过去三年，资本市场经历了一场大型的压力测试：2022年的流动性收缩、2023年的风格分化、2024年的预期扰动，让主动权益基金经理的投资框架和心理承受能力接受极限考验。
Wind数据显示，2022-2024年，代表性的偏股混合型基金指数（885001）跌去29%。横向比较来看，主动权益基金连续3年跑输中证全指（000985），这也是最近10年仅有的3年，是主动权益基金名副其实的“至暗时刻”。
彼时很多投资者的信心降至冰点，如同被困在柏拉图洞穴中的观察者，看不清墙上的投影是现实还是幻象，也无力舒缓波动带来的心理冲击。
在这样特殊的一段时间内，“乐观”和“积极”这两个词反复出现在东方红新动力混合A的定期报告中。基金经理周云这样写道：在历史周期底部，需要避免过度的线性外推，要“做长期的乐观主义者”。
周云是这样想的，也是这样做的。
东方红资产管理官网数据显示，截至今年3月14日，周云管理的东方红新动力混合A（000480）累计净值达4.966，创出该产品成立以来的历史新高，而2021年末该数值为4.256。
这个新高并不是因为押注了近期的热门赛道，更多是稳扎稳打，步步为营，从近几年的年度表现即可见一斑。东方红新动力混合A在2022-2024年的净值增长率分别为-11.04%、6.72%、15.14%，都跑赢同期偏股混合型基金指数（-21.03%、-13.52%、3.45%）和中证全指（-20.32%、-7.04%、7.43%）（详见文末备注）。
与885001的两次相遇
偏股混合型基金指数（885001）通常被视作主动权益的整体表现，若将其走势与东方红新动力混合A的净值走势进行对照，可以发现两条曲线有两次较为重要的相遇：一次是在2015年前后，另一次则是在2020年前后。
图：东方红新动力混合A累计净值与市场指数走势
数据来源：东方红资产管理官网、Wind，2015.9.14-2025.3.14。图表逻辑：业绩比较基准及涉及指数以区间首日产品单位净值为基准进行调整，例如，区间首日产品单位净值为0.9，若指数区间上涨10%，则在图表中指数首日数值调整为0.9、区间终点数值则为0.9*(1+10%)=0.99。
逆向投资是价值投资的重要组成部分
2015年A股的暴涨暴跌是典型的“杠杆牛市”。
高杠杆放大了市场波动，使得股价上涨脱离基本面，形成“以小为美”的逻辑，中小盘股因流通盘小，成为杠杆资金追逐的对象。
在2015年上半年，一些重仓TMT的基金表现非常亮眼，而东方红资产管理坚持价值投资理念，并未参与一些估值过高的资产，因此公司业绩排名相对落后。但公司以“逆向”的方式，坚定持有估值较低的优质公司。结果以意想不到的方式实现了均值回归，6月中旬股市开始大幅下跌，公司业绩在下半年就实现领先。（注：根据银河证券基金研究中心发布的基金管理人股票投资主动管理能力长期评价榜单，东方红资产管理2015年主动股票投资管理能力排名为10/63，时间区间为2015.1.1至2015.12.31）
这段价值投资逆向布局的经历对周云产生了深刻的影响。公募基金行业热衷拉榜单看排名，基金经理都要面对巨大的压力，但每个人都应该保持自己的节奏，周云表示，如果盲目关注排名而失去自己的节奏，在相对落后时，很容易受迫交易，最终结果大概率不会太好。
周云自2015年9月14日开始管理东方红新动力混合A，采用锚定价值和偏逆向的投资方式，在2015年前后均持有低估值的优质公司，这些公司并不属于当时的主流审美。在开始的一年左右，产品净值走势阶段性落后于偏股混合型基金指数，但是周云的内心非常笃定。
根据定期报告和Wind数据，东方红新动力混合A在2015年三季度末和2015年年末，前十大持仓的加权PE（TTM）仅为12倍和15倍，整体上处于估值较低的状态。
周云表示，逆向投资可以提供长期系统的概率优势，第一是能够获得更好的买入价格；第二是在公司能力判断方面，可以在很大程度上避免给好公司过多的光环，判断也能更加客观。
价值之外，市场也是一个重要维度
东方红新动力混合A与偏股混合型基金指数（885001）相交最明显的是2020年前后，这个时间点，也几乎是中证全指的历史高点。
2019-2020年是所谓的核心资产牛市，背景则是流动性宽松和疫情后全球经济复苏的不确定性。市场对确定性的极端追逐，叠加外资涌入和机构化趋势，导致消费、医药等板块估值快速抬升。
核心资产牛市的形成固然有经济基本面的原因，但更多是市场情绪和投资心理的产物。在这个阶段，市场对核心资产的上涨逐渐形成了共识。这种共识一旦形成，就会吸引更多资金进入，进一步推高股价，形成“越涨越买”的正向循环。
与2015年的杠杆牛不同的是，在这一次的核心资产牛市中，很多公司的基本面本身没有太大的问题，只是估值超过了其基本面的支撑。例如申万食品饮料指数PE（TTM）在2021年初仅为22倍，到2021年2月初时飙升至60倍以上，远超历史平均水平。
其实许多市场人士在这个趋势中慢慢觉得不太对劲，例如证券时报在2020年12月20日发表头版评论《机构争相抱团核心资产 负面效应或在路上》。在高溢价之下，一旦市场情绪发生变化，资产价格可能会经历剧烈调整。
但投资中更重要也更现实的问题是：在这种情况之下，是坚持价值判断还是“打不过就加入”？
当时周云的选择是前者，谨守价值投资和安全边际原则，卖出已经出现溢价的核心资产。
结果核心资产行情演绎长达两年之久，周云在这段时间表现明显落后与偏股混合型基金指数。数据上看，从周云管理东方红新动力混合A至今的9个完整会计年度中，2019-2020年也是这只产品仅有的跑输偏股混合型基金指数的两年。
图：东方红新动力混合A与偏股混合型基金指数年度表现
数据来源：基金定期报告、Wind，详见文末备注
此后，周云进行了深刻的反思，他意识到价值投资作为一种指导思想无疑是正确的，但是在实践中，还需要在此基础上进行优化和拓展，建立芒格所说的“多元思维模型”。
因为市场趋势一旦形成，其力量是非常强大的。作为基金经理，首先要敬畏趋势，过早地站在市场的对立面，即便最后是正确的，中间也需要经历漫长的煎熬，付出很大的代价。
从价值投资的视角出发，2019年和2020年持有已经溢价的核心资产是不对的，但在当时的那个时点，如果低配核心资产，客观上就是会出现大幅落后。
然而现实中往往盈亏同源，享受到了核心资产的牛市，实际上就很难在2021年后不出现大幅回撤。事实上，周云认为2021年至今的市场回调，一定程度上就是质量因子被过度透支之后的“还账”。
概率碰撞下的两朵火花
在周云看来，投资可以改进的方面，就是深刻理解价值投资的基本原理，重视公司质量但不追求买最优秀的公司，如果确认趋势还在的时候不急于卖出，只不过内心要明确知道标的是贵的，并且时刻做好卖出的准备。
就像霍华德·马克斯在《周期》中说的那样，投资者如果既理解周期变化又会利用规律，就可以顺应周期趋势提高投资回报率。
周云认为，比价值和周期更底层的思维方式，是超越对现状、对知识的认知，将投资上升到一个更高的维度，建立一个更客观的概率体系。
毕竟世界本质上就是概率性的，成功的投资应该由概率推动。
将盈亏视为概率呈现的结果
在证券市场中，一些人长期处于亏损状态，存在所谓的“七亏二平一赚”现象。
很多投资者往往会将失败归因于行情研判能力不足，认为提升技术分析水平即可实现盈利。这种思维误区其实掩盖了更本质的问题，持续性的收益风险比失衡，“小赚大赔”或者“大赚后巨亏”，才是导致资本损耗的核心症结。
索罗斯说：“判断对错并不重要，重要的在于正确时获取了多大利润，错误时亏损了多少。”长期盈利不依赖100%胜率，而在于概率优势系统积累下的复利。
周云认为，投资的关键是要真实地面对自己。所有的性格都是双刃剑，投资最终的落脚点在于扬长避短。通过实践不断反思，把错误的地方改掉，好的地方保留，到达一个比较理想的有概率优势的状态。
从结果来看，在资本市场中亏损几乎是必然的，就像巴菲特这样的投资大师也不能例外。
心态上，不要因为某笔交易的亏损过分担心，也不要因为某次交易盈利而沾沾自喜。与其在过去的盈亏上消耗心力，不如把精力花在原因上，持续优化，把过去当成概率世界的其中一个结果。
从另一个角度，这意味着不执着于毕其功于一役，而是让概率优势在时间维度自然展开。
图：东方红新动力混合A持股集中度
数据来源：基金定期报告，仓位指报告期末公允价值前十名股票占基金资产净值比
周云表示，需要对概率优势的来源有非常坚定的信心，这样才能在运气不好的时候坚持而不发生风格漂移。即便策略长期有效，短期也可能出现连续回撤，此时更需要知行合一，坚守大数定律的信仰。
从挖掘黑马股到组合驱动
理论上，给定胜率和赔率，凯利公式提供了一个最优仓位比例。尽管现实情况会复杂很多，但是凯利公式依然可以提供很有意义的定性参考。
在概率思维和凯利公式的指导下，周云倾向于对行业和个股保持相对均衡配置，而且组合里面除了投资大盘股票外，也会投资部分中小盘股票，并倾向于将所有股票放在同一维度去比较长期预期收益率和胜率、赔率，以决定该股票在组合中的仓位配置。
在多轮市场周期历练之下，周云从一开始的追求黑马，逐步变为组合驱动的方式，对单一行业或单只股票的依赖度持续降低。
从行业分布来看，在2020年之后，东方红新动力混合A的持仓行业数量有了明显的增长，基本维持在20个行业以上，而在此之前行业数量在20以下。与此同时，仓位在5%以上的重仓行业数量则有了明显下降，近两年基本维持在4-5个。
图：东方红新动力混合A行业数量变化
数据来源：基金定期报告，仓位指报告期末公允价值前十名股票占基金资产净值比，所使用行业分类为申万一级行业
在现在的周云看来，投资最重要的要做好两件事，一是对标的未来的盈亏比进行客观判断，二是要把组合构建好，对不同的标的、不同的公司进行合理的仓位配置，让组合整体处于有概率优势的状态，至于未来的涨跌都交给时间去演绎。
他希望构建一个分散均衡的组合，不仅是行业分散，也包括风格、周期位置、风险暴露的分散。
2021年以来产品净值逆市震荡上行，其良好表现一定程度上也得益于周云对组合的分散和优化。
根据中国银河证券基金研究中心发布的中国公募基金长期业绩榜单，截至2025年2月28日，在灵活配置型基金(基准股票比例60%-100%)(A类)这个类别中，东方红新动力混合A近三年排名前4%（16/477），近五年排名前7%（26/431）。
“大胆想象，小心求证”
随着近期DeepSeek等技术突破带动中国资产价值重估，尤其是AI领域持续火热，相关标的的市场关注度和估值均实现了快速攀升。部分投资者的情绪仿佛经历了一场急剧的反转。
霍华德·马克斯告诉我们，在投资界，情绪钟摆往往在“好到完美无缺”和“坏到无可救药”的两个极端之间来回摆动，而在合理区间内摆动的时间则相当短。真实情况往往不像我们想象的那么好，也不像我们想象的那么糟。
周云表示，对于未来，我们要做的或许是“大胆想象，小心求证”。
在东方红新动力混合A的2024年四季报中，周云写道：“尽管市场大部分投资者可能依然以旧模式的视角去看待经济的未来，但实际上，可能全新的周期已经悄悄开启。”
站在当下，周云重点关注两个领域：
一方面是在全球有竞争力，但过去因为内部过度竞争而导致盈利能力较低的行业。当我们已经从追赶者变成创新者的时候，以“反内卷”为代表的供给端的改革对长期的影响反而更大，周云相信未来无论是资本回报还是劳动者报酬都会回归到一个合理的水平。
在他看来，随着供给侧结构性的不断调整与优化，以及相关政策的积极引导与扶持，这类行业的盈利水平有望实现向上的修复性增长，这一趋势值得重点关注。
另一方面是AI的应用。周云表示，世界不仅是周期的，也是成长的。人们总是担心宏观问题，而忽略了科技进步；也总是高估未来两年即将发生的事情，而往往低估了十年后会发生什么。
周云表示，尽管截至目前我们并不知道AI的能力上限到底在哪里，但AI驱动的新一轮产业革命很可能已经开启，需要认真思考AI对各个行业产生的影响。他认为国内对于AI的应用可能更加有优势，无论是商业模式的创新还是数据等各个方面的应用，都值得期待。
