悦读会|怎样发掘中国的巨大投资机会？

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1988年，约翰出现在路易斯·鲁凯泽主持的《华尔街一周》电视节目中，其中一位来宾问他世界上下一个巨大的投资机会是什么。他在回答中先简要总结了以前在不同国家所进行的一些大规模股票市场投资。他说起美国从“一战”之后开始崛起为一大强国，接着日本在“二战”之后紧随美国也成为一大强国。说到这里，他停顿了一下，然后对这位来宾说，中国将成为下一个强国，也许这是一个好的投资对象。在约翰心中，香港回归使中国有了过去一直没有的强大而发达的金融中心，中国进步的步伐会大大加快。几年以后，在1990年3月《财富》杂志对他的一次采访中，就香港回归对中国所产生的影响，他总结了自己的看法：

香港拥有众多擅长创办和经营企业的企业家，而中国内地却非常缺乏这样的人才。因此，香港很可能会成为超过10亿人口的商业金融中心，就像曼哈顿是2.5亿人口的商业金融中心一样。

现在，大多数读者和金融市场的观察家们视中国经济的强势表现为理所当然。然而，当约翰在1988年——20多年前——说中国是世界上下一个经济强国的时候，这可是非常超前的想法。想法超前是成功的便宜货猎手的标志。

仔细想想20世纪60年代将约翰吸引到日本、20世纪90年代又将他吸引到韩国的关键原因，就会明白是什么将他吸引到了中国。为了说明这个问题，我们将对这三个国家——日本、韩国和中国进行重点比较。

三个国家都曾陷入低谷，但约翰相信它们一定会走出绝望、重新崛起。以日本为例，日本在“二战”中的灾难性命运使其经济一落千丈。战后的日本成为一片废墟，投资者们认为日本今后只能是一个无足轻重、经济落后的国家。同样，当日本开始重建的时候，各主要工业国家都未对此引起重视，包括美国和欧洲。它们没有意识到来自日本的威胁正一步步逼近， 50年代的日本不过是一个廉价小商品的生产者而已。

韩国经济因为朝鲜战争的破坏而遭受重创。与之前的日本极为相似，韩国在60年代进行经济重建的过程中，也严重依赖发达国家的经济援助。当韩国以工业强国作为自己发展的目标时，几乎没有人相信一个当时第三大出口产品为假发的国家会实现这一目标。

在新中国建国之后的历史上，并没有发生使经济陷入混乱的重大战争事件，但是细看一下就会发现，从20世纪中期至后期，中国国内的政治事件使其经济遭到了严重破坏，整个国家陷入巨大混乱。说得更具体些，我们在此指的是“大跃进”和之后的“文化大革命”。这两个事件给这个国家造成的后果不亚于输掉一场重大战争所带来的后果。

1977年，中国开始了180度的转变。邓小平开始对西方开放中国市场，尽管速度缓慢、小心谨慎。他建立了一个成功的经济模式，中国就像其老邻居日本一样，经济获得了快速增长。

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你也许能回忆起我们前面对日本和韩国的讨论中，这两个亚洲国家用以迅速重建其经济的一个基本秘诀。中国对这一秘诀极感兴趣，并开始以自己的方式对之加以运用。在这三个国家的例子里，高储蓄率都是经济获得成功的一个重要先决条件。高储蓄率也是约翰进行海外投资时所看重的一个特点。事实证明，中国非常善于在全国创建高储蓄率。实际上，约翰在1988年提到中国将成为下一个投资大国的时候，这个国家已经和韩国、日本一样，成为世界储蓄率最高的国家之一（见图10–1）。

高储蓄率是日本和韩国共同使用的策略，用以建立金融储备、为工业增长提供资金。工业增长带来了工业贸易的繁荣，随着时间的推移，又进而推动了出口的增长。在经济重建过程中，中国决心像日本和韩国一样，也要在出口方面获得成功。和日本、韩国一样，中国也是从最低端市场做起，生产一些纺织品和“廉价货”供出口。大多数情况下，侧重出口会产生贸易顺差，而这正是约翰在投资国家积极寻找的又一个经济条件。图10–2给出了中国净出口额在国内生产总值中所占的“百分比”，显示了一段时期内中国出口额和进口额之间的关系。

中国的出口额随着时间的发展迅速增长，但一开始（就像日本的廉价小商品和韩国的假发）所出口的毫无疑问都是低端产品。在1993年发行的一期《纽约时报》中，一位记者报道了中国南方一个以出口为主导的小镇——桥头镇，这里生产衬衫和外套的纽扣，以“纽扣之乡”而闻名于世。毫不奇怪，记者对小镇的描述有些轻视的意味，这一点很像20世纪50年代美国对日本出口商的描述。

《桥头日报》中国人拿衬衫赌纽扣，而且，赢了！

要想初步了解中国的经济改革，只要在这座落后小镇的主要街道上走走就知道了。在一个不知名的地方有一条散发着腐臭味的河流，小镇就坐落在这条河的两岸。

农民们慢腾腾地行走在满是尘土的小路上，肩上架着喔喔乱叫的鸡；街道两边货摊上的琐碎商品堆得像小山一样高，不断向街道中间挤占；一辆辆三轮车在被挤得窄窄的街道中间穿行。然而，这个位于中国南方的偏僻小地方却在过去12年使自己一跃成为世界纽扣之乡。

每年，桥头镇的私人工厂生产大约120亿粒纽扣，就是那种用在衬衣和外套上极其单调乏味的塑料玩意儿。这个产量相当于地球上每人每年两粒纽扣，这种繁荣的纽扣生产已经将大片的稻田变成了一座座厂区，将两腿裹泥的农民变成了财大气粗的企业家。

请仔细注意一下纽扣制造商们的雄心大志。就像他们前面的日本人和韩国人一样，这些制造商们并不满足于只是制造纽扣，他们准备架高梯子，生产价值更高的产品，哪怕只是网球鞋。以下是从同一篇报道中摘录的一段，记者采访了桥头镇的一位纽扣制造商，这位制造商代表了这些刚刚崛起的企业家们的想法。

“我正打算再开几家工厂，也许开始搞出口。”詹先生一边说，一边摇着自己那根24K的黄金手链，这根手链粗得几乎抵得上一条胳膊的重量了。他坐在客厅里的一张皮沙发椅上，这里是他的新居，共有6层楼，他不知道该把这么大的空间怎么用，所以最上面的3层就空置着。

“我可能会增加产品种类，生产网球鞋。”詹先生沉思着补充道。

“谁知道10年以后厂子会是什么样子？不过越大越好！”

这篇报道十分准确地描述了中国的具体情况。中国爱上了市场经济，当然还有随商业成功而来的生活享受。

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与中国人的雄心壮志相比，更重要的也许是他们实施自己策略的非凡能力。只要看一下这个国家在一段时期内的出口情况以及出口结构，就会发现一个我们熟悉的前进过程：由过去出口低档纺织品，到现在出口工业机械和附加值更高的产品。对此1992年和2005年纺织品在出口中所占的比重，我们看到了一个戏剧性的转变，其中，机器、机械用具以及电气设备的出口获得了巨大的增长，所占百分比更高。到2005年，纺织品出口百分比缩减到了1992年的一半，而机械出口百分比则增长为1992年的3倍。从出口低附加值的产品到出口更高级的工业产品，这种转变反映出了早些时候日本和韩国的发展过程（见图10–3）。

中国的高额储蓄、对基础工业的大力投资，再加上由此而来的大额出口，这一切使中国经济实现了飞速增长，增长速度之快令大多数国家都羡慕不已。与之前的日本和韩国一样，中国在其经济转型过程中，经济增长率在世界上居于领先地位（见图10–4）。

中国的经济增长率十分引人注目，约翰相信，照这种增长速度，中国在未来30年会超过美国，成为世界上最大的经济体。在由计划经济向市场经济转变方面，中国到目前为止所取得的成功获得了广泛的认可。尽管有这么多积极乐观的方面，中国依然是一个发展中国家，仍有众多领域正在发展之中，对外来投资的限制方面就是其中之一。

外国投资者仍然很难接触到中国内地市场——上海和深圳交易所——的股票，但是在美国市场上却有中国人的美国存托凭证交易。中国香港和新加坡交易所也有很多上市的中国内地公司，外国投资者可以很容易接触到。中国过去一直对外来投资存有戒备之心，部分原因在于，中国在历史上曾有过被外国占领并接受殖民统治的经历。而且，中国是一个民族自豪感和民族意识十分强烈的民族。有一次，我们和约翰讨论中国的时候，他评论说：“关于中国，始终要牢记的一件事与这个国家的人民有关……你千万别考虑他们是共产主义者还是资本主义者……他们首先是中国人，而且他们也是这样看待自己的。”这种民族主义意识、国外投资者面对不透明市场的谨慎态度、偶尔关于腐败的报道、赔钱的风险————所有这一切都让外国投资者多年来不敢靠近中国市场。

约翰对中国进行投资所采用的方法一直具有投机性和选择性。在坚持自己便宜货猎取原则的基础上，他过去几年在中国进行了一些投资。然而，由于中国市场缺乏普遍的调节机制，因此他在购买的时候很注重选择。他在中国的投资方法也很多样化。2003年年初，由于前两年世界范围内股票价格下跌导致低价股数量骤然增多，他投资了各种各样以中国为主的共同基金。他一般会推荐人们通过那些“脚踏实地”的投资经理向中国投资，因为在一个相对不透明的市场上投资，这样做有助于降低风险。换句话说，他认为审慎的做法是借助那些利用当地分析师的经理投资，因为当地分析师能够亲自考察公司并了解当地信息，这有利于规避腐败以及其他一些管理方面的风险。与此同时，约翰找到理想低价股后，也投资了个股。2004年9月，他认为很有吸引力的两只中国股票是中国人寿保险和中国移动。

估算一个公司未来长达10年的每股收益，约翰第一个承认这十分困难的。如果重点集中于增长速度最快、赢利能力最强的公司，就很容易看到这种做法会给便宜货猎手带来怎样的回报。如果要试着计算一个公司未来5年的每股收益，便宜货猎手会不得不以长远的眼光来看待公司，不应该浪费哪怕一分钟去想诸如下一季度的每股收益是多少之类的事情。约翰建议预测未来10年的每股收益，这强烈提醒我们要注意：经济过剩所引发的日益严重的威胁，以及过剩的生产能力所引发的未来对利润空间和收益的激烈争夺。

因此，如果要预测一个公司未来长达10年的前景，便宜货猎手就不得不仔细思考这个公司在市场上的竞争地位。简而言之，便宜货猎手必须付出极大的努力去判断一个企业相对于其竞争对手所具有的竞争优势。要想做到这一点，不仅要下工夫认真研究你考虑购买的股票所代表的公司，而且还要研究该公司在市场上的其他竞争对手。

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约翰总说，他早年当分析师考察公司的时候，最有用的信息往往来自该公司的竞争对手，而不是该公司本身。对公司的竞争对手进行分析是为了帮助我们大体了解一家公司在未来维持其利润率的能力有多强。如果你打算对某公司未来10年的收益作一个评估，那么这是一个需要重点考虑的关键因素。

所有的便宜货猎手必须考虑到一个关键因素，即经济学中最基本的原则之一：超额利润会带来竞争，这种竞争会越来越激烈，除非超额利润因被挤压而缩减。因此，便宜货猎手必须问这样的问题：面对日益激烈的竞争，该公司保护其利润空间的能力如何？如果该公司拥有其他竞争对手无法复制的竞争优势，那么这就是一个令人鼓舞的迹象。例如，也许是这家公司的生产成本很低，也许是其在市场上形象卓著，其品牌受到大众消费者的青睐推崇。如果这家公司占有很大市场份额，剩下的市场份额由无心发动价格大战的很少几家公司占有，这也是一个好的迹象。关键问题是：其他人要想效仿这家企业，其难易程度如何？如果效仿很容易，那么这种竞争对利润空间和公司增长率造成影响的可能性就很大；反之，如果效仿很难，那么提供收益来源的这家公司对投资者来说就更有价值。

2005年中期，就企业之间日益升级的激烈竞争、诸如大学之类的非营利性机构等问题，约翰向人们谈了自己的看法。他之所以表达自己的看法，主要是出于对美国日益升高的债务水平以及美国房地产泡沫破裂日益逼近的担忧日益加速的竞争可能会导致利润空间持续缩小，甚至会使各式各样的企业出现负利润。还债无望的人是以前的10倍还多，这会使破产人数成倍激增；不仅是他们，很多提供无担保贷款的企业也会落得如此下场。这种情况发生的时候，选民们可能会主张采取救援型补贴的办法，将债务转嫁到政府头上，如房利美和房地美公司。针对效率的研究与发现很可能会继续加快步伐。

要想赚大钱，利用那些已被证明利润空间最大、利润增长速度最快的公司来保持你的股份净资产是我目前为止发现的最好方法。赢利能力可能仍然很重要，尤其是赢利能力在多个国家呈现多样化的时候更是如此。

这些观点表达了他对经济状况的担忧，尤其是对美国房地产泡沫的担忧。约翰考察了美国消费者的债务水平，以及远远高于重置成本的家庭住宅价格的巨大涨幅，这让他对股票市场采取了谨慎的立场，偏爱于投资那些在未来几年不仅增长率高，而且还有巨大利润空间的公司。他对房地产泡沫以及高质量的收益来源不断增长的价值表达了自己的看法，不过与这些看法相比，更重要的也许是他所显示出来的持续创新意识，尽管给出这些投资建议的时候，他已是93岁高龄。如果所有的投资者和便宜货猎手能从约翰身上学到一样东西，那就是：始终坚持从不同角度看待问题。当他感觉更多的投资者只专注于公司的近期收益走势的时候，他主张要以更长远的眼光来看待公司的未来前景。以未来5年为期就可以，不过以未来10年为期会更好。

将所有这些和我们对约翰在中国投资的讨论结合在一起，就能看到另一个要点。尽管他十分赞赏中国，对中国的快速发展钦佩不已，但他始终是个训练有素的便宜货猎手，他的原则是：只有发现低价股的时候才投资，否则在其他任何情况下都不采取行动。

寻找投资机会的时候，始终和其他人保持不同（无论是投资国家不同、投资方法不同、投资年期不同、乐观情绪的程度不同，还是悲观情绪程度不同），这是使你有别于众人的唯一方法。到现在为止，你应该知道，取得非凡投资回报的唯一方法是：趁别人在市场上沮丧卖出的时候买进，趁别人急切买进的时候卖出。

如果你想比大众拥有更好的表现，行事就必须有异于大众。

——约翰·邓普顿