悦读会|如何成为聪明的便宜货猎手？

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股票死了，这看上去几乎已成了无法挽回的定局。

——《商业周刊》，1979年8月

“股票死了”，这话听起来似乎有点儿夸张，至少可以这么说。如果有人很严肃地告诉你股票就要过时或永远不再受到青睐了，你会有怎样的反应？这种说法听起来荒谬可笑吗？如果你认为是的话，那就欢迎和我们一起做个事后聪明人，只有时过境迁，对愚蠢言行的识别判断才能够无拘无束不受限制，我们的眼光才能堪称完美。如果当时有人那样说，你会觉得言过其实吗？我们这样问的原因是，在20世纪70年代快要结束的时候，持这种观点的投资者大有人在。美国市场那不景气的10年正好为这一观点提供了有力佐证。在70年代整整10年的时间里，市场实际上一直处于横向整理状态，其中还出现过几次严重的盘整。换句话说，随着1980年的来临，在股市苦心经营了10年的你可能会竹篮打水一场空，没有什么收获。如果你有勇气把自己所获得的回报与美国的通货膨胀率作一番比较，也许更会产生一种彻底的挫败感。

与此相反，如果你之前投资的是商品期货、不动产或收藏品，那么你可能会庆幸自己比较聪明，因为这类投资在通货膨胀情况下能够有效保值并保持其购买力。你可能会以这些“有形”投资的更高回报为证明，后悔自己没能早些投资，然后就加入到其他投资者队伍中齐声高歌投资新时代的来临。宣布这一新时代来临的根据是，和商品有关的投资成功地为人们带来了丰厚回报。典型的情况是，一些投资者会把近期发生的一些事件投射到未来，只有一种情况除外，那就是他们极端地认为这类有形投资会永远受宠。他们就这样贸然宣布新的投资时代已经来临了。《商业周刊》杂志1979年8月的一期封面上赫然可见这样一个标题：“股票的死亡”。

将近30年以后，这份杂志的封面和关于这一主题的那篇文章当然都被人们当成了笑话。很多人指出，这个封面对股票市场来说是一个极为清晰的买入信号，同时也是抛售商品的良好时机。股市中的便宜货猎手应该把这份杂志的封面及其支持观点看做是一个极度悲观点。对便宜货猎手来说，1979年以及随后3年的股市简直是他们梦寐以求的狩猎天堂。要想知道这时的投资者们究竟有多悲观，让我们仔细看看这篇文章，具体了解一下当时流行的一些看法。文章开头如下：

大众很早以前就从股票转到了其他投资，因为其他投资收益更高，面对通货膨胀也更保险。现在，养老基金——市场的最后一线希望——已经获准退出股票、债券投资，转而购买不动产、期货、黄金，甚至钻石。股票死了，这看起来几乎已成了无法挽回的定局——也许有一天会东山再起，但短期之内绝没有希望。

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如果你打算在市场谷底买入，这篇文章的这段引言就是一份极好的研究资料，其中包含了你要找的基本要素。聪明的便宜货猎手应该把这篇文章传递出的信息看做是牛市指示信号，而不是熊市指示信号。第一个线索就蕴含在开头第一句话：“大众很早以前就从股票转到了其他投资，因为其他投资收益更高，面对通货膨胀也更保险。”首先，便宜货猎手并不希望盲目追随大众；相反，他们总是和大众背道而驰，因为和大众相反的方向才是寻找低价股的最好地方。下一个线索隐含在这句话中：“股票死了，这看起来几乎已成了无法挽回的定局。”有人问约翰如何寻找极度悲观点，他的建议是“等到100个人中的第99个人放弃的时候。”

在那之后，你就成了剩下的唯一买家，由于再也没有其他的买家，股市只能上涨而不会下跌。准确估量这种情况并不容易，但是如果人们一致认为“股票死了，这看起来几乎已成了无法挽回的定局”，就很容易感觉到笼罩于市场的浓重的悲观绝望情绪。而且，这段引言中还有一句话很好地证明了市场正在接近极度悲观点：“现在，养老基金——市场的最后一线希望——已经获准退出股票、债券投资，转而购买不动产、期货、黄金，甚至钻石。”

思考一下这句话，它的意思似乎是说最后一批持股者已经准备卖出股票了。所以，如果最后一批卖家就要退出市场了，那么在他们卖完以后，价格还会跌很多吗？当然不会。最后一批卖家要退出市场的时候，你必须在一旁睁大眼睛等着买入。一旦所有的卖家都离去了，从理论上来说，市场上就只剩下买家了。商品又会是怎样的情况呢？它们之前一直表现良好，现在最后一批买家正要进入市场。一旦他们进入，还会有谁再来购买商品并把价格抬高呢？再也没有人了。一旦股票市场上的最后一批卖家变成了商品市场的最后一批买家，商品市场和股票市场就会立即角色互换，这不应该被视为巧合。这体现了逆向投资法中惯用的基本原理。

如果以上所说的让你觉得股票市场上低价股俯拾皆是的话，你的感觉一点儿没错，而且你的想法也正像个便宜货猎手。但在我们谈这个话题之前，还需要先讲一些重要的基本问题。如果研究一下长期以来的市场狂热现象，就会发现每一次必然会有某种荒谬可笑的观念在其中抬头。我们不知道究竟是什么原因让这些人如此毫无顾忌地表达观点，但是每当市场陷入迷失、偏离正轨的时候，这些观点就会像钟表一样准确地按时出现。当市场价格过高或出现泡沫，你就会经常看到这种情况。然而，长期以来人们都知道，股市的悲观情绪压低价格的程度至少和亢奋情绪抬高价格的程度一样大。

在这个意义上，在“股票死了”的市场谷底发现某些言论开始浮出水面，一点儿也不令人惊讶。我们现在所看到的言论——“我们进入了一个新的金融时代，那些老一套的规矩已经不再适用了”——其中所包含的观点会让人误以为金融范式已经改变，市场已经进入了一个新时代，股票的价格和公司的价值不再相关。

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如果将来再看到类似言论，你作为便宜货猎手在灵魂深处就应该警钟长鸣了。这些言论以及支撑这些言论的那些目光短浅的观点正是聪明的便宜货猎手要极力避免的。如果在相当长的一段时期，市场价格出现极端波动，时不时就会冒出类似言论。通常这类言论看上去都是在试图证明用过高的价格去买某样资产是合理的。在上面那个言论里，自认博学权威之人正在为不动产和商品投资的一个“新时代”进行辩护。如果这一言论在你那里未能引起共鸣，也许我们还需要对它再补充一下——似乎总是伴随着这种言论而来的另一言论是“只有那些老人因为不明白国家金融市场发生的变化，或者无法适应这种变化才死抱住股票不放手”。

该从何说起呢？这一言论在很多方面都说错了。但是，在讨论20世纪90年代末美国科技股泡沫时，我们会看到，新时代的投资者们经常嘲笑那些“正在落伍”的老投资者。身为便宜货猎手，我们头脑清醒、明白事理，不会对那些在股市上见过世面、经历过风雨的老投资者妄加评论。投资年头久不仅不是障碍，反而经常是一种优势。便宜货猎手的知识和经验会随着时间的增长而不断丰富，好比做游戏，玩的时间越久，也就越得心应手。最后，具有讽刺意味的是，“只有那些不明白国家金融市场已经发生变化的老人”才聪明地长期坚守在市场谷底。他们并没有落后——事实上，他们才是走在前面的人。

出于某种原因，这一系列言论似乎都指向了价值投资者，而且还夹杂着冷嘲热讽。身为便宜货猎手，也许我们会针对这些抨击据理力争，但是无论何种原因，我们将保留其中一部分辩论，留待第六章讲20世纪90年代末的科技股泡沫时再谈。无论在哪个时期或哪个市场，历史总是证明了类似上面的言论愚蠢到了极点。要记住一个简单的基本事实：资产价格和资产价值之间的关系永远适用，忽视这个关系只会使你陷入危险。

如果说曾经有一个让人人都看清楚了的极度悲观点的例子，那就应该是20世纪70年代末、80年代初的美国股市。随着1980年的来临，约翰把60%的基金投资于美国，这和当时股票市场上的共识形成了鲜明的对比。当时投资者普遍认为，由于急速飞涨的恶性通货膨胀，股票已经奄奄一息。美国股市就像一栋失了火的大厦，令投资者们纷纷逃离，但是约翰却反其道而行之，镇定自若地从前门走进，估量市场受损的程度。他由于对市场持有不同于大众的全新观点而受益，因为他不像其他人那样，在之前的十年死死守住美国股票不放，从而一路跌进了绝望的深渊。相反，他刚刚从日本市场大获全胜，丰厚的回报使他成了那十年最成功的基金经理。

为什么在别人碰都不愿碰的时候，约翰却看好美国股票会大涨呢？原因之一很简单：正因为没有人愿意碰它们。原因之二是，市场上对待美国股票的这种普遍态度使得美国一些最知名、呼声最高的公司的股票，也就是道琼斯指数股的交易价格相对于其收益以及账面价值，跌到了历史低点，其他测量数据也是类似的结果。

事实上，经过一番研究，约翰发现在美国市场的历史上再也找不到比这更便宜的股票了。别忘了，这其中还包括经济大萧条和始于1929年的股市崩盘时期。为了证明这一点，我们先参考一下投资研究供应商价值线公司统计出来的市盈率汇总情况。从表5–1我们可以看到，1979年道琼斯工业指数股的平均市盈率为6.8，这是有史以来的最低水平。相比之下，根据价值线公司的研究，道琼斯指数股的长期平均市盈率为14.2。换句话说，1979年道琼斯指数股的平均市盈率与回溯至20世纪20年代的长期平均值相比要低52%。

在1979年前后的70年代末和80年代初，市盈率极低的年份如此之多，几乎和道琼斯指数1979年低达6.8的市盈率同样引人注目。笼罩当时市场长达数年之久的消极情绪之浓由此可见一斑。当时的投资者们经历了通货膨胀、高利率、石油危机、人质危机以及来自日本竞争的新威胁等种种磨难，他们被来自四面八方的力量击倒，经济和心理上的压力都反映在了股票的价格上。

对便宜货猎手来说，那段时期道琼斯指数市盈率的历史低点向他们发出了一个传统的买入信号。与此同时，其他的买入信号也从四面八方而来，而且每一个信号都指向同一个结论：美国的股票特别便宜。约翰始终强调，对价值的分析要从许多不同角度进行，不能仅凭某一个方面（如市盈率）。“股票死了”提供了一个很好的机会，让我们更清晰地看到了约翰运用的一些投资技巧以及便宜货猎手在未来可能会采用的一些技巧。

翰猎取低价股的时候，总是运用证券分析师的“一百种价值衡量尺度”中的好几种。这么做的理由有两点。其一，可能也是更重要的一点，如果仅局限于使用单一尺度去衡量股票，在周期性的一段时间，甚至数年之内还可能管用，但时间再长这种方法就会失效。这个理由与在你的投资生涯中为什么绝不能只投资于一个国家的股票市场的理由类似——如果你只守住一个地区、一个国家、一个市场或者一个产业进行投资，那么总会有一段时期，你的投资表现会落后于市场平均水平。仅凭单一衡量尺度（如市盈率）进行投资，其结果要么是美美地吃上一顿，要么是活活饿死。因为利用单一衡量尺度找到的低价股，可选范围有限，所以有时就会找不到价值更高的股票，但是如果运用另一衡量尺度（如市现率），也许就能找到。就此而言，没有人能保证你用于猎取低价股的方法会永远管用。

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约翰认为，所有经过时间证明的有效的选股方法都会被人们普遍采用，可是一旦人人都在用，这种方法最后就会不起作用了。例如，如果你决定采用本杰明·格雷厄姆在《证券分析》一书中详细介绍的一些被普遍证明有效的选股方法，如要购买市场价值低于其净营运资本或净存货额的公司的股票，你恐怕会很难找到符合这一描述的股票。至少，就算格雷厄姆在制定出这一方法，并且这一方法被认为十分有效之后亲自使用这个方法，也不会比你更容易地找到这种股票。总而言之，如果你只有一种挑选低价股的方法，你就会错过哪怕近在眼前的其他机会。

运用多种价值衡量尺度的第二点理由是，通过运用不同的方法，可以进一步确认找到的股票是否便宜。如果某只股票用五种不同的方法衡量的结果都是低价股，你对这只低价股的信心就会增强。面对股市的反复波动，提升信心对增强心理素质极为重要。趁着这个机会，我们来看几个运用其他价值衡量方法及指标进行选股的例子，这些价值衡量方法及指标是在70年代末80年代初股票即将“死亡”的时期冒出来的。

这些方法对有些读者来说也许是初次耳闻，对另外一些来说则几乎成了他们的第二天性，但至少，这些方法让我们得以从其他角度来了解低价股猎取过程的精神实质以及其他许多可供借鉴的观点。