与基本面相比，资产价格的过度波动，是长期价值投资策略奏效的根本驱动力。过去五年价值投资者的日子虽然不好过，但这种现象并没有消失。想跑赢市场，要么赌极端的波动终究会出现扭转，要么准确的预测出波动如何演绎。前者就是长期价值投资，后者需要同时算准黑天鹅事件，以及市场如何反应。采用价值投资策略，对于以此为职业的人，从来都是冒险，机会最好的时候，也是客户最不愿意听你讲，你最有可能怀疑自己的时候。
我们为什么最终坚持相信价值投资？首先这并不是价值投资第一次受到挑战。金融危机维稳之后，我们被告知游戏规则已经改变，不需要考虑安全边际，风险资产很安全。互联网泡沫时期，为拿几个点真实收益而投资REITS，TIPS的人，放弃的可是虽然当时不赚钱但很快产生巨大潜在回报的机会。这两次我们都站在价值投资一边，被客户狂投诉。其实凯恩斯早在1936年就说过，长期投资者，为了维护大众福祉，在现实中却受到最多批评。我觉得凯恩当时很有可能刚开完一场投委会。我们坚信价值投资，并不仅仅因为自己挺过特殊时期，而是对各类资产历史回报做了系统梳理。
诺奖得主罗伯特席勒教授30几年前就在《科学》杂志上发表过文章，通过之后50年实际股利，提出了公允价值水平的概念。数据更新后，我们看到1881年以来美国股市年波动率高达17%，而公允价值波动率仅有1%。
那么股市的实际波动是否由于贴现率的变化导致？如果是应该体现在债券利率的变动与股价变动联动性，然后并没有。
经济衰退恐怕是宏观层面大家最希望预测准确的，而下面数据看出从始至终没有成功，你可能会说，如果预测准确，已经体现在股价里面，所以并没有意义。那就换个说法，四十多年中，关于GDP增速预测，实际起伏基本都没有抓住。
如果预测准确呢？以另一项长期预测对象就业数据为例，就算你能够比市场上所有人都准确，也并不能凭此技能长期赚钱，或者就业数据强劲并不一定增强市场投资价值。
仍然以就业数据公布日为例，如果当天市场“便宜”，基本不涨不跌，“贵”反而会有0.23%的收益（以经周期调整PE做参照）。如果把投资时限拉长，便宜的优势会越来越明显。
更久的数据样本。
便宜的优势每天三个基点，难怪被称为金融市场的地心引力。
你认为GDP增速会在股票市场中起到决定性作用么？是的，不过可能操作要反过来。投资增速最慢的国家收益每年跑赢增速最快的国家2个点。
更久的数据
如果没有千里眼，也无法预测战争爆发这样的极端事件，我们能依靠什么？还是买入时的估值水平，过去三十五年相关性是-78%。分别投入估值最低四分位的国家，1美元变成26.4美元，如果投入估值贵的国家是4.9。每年跑赢5.1%。
到底是固定收益，超预期就业数据对收益影响比较稳定，且没有逻辑逆转。
从数据看影响更加深远的依然是买入时的利率水平
总结来讲，我们为什么坚持价值投资，并不是因为其他的都不好，而是因为只要市场不是有效市场（各国央行频频出招，投资者情绪不稳导致一季度以来全球市场先六周内跌11%，再六周内涨13%），长期价值投资者跑赢的概率就很大。
著名价值投资者Jeremy Grantham反思在大宗商品做过的失败判断（大型资产配置型管理公司GMO2016年一季度致投资者信下）
这次要分享的大宗商品话题由于上一篇超长报告（感兴趣的人很少，索性这次只写摘要）被搁置了半年，倒是正好可以让我总结错误。
对资产配置来讲，唯一重要的事情就是躲过极为少见，且巨大的泡沫。其他时间，传统配置就好。对GMO来讲我们躲过了三次，08年美国次贷和金融危机，千禧年美国互联网泡沫，和89年日本股市泡沫。图中可以清楚的看到，日本经历的只不过是长期的泡沫，而不是什么范式的改变。
巨大的泡沫从统计来看，往往不难做出判断，但跳出来讲冒的是职业风险。喊早了，你失去的会是工作，客户，声誉。与此同时，担心“其实，会不会就是一场范式的转变，价格就该一直向上？”几乎所有被称为划时代的牛市最终都不是。这是为什么我们在2000年在互联网泡沫还没有泡沫前，敢于站在台上对着2000名观众说经过研究28次过往的巨大泡沫，28次都是均值回归，没有一次是范式改变。
2005年我终于提出我们碰到了一次范式转变，石油。1979年油价达到了（相当于今天的）100美元，相较于100年以来平均16美元的水平。而在那前后也确实出现了OPEC组织，只要这个因素依然存在，范式改变就确实有可能发生。而且1999年之后开采成本迅速上升，我认为目前在65美元左右。页岩油确实带来短期过剩，但仅够一年至一年半的用量，之后人们在再次意识到找到新油田的难度和高成本。现有的技术和油田使得开采量向前几年集中，每年相当于一半沙特的产量需要填窟窿。未来两到四年大幅减产会带来价格的上涨，但五年油价和石油股复苏过后，替代能源的发展将最终促成石油范式的完成。
2011年，我想所有的有限能源应该都与原油同理，加速面临枯竭，价格集体创出新高。这篇报告点击量是平时我们致投资者信的好多倍，这也应该从侧面证明我是对的啊。然而我错了。
以矿产为例，我认为泡沫主要不是投机或趋势导致，这些最多占到20%，占超过六成原因的一定是中国。我完完全玩没有想到中国的经济增长会是这样。
需求停滞的同时，受到前期盈利的诱惑，矿业资源类的投资已经达到1.25万亿美元的水平，新的产能未来两三年仍然会出来。简单算笔账，未来十年，中国经济合理增长4%，十年GDP增长48%。如果中国希望将资本支出占GDP比例从目前的47%，降至32%，资源拉动支出的增长为零（47%*100=47；32%*148=47）。所以短期内需求不会出现大幅增长，当然股价表现是另一回事，下面再说。我当时的报告给自己留了口子，“如果中国经济下跌，或者气候比预想的要好，存在80%的可能性大宗商品价格会大跌。如果两者同时发生，那也许会发生像金融危机时出现的集体暴跌。”事实果真如此，我当时觉得短期价格可能下跌，两种催化剂也有可能同时出现，只是同时极端表现超出了我的预期。
我在那份报告里还预测了粮价，粮食的问题在于它会影响各个国家和和地区稳定，所以前所未有的土地被动用，以缓解供应减少和恐慌性购买。不过长期负面因素依然存在，包括生产力的逐步下降趋势已形成，水资源短缺，土地侵蚀问题，虫害，肉类消费量增加（粮食消耗量增加），人口每年增长1.25%。
个人投资建议
1、油类股票未来五年类表现应该不错，很有可能收回之前的大部分失地。但五年之后，前景依然堪忧，十年之后，会更糟。
2、矿业类股票不大可能收回失地，但与历史暴跌后表现相比应该会好些。前面提过未来两年产能还会放出来，所以建议两年内分批介入，在组合中他们的优势体现在，首先遭唾弃（也合理），所以天然利于长期配置；其次如下图所示，持有五年和十年与组合相关度低。最后也是最关键优势，想想通胀超预期会怎样。
我的两点教训
1、所谓范式的改变真的是少之又少，我们见到的是投资泡沫自然的完全的破灭。那些极为少见的小概率事件最终被证明是均值回归。
2、如果要犯错，至少给自己留条后路。
