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研究每项投资附带的风险并接受能承受的风险水平和类型（假设风险能够被识别）确实是必要的。不承担更多风险就期望得到超额回报是不合理的。
我虽然谈到集中风险，但我们还应该考虑另一面：过度多元化的风险。如果你的投资组合只有寥寥数个持股，或者一个机构只聘请寥寥几个管理人，那么一个糟糕的决定可以对结果造成重大损害。但如果你有大量的投资或管理人，那么任何一个都不会带来重大的正面影响。没有人只投资于他们认为会表现最好的一只股票或管理人，但随着投资数量的增加，投资标准可能会降低。彼得-林奇（Peter Lynch）用“更差化”（diworstification）一词来形容向投资组合加入较差标的，从而拖累潜在回报的过程。
虽然我认为波动性和风险不是同义词，但毫无疑问的是，波动性确实带来风险。如果你被迫在错误的时间卖出波动的投资，你可能会将向下波动转化为一项永久亏损。此外，就算没有流动性需要，波动性也会干扰投资者的情绪，降低他们正确行事的概率。短期而言，要区分向下波动和永久亏损是很困难的，通常只能通过历史回顾完成。因此，专业投资者可能仅因为临时向下波动与永久亏损相似而不得不承担临时向下波动带来的后果。当你压力重重时，“波动性”和“亏损”之间的区别似乎只是字面上的。正如我先前所说，波动性不是投资风险的“最佳”定义，但也并非毫不相干。
风险和波动性相关（即价格偏离内在价值）的一个例子是基差风险。投机者通常同时做多一项资产，做空一项相关资产。两项资产会大致平行地移动，只是长期来看，稍为便宜的那项资产为投资者创造的收益会超过另一资产带来的亏损，从而以极小的风险产生少量净收益。因为这些交易风险极低，因此其杠杆通常极高。但有时候，两项资产的价格会偏离到令人意想不到的程度，使投资的股权缩水。意外的偏离是一种基差风险，这正是1998年发生在长期资本管理公司的事情，是有史以来最著名的一次崩盘。正如长期资本管理公司董事长约翰‧梅里韦瑟（John Meriwether）当时所言，“我们因预测基差缩小而增加持仓，但是...基差显著地变大了。”这听似温和的话语其实解释的是一场有些人认为足以拖垮全球金融体系的崩盘。
长期资本管理公司的倒闭还可以归咎于模型风险。决策可能会交给数量专家或金融工程师，而他们（a）错误地认为可以对一个非系统性的过程建模，或（b）采用错误模型。金融危机期间，模型通常假设事件的发生概率依据“正态分布”，但极端的“尾部事件”发生频率远远高于正态分布的预测。不但极端事件超过模型的假设，对模型功效的过分相信还可能诱导人们承担他们根据定性判断绝不会承担的风险。他们经常失望地发现，自己过分相信统计学认为可靠的事件。
模型风险可以因黑天鹅风险而产生，“黑天鹅风险”一词借自纳西姆-尼古拉斯-塔勒布广受欢迎的第二本书。人们常常混淆“从未见过”和“不可能”，当某个事件首次发生时，后果可以是非常可怕的。这就是人们在高杠杆次贷证券中损失如此巨大的部分原因。全国范围内的大量按揭违约从未发生过的事实，让投资者确信这种情况不可能发生，这种自信让他们采取了非常鲁莽的行动，导致这种情况不得不发生。
只要涉及出错这个话题，就应谈及职业风险。就如我在《敢于成就伟大（续）》中所述，为其他人管理资金的“代理人”可能因看似失败的投资（包括永久亏损和暂时性向下波动）而受到惩罚。如果亏损大到足以进入媒体的视线，就会导致头条风险，而某些职业是无法承受头条风险的。无法分享潜在投资收益的投资者会面临回报不对称，从而迫使他们转向风险／回报曲线的安全端。相比错失机会风险，他们可能会更多地考虑损失资金的风险。因此，他们的投资组合会过分倾向于控制风险和避免窘境（没有创造足够的机会来获得回报）。这是投资者以及聘用他们的人需要承担的后果。
事件风险是需要担心的另一种风险，这是一种约20年前由债券发行人创造的风险。由于公司董事对股东（而非债券持有人）负有信托责任，有些人认为他们可以（也许应该）做出没有被明文禁止的任何事情，让价值从债券持有人处向股东处转移。债券持有人需要契约来保障自己不被主动掠夺，但像现在，取得强有力的保障性契约可能会很困难。
造成投资失败的原因多种多样。其中两个主要的是基本面风险（与公司或资产在现实世界中的表现有关）和估值风险（与市场如何定价那种表现有关）。多年来，投资者、受托人和规则制定者一直奉行这种信念：买入优质资产是安全的，买入低质资产是危险的。但在1968年到1973年间，许多买入“漂亮五十”（Nifty Fifty）（美国50家增长最快且最优质公司的股票）的投资者都遭受了80-90%的亏损。从此以后，市场的态度有所改变，如今人们不会假设优质股票能防止基本面风险，也不会只专注于质量本身。
另一方面，投资者对价格所起的关键作用更为敏感。从根本上来说，风险最大的事情是以过高价格买入一项资产（不论其质量如何），而降低风险最好的方法是以低至不合理的价格买入资产（同样不论其质量如何）。低价提供了一个“安全边际”，这就是风险控制的全部。估值风险能被轻松应对，因为很大程度上是在投资者的掌控之内。你需要做的只是在基本面的基础上拒绝买入价格过高的资产。你可能会问“谁不是这样做呢？”请试想一下那些在互联网泡沫时买入资产的人们。
基本面风险和估值风险给某项单个证券或资产带来损失资金的风险，但这远不是全部。相关性是让问题更加错综复杂的重要附加因素。相关性是指资产价格跟随其他因素变动的程度。在其他因素相同的情况下，组成部分之间的相关性越高，投资组合的多元化就越无效，当投资发展遭遇不测时，承担的损失就越大。
资产只有和其它资产比较才有“相关性”。而且它和其他各项资产的相关性都不同。一只债券和一只股票有一定相关性。一只股票与另一只股票有一定相关性（且不同于和第三只股票的相关性）。某类股票（如新兴市场股票、高科技股票或大市值股票）很可能和同一类别中的其他股票高度相关，但与其他类别股票之间的相关性则可高可低。实质是：估计一项既定资产的风险已经很困难，但很多时候，估计该资产与投资组合中其他资产的相关性会更困难，因此很难估计将该资产加入投资组合会带来的影响。这是一门真正的艺术。
固定收益投资者直接承担另一种风险：利率风险。利率越高意味着债券价格越低——这种关系是绝对的。利率变动对固定收益以外的资产的影响没有那么直接和明显，但它也会对市场造成影响。值得注意的是，当美联储表示经济表现强劲时，股票通常会下跌。为什么？思路如下：经济走强=利率升高=债券给股票带来更大竞争=股票估值降低。或者可能是：经济走强=利率升高=刺激措施减少=经济走弱。
利率上升的一个原因与购买力风险有关。证券（特别是长期债券）的投资者承受这样一种风险：如果通胀上升，未来现金流的购买力会低于当前的购买力。这导致投资者坚持获得较高利率，并追逐更高的预期回报，以保障他们免受购买力损失的影响。其结果就是价格下跌。
最后，我想提一下我偶有听说的一个新概念：表现过好的风险。我们有时会听预测者说“风险在于表现过好”。乍一听，这似乎没有多少合理性，但是，经济可能过火，盈利可能高于预期，或股票市场的升幅可能大于预想。因为这些事情都是正面的，所以风险在于人们没有对其进行足够的投资。
为了尽可能给出全貌，我希望对风险做出一些整体的评论。
首先，风险和直觉是相反的。
在这个世界上，风险最大的事莫过于认为没有风险存在。
对市场风险的恐惧（并导致谨慎的投资行为）能够使你处于安全的位置。
当资产价格下跌，让人以为风险增大时，资产它的风险其实变小了（其他条件相同）。
当资产价格上升，让人更加高看该资产时，资产的风险加大。
只持有一种“安全”资产的投资组合多元化不足，容易遭受单一冲击的影响。
向安全资产组成的投资组合加入一些“风险”资产，可以通过增加多元化使投资组合更加安全——指出这一点是威廉-夏普（William Sharpe）教授的伟大贡献之一。
其次，风险规避让市场保持安全和理智。
当投资者具有风险意识，他们会要求充分的风险溢价来补偿风险。因此，风险／回报直线会是一条陡峭的斜线（已知风险每增加一单位，预期回报会上升很大），而市场会如理论所主张，对承担风险提供回报。
当人们忘记风险意识，不要求风险补偿，那即使风险溢价不足，他们也会投资高风险项目。直线斜率减小，承担风险的后果极有可能是惩罚而非回报。
当风险厌恶加剧时，投资者会进行大量的尽职调查、作出保守的假设、采取怀疑态度并拒绝将资产投入高风险的项目。
当风险容忍成为普遍现象，这些事情会被弃之不顾，交易将会完成，从而为后来的亏损埋下伏笔。
简言之，在风险厌恶和风险意识高涨时，风险较低；当风险厌恶和风险意识降低时，风险较高。
第三，风险通常具有隐蔽性，因此具有欺骗性。当风险（亏损的可能性）遇到负面事件，就会产生亏损。因此，一项投资的风险只有在经受负面环境考验时才会显现。只要环境仍然有利，投资可能有风险，但不一定会产生亏损。如果一项投资遇到某种罕见灾难（我称之为“不大可能的灾难”）才会亏损，那这项投资看上去会比实际情况更为安全。因此，在若干年的良好环境后，一项高风险投资可能会被轻易地认为是安全的。这就是沃伦-巴菲特会提出著名言论“只有潮退了，才知道谁在裸泳”的原因所在。
组建一个兼顾风险控制和回报潜力的投资组合是一项伟大的成就。但在大多数时候，这是一个隐藏的成就，因为只有偶尔潮退之时，风险才会转变为亏损。
第四，风险具有多面性且难以对付。在本备忘录中，我提到了24种不同形式的风险：损失资金风险、未达目标的风险、错失机会风险、害怕错过机会的风险、信贷风险、流动性不足风险、集中风险、杠杆风险、融资风险、管理人风险、过度多元化风险、与波动性有关的风险、基差风险、模型风险、黑天鹅风险、职业风险、头条风险、事件风险、基本面风险、估值风险、相关性风险、利率风险、购买力风险以及表现过好的风险。当然，我肯定遗漏了一些风险。很多时候，这些风险是重叠的、相异的，且很难同时管理。例如：
降低损失资金风险一定会增加错失机会风险。
通过买入优质资产来降低基本面风险通常会增加估值风险，因为优质资产通常估值标准较高。
实际上，无法通过一个单一的公式来最大限度地同时降低所有风险，这种无能为力使得投资既有吸引力又富有挑战。
第五，管理风险的责任不应该完全推托给风险经理。我相信，不参与投资流程的人对相关资产没有足够的了解，无法对每项资产作出适当的决策。他们能做的只是应用统计模型和基准。但这些模型对相关资产来说可能是错的（或存在明显的缺陷），而且鲜有证据证明这些模型会让价值增加。风险经理可能试图估计相关性，然后告诉你资产并入组合后会如何表现。但他们无法充分预测贯穿各投资组合的“警戒线”。不管怎样，古语有云：“危机时刻，所有相关性都会归1”，一切都会齐声而倒。
“风险价值”（Value at Risk）本该让银行知道他们在非常糟糕的一天中可能损失多少。但是在危机时期，因为假设不够严格，风险价值通常低估风险。鉴于银行必须配备（其他领域按惯例配备）风险经理的事实，我认为，21世纪初在风险管理上耗费的资金超过历史其余时间的总和...但我们还是经历了80年来最糟糕的金融危机。投资者可以计算风险价值和夏普比率等风险度量指标（我们在橡树也使用这些工具；它们是我们拥有的最好的工具），但不应过分相信这些工具。我的原则是，风险管理是所有投资参与者的责任，发挥他们的经验、判断和知识。
第六，尽管风险应当被不断监控，但投资者通常只是偶尔关心。由于风险只在坏事发生时转变为亏损，投资者只在未来将要变得不利时运用风险控制，而在其他时间，因为预期情况会好转而选择积累风险。但是我们无法预测未来，我们从未真正了解过什么时候需要风险控制。在亏损没有发生时，风险控制是不必要的，但这不是说风险控制是错误的。最恰当的比喻是火灾保险：在房子没有被烧毁的情况下，你会认为每年支付保费是错误的吗？
总之，这六项观察结果让我坚信查理-芒格对投资的精辟总结——“投资本来就不简单。认为投资容易的人都是愚蠢的。”——极适用于风险管理。进行有效的风险管理需要深刻的见解和灵敏的触觉，必须清楚地理解未来事件的概率分布。要做到这一点，需要很好地判断什么是关键的变动因素、什么将对它们造成影响、可能的结果是什么以及每个结果有多大可能性。按照查理的理念，认为风险控制是易事可能成为投资中最大的陷阱，因为过度相信风险已经得到控制会让投资者做出极为危险的事情来。
因此，进行风险控制的先决条件还包括谦逊、拒绝狂妄和知己所不知。没有人会因为承认缺乏预测能力、具备高度的风险意识和谨慎投资而陷入困境。在市场反弹时，风险控制可能会限制投资结果，承担最大风险的人一般会赚得最多。但风险控制也会延长投资生涯并提高长期成功的可能性。这就是为何橡树秉持风险控制是“投资最重要的事”这一信念。
最后，泛泛而论，我想指出尽管风险控制必不可少，以回避风险为目标是不合时宜的。原因很简单：回避风险等于回避收益。虽然承担风险不一定有利可图，不承担风险一定无利可图。
就目前而言，我认为风险控制比往常更为重要。简言之：
如今的超低利率已使得货币市场工具、国库券和高评级债券的预期回报接近于零。
这导致资金流入高风险资产中，寻求更高的回报。
反过来使部分投资者一改过去的谨慎，采取激进的策略。
最终降低了资本市场的标准，发行人更容易发售高风险证券，投资者则难以买到安全的证券。
我时常引述沃伦-巴菲特的精辟论述：其他投资者越不审慎地进行投资，我们就应该越审慎地进行投资。
投资者的任务是在进取和防守之间，以及在担心损失资金和担心错失机会之间取得适当的平衡。如今，我认为应当将更多注意力放在防止亏损，而不是追逐收益。过去四年，橡树的口号一直是“迈步前进，审慎行事。”在重申这句话时，我要强调后半部分，“审慎行事。”
现在，美国的经济和公司基本面表现良好，而资产价格（虽然挺高）似乎还没达到泡沫水平。但是，当宽松的资本市场和低水平的风险厌恶联合起来鼓励投资者进行高风险投资，最终会带来问题。尽管我不知道什么会让问题提前到来，对市场缺乏约束的担忧却并非杞人忧天。我知道的是，没有相应风险溢价的风险水平正在形成。我们必须采取行动。
（END）