将制约国内降息及长债下行空间。
假设16年美国加息75-125bp，则1年期美债利率或达到0.75%-1.5%，10年美债利率或达到2.4%-3.2%。我国当前货币利率在2.3%-2.4%，从稳定汇率的角度看，16年我国降息可能至多2次，货币宽松可能边际减弱；同时从中美利差看，10年美债利率或成为我国长债利率的底部，16年我国10年国债利率或难以低于2.5%。
5）坚定长牛，回调则是买入良机。
11月外需低迷内需反弹，CPI企稳、工业通缩持续，社融信贷虽有回暖、但仍低迷，基本面对债市好坏参半；而11月外储大降，近期人民币接连下挫，降准预期升温，维持10年期国开利率区间3.2%-3.6%。
三、信用债：信用风险加剧
1）上周信用债继续上涨。
上月信用债继续大幅上涨，AAA级企业债收益率平均下行7BP、AA级企业债利率平均下行5BP，城投债收益率平均下行9BP。
2）圣达债违约，关注12鄂华研兑付风险
12圣达债公告违约，是继中钢债之后又一起企业债违约事件。公司经营恶化致现金流枯竭，偿债主要依靠外部支持，公司已筹划资产重组，且政府部门也介入，但最终仍违约，显示政府保刚兑的难度加大。12鄂华研12月10日发布兑付不确定性公告，公司流动性接近枯竭，偿债将主要依靠外部支持和担保，但担保资产变现价值和效率具有较大不确定性。
3）关注复星系债券风险
上周复星医药公告其实际控制人郭广昌协助司法调查，引发复星系的债券大跌，包括11南钢债、10复星债等利率上行约200bp，此前爆发违约风险的山水水泥也属于民营企业，再度凸显民企的公司治理风险。
4）外部支持下降推升信用风险。
主观上，政策层面打破刚兑和清理“僵尸企业”的决心较强；客观上，经济和财收放缓降低政府支持能力，故高危债券面临的外部支持程度或将下降，而违约担忧加剧致高危行业再融资难度加大，债券违约将呈常态化，防范信用风险应为信用债投资主基调。
四、可转债：等待大波新券来袭
1）股市震荡下跌，转债指数上涨。
上周中证转债指数上涨2.54%，同期HS300下跌1.89%，创业板指下跌0.78%。
2）电气复牌走势波折，其余个券均下跌。
上周电气转债复牌，正如我们此前预判，电气复牌后价格向存量券价格靠拢，12月7日当日上涨22%至154元，但周内由于正股接连下跌，导致电气转债价格回到140元，周涨幅7.3%，可见正股仍是决定转债价格的重要因素。而其余个券均下跌，格力、歌尔和宝钢跌幅在2.5%-4%之间，天集、清控、国盛跌幅在1%以内。
3）股市短期仍不确定，转债高溢价率延续。
当前风险偏好不确定，美国加息临近，利率下行空间有限，股市行情需要盈利支撑。当前转债价格区间分化延续，除电气转债和歌尔转债外，其余个券的溢价率均在30%以上，国盛、清控和天集EB的换股溢价率高达60-70%，源于换股价格有较高溢价或对应正股价格太低，短期内转债/交换债供给难以满足需求，高溢价率现象或维持。
4）等待大波新券来袭。
12月11日，60亿广汽集团(601238,股吧)、7亿精工钢构(600496,股吧)和4.2亿天汽模(002510,股吧)的转债发行获得证监会发审通过，转债审核再次启动，新券发行应在不远处，新供给有望增加转债市场活跃度，等待新券、积极申购。
五、分级A：配置机会仍需等待
1）分级A上涨。
上周股市震荡下行致分级A多数上涨，平均涨幅0.56%。其中，网金A、资源A、房地产A表现较好，涨幅在3%以上，而信息安A和智能A表现较差，跌幅在5%以上。
2）分级A性价比仍低。
分级A隐含收益率均值进一步下行，目前仅在4.87%左右，与可比债券利差处于历史低位，而历史数据来看，分级A较好的配置时点需待这一利差拉至高位，分级A配置机会仍需等待。
3）折溢价套利空间有限。
下折收益来看，目前距下折较近的分级品种理论下折收益不高，机会有限。目前分级品种整体折价率不高，折价套利空间有限，而溢价较高的品种成交量小，较难操作。
（源自：债市观察、姜超宏观债券研究）