1
市场就是江湖，风云浮沉。
资本市场波云诡谲，价值投资更是面临不小的挑战。
巴菲特式价值投资，行走于间却游刃有余。
师承名门，尽览武学，遍历四海，大巧不工。
李竞介绍
上海东方证券资产管理有限公司基金经理，复旦大学经济学硕士。2008年毕业后就加入东方红团队，13年证券从业经历，8年投资管理经验，先后覆盖过周期、制造、消费、新能源、互联网等多个行业的研究。现担任东方红启东三年持有混合、东方红启航三年持有混合、东方红内需增长混合、东方红睿和三年定开混合的基金经理。
多领域涉猎提供充足弹药夹
Q：一毕业就来到了东方红，一待就是13年，这在基金行业不多见，如此长情原因是什么？
李竞：东方红资产管理是个有“家文化”的企业，这边既有巴菲特式的投资大师，也有交易高手。作为一个毕业生，能学到各方面的东西。我们也很注意“传帮带”，前辈投资经理会牺牲周末的休息时间给大家开小灶上课，培养大家的研究能力和和投资感觉。这么多年来，我们对公司的感情很深刻。
Q：13年来见证了公司从小到大，从籍籍无名到成为行业楷模的过程，简单讲一下刚入行开始的研究经历。
李竞：我是2008年毕业进入团队的。本科在复旦读计算机，研究生在复旦读经济系，基于这样一个复合背景，有幸进入了一家特别有传承，也有传奇色彩的公司。得益于领导的赏识和培养，进入公司后在成长和周期这两方面我都有涉猎。我刚进公司看的是新能源，后来又看了一段时间旧能源，新旧结合有机地培养形成一个对比框架。再者，一开始进公司看的是制造业和能源行业，当基金经理助理的时候又增加了消费、互联网的两个行业。
我们公司要求投资之前尽量有超过5年的研究经验，而且研究期间，最好是周期、成长、消费、制造都看过，我有幸在这些领域里边都有涉猎，这些板块和公司也给了我一个比较充足的弹药夹。
Q：什么时候开始管理产品的？
李竞：正式管产品是从2013年底开始，得益于公司给的机会，比较完整地经历过2013到2015年的大牛市以及之后的大调整，这一段经历是一笔宝贵的财富。牛熊转换对于任何一个投资经理来说都是重要的体验和学习过程。
估值很艺术 也是优秀机构核心竞争力
Q：企业价值的判断离不开估值，你是如何估值的？
李竞：我一直觉得估值是个很艺术的东西，也是优秀机构的核心竞争力。因为估值无法量化，用计算机无法准确计算出来，估值需要很强的专业与技术结合。估值是什么？传统的估值主要基于DCF，自由现金流的贴现模型。先说市场现有主流的估值方法，最常见的是PE估值，但我们知道EPS不一定是企业的真实盈利，它对企业真实盈利的反应可能不如经营性自由净现金流；PB可能也不完全客观，因为在这个日新月异的时代，有可能当时的残值和后面的资产价值会差很多，也容易估不准；市场上主流应用的PEG估值方法，我们认为也不完全准确，因为其实PEG更重要的是五年到十年的维度的G（growth rate）。但是大家用比较多的往往是最近两年，或者当前一年的，比如说今年的增速是100%，业绩翻番，0.5倍的PEG给50倍的PE，有些人可能会觉得便宜，但是在我的框架里，这两个事情关联性不大。今年的增速已经体现在今年的EPS上，再体现在PE上就是线性外推。
我的框架是一个长期20年到30年的自由现金流的贴现。如果是30倍PE，一年的现金流贡献了这个公司价值的1/30，今年因为疫情，如果公司的业绩砍掉了一半，变成负50，估值有影响吗？实际影响不大，因为你只损失了1/30的公司价值的一半，有可能公司价值只损失一两个点，但实际市场的波动会比较巨大，股价的跌幅会远远大于三个点。
相比美国等信息更加透明畅通的市场，中国的市场存在较大的认知偏差。价值投资在哪里机会最大？在相对认知偏差最大的市场。所以价值投资在A股还有很大发展空间。
Q：请举例来说说估值，比如2021年春节前的白马股，比如2021年的新能源、周期股，如何看待呢？
李竞：为什么周期股后来会调头往下？这就是我前面说的，当2021年的业绩是100%，甚至是百分之几百的时候，不能用PEG去估值。因为这时是盈利最高点，甚至有可能是历史盈利最高点。我们以游戏行业为例，全球历史超过十倍二十倍的游戏公司非常少，仅仅有任天堂，手机时代的supercell， PC时代的暴雪等，只有他们都出过三款或以上的爆款游戏。而大部分游戏公司的估值可能都是个位数倍，比如做日本的智龙迷城，以前的糖果粉碎等公司，他们只有一两部爆款。在游戏行业有个现象，普通游戏一般六个月流水减半，每半年的流水相比上半年，都是一个极大的降幅。所以回到周期股的定义，当今年的盈利情况越好时，我们给它估值就要越谨慎。
再说到白酒消费这一类公司，我们认为任何公司的定价都一定是有“锚”的。再好的公司，股价后面如果多一个零，那它可能也不能买。再差的公司，股价后面少一个零，可能阶段性也会有价值。2021年初好像有些投资者认为，未来进入低利率时代，核心资产可以无限拔高，这就可能会犯错误了，因为树不会长到天上去。我们笃信所有的公司都有它的价格，年初的确有某些核心资产、某些子板块的估值被拔到一个特别高的位置，食品饮料相对还算可以，但大部分都已经涨到50倍以上，而有些行业，已经出现长到100倍，甚至200倍的公司。在这个时候，我们的确是需要冷静一下。
“躺赢”是很危险的事 不重押单一行业
Q：股市行情比较复杂，回顾一下你这两年的操作，有什么经验分享？
李竞：中国这个社会是比较有活力，讲究公平和效率，所以我会更加回归研究，多下基层，多做一些研究工作。
过去几年一直在外面调研，2020年因为疫情出差少了点，多参加线上会议，算上电话会议等还会多两到三倍。2021年以来我更加注重自己去看，自己去落实。首先现在的公司很难躺着赚钱了。第二，现在的行业更加集中。由于政策因素，有些行业直接被消灭掉了。我们可以看到社会投资回报率在下降，可投行业在慢慢变少，这个时候就需要更加集中精力去翻石头，去其糟粕。当行业不好的时候，我们才能看出谁在裸泳。
所以我下定决心，要跟研究员多出去跑这些公司和行业，争取把各自行业里面真正优秀的公司找出来。我们会找那些未来还有较大空间，估值又不那么贵的公司，能给投资者带来扎实回报的品种。
Q：做投资时从自上而下的角度更多，还是自下而上的更多呢？
李竞：首先要从自上而下的角度，确定一些行业的深度。第一，这个行业未来的空间有多大？当我们发现一个行业，未来有五倍甚至十倍空间，那这个行业就非常值得研究。第二，看这个行业的表观增速。从现在看到2025年，有可能有30%，甚至40%以上的增速，再从2025年再往后看，可能也有15%甚至20%以上的增速，那这个行业就是一个超级赛道，我们会先确定哪些行业有这样的属性。我们看的行业多了会发现，每年增速在接近10%的行业都不多，已经是增速比较好的了。只要行业的景气度高，行业里边的机会会越来越多，层出不穷，这个时候，就更需要我们去投入精力在其中翻找。
Q：会做行业的均衡吗？
李竞：我一直在做行业的均衡。我的原则就是要做一个均衡的组合，这是我们对自己能力的一种认知，也是我们对投资者的一种负责。
单一赌某个赛道会有一定风险性。基于过往投资经验，我得到了两点启示，一是对于超级行业我们要多花一点时间，并且对估值要有一定的容忍度，二是黑天鹅和灰犀牛有的时候真的是无法避免。所以，我们一定要要对行业有敬畏之心，加深对政策的认识和理解，因为他们的确看到了很多我们社会当中存在的问题，才会去修正这个行业。也正是有敬畏之心，我们会做出均衡的选择，尽管我们研究某些新兴领域行业的时间不比外面的一些机构的历史短和少，甚至有可能比别人更早、更深、更全，但我们还是只在这个行业里挑选最优秀的公司，而不是重押这一个行业。
Q：以你长期的持仓风格来看，大概会维持在几个行业？
李竞：长期持有的股票大约有20-30个，这两年稍微分散一点，在25-35个之间。很多行业我只投一家公司，特别好的行业我可能投两家公司，比如以前家电有个最好的子行业白电，其中第一和第二好的两家公司基本面不一样，而且我们对他们的定义也不一样，因此投资配比也会不同。总的来说，仓位超过十个点的行业，就算我投的比较多的行业。
Q：在中概股中，也有不少非常优秀的龙头公司，互联网受到的影响确实很大，你如何看待，其中的投资逻辑是否产生变化？
李竞：我觉得投资逻辑有一点变化。互联网的商业模式有优越性吗？一定是有的。互联网思维的一个核心，是用户第一，产品价值第一，因为用户体验是非常重要的，这种思维我觉得是很好的。再者这些互联网公司创造价值吗？有些公司是创造价值的，比如亚马逊，无论是云服务、仓储物流，还是电商服务，都能帮客户节约时间，我觉得这个很伟大。中国也有很多互联网公司是帮大家节约时间的，比如外卖、快递，这些公司用它单位范围里边的帕累托最优，帮助大家节约了大量的时间，这部分时间无论是用来娱乐还是工作，都提高了社会效率。但也有一些互联网公司在不停地占用大家的时间，它希望你永远停留它的APP上。这两者我们要区别对待。
有些中国互联网公司，像亚马逊一样打破了垄断，打破了各种中间渠道，打破了地域划分，就像当年的大航海时代一样，把各种货物更加有效地通过物流和网络送到最有需要的人手里，并且用社区团购的形式尽量减少浪费。
对于互联网行业，我们可以看中国乃至全球市值最大的公司，前6家基本都是科技公司，比如我们熟悉的FAAMG（Facebook, Apple, Amazon,Microsoft, Google）加上特斯拉。台积电是做芯片的，芯片提供算力，相当于未来整个科技社会的大脑，市值已经超过了腾讯、阿里巴巴。还有一家是英伟达，也是一家提供算力，制造CPU的公司。一些美国公司同样遭受国会的打压，也遭受了不少反垄断调查，但最后市值还是涨到了全球最大的地位，我觉得还是有一定经济价值的。但是我们也要弄清楚，这些小龙长大之后，回报率可能不会像以前那么高了。所以在我们的组合里，第一，有认可他们的价值，第二，也针对未来回报率的下降进行了一定调整。
不喜欢人多的地方 用均衡组合规避风险
Q：关于投资风格，在交易上是偏左侧还是偏右侧？
李竞：是偏左侧，我前面提到的关键词叫做逆向投资，我们不太喜欢人多的地方，因为人多的地方就代表着拥挤，大家都关注的话，会给一个行业或公司很高的估值，这意味着未来的投资回报率会低。所以我们希望所投资的品种是被主流市场所忽视，甚至是蔑视的。在投资过程中，我们也不是快进快出的机构，因为掌握一定的资金量，我们很难做到比别人快，那么我们不追求速度，而是追求深度。我们往往会调研一家公司的上游产业链，下游供应商，中间的竞争对手，研究一家公司至少一到两个月。我们最重要的就是命中率，在保证命中率的前提下，它被市场的误会越深，即越左侧越好，那我们就有更多的机会，可以捡到更多便宜的筹码。目标只有一个，就是为投资者创造更多有把握的回报。
Q：仓位一直是比较高的状态吗？
李竞：对，我们不太用β去规避市场的风险，更多是用组合之间的均衡，和龙头股的α。因为择时的命中率和回报率都很低。我们知道市场上的散户可能有四成或五成的命中率，而优秀的机构也就是七成左右，那么做一次买入和卖出，命中率也就只有49%了。对于机构来说，你能做出10%到15%的差价就已经是一个很成功的投资，但是我们做错一次的代价是可能这个股票再也上不了车了，代价有可能是50%，100%，甚至是100%以上。这样来讲，预期回报率大概是负的。所以我们更多的是用组合之间的均衡，然后用绝对的龙头股来同时进攻和防守。龙头股在行业调整中往往是跌最少的。
爱玩烧脑游戏 想看聪明大脑如何思考
Q：接下是快问快答环节，除了投资以外，平常有什么其他的业余爱好？
李竞：我小时候玩大富翁，上大学时玩桌游，工作之后偶尔打打德州，基本都是烧脑类的游戏，比较能够锻炼思考能力和思维敏捷度。
Q：第二个问题，你是一个体育迷吗？棒球或篮球，更喜欢哪个？
李竞：肯定篮球，比如在中国玩棒球，场地很奢侈，但是一个篮球场可以放六个篮筐，至少能提供三四十个男孩子打球。
Q：第三个问题，价值投资的大师里，格雷厄姆、巴菲特、芒格，你更推崇谁？
李竞：我比较喜欢的是一个中国企业家，也是投资大师，他叫段永平。
Q：第四个问题，你是一位对新鲜事物接受度比较高的价值投资者，日常生活当中，遇到一些新鲜的产品，是什么样的态度？你自己买电动车吗？
李竞：我现在还没有买，但是我下一辆车肯定会是电动车，我对新事物都想体验更多一点。
Q：最后一个问题，给大家推荐一本书或者电影？
李竞：最近在看《列奥纳多·达·芬奇传》，我很想了解世界上最聪明的脑袋是如何思考的、如何构造的。
在投资的江湖上，剑法已然炉火纯青的李竞，依然开放包容、乐于探索和学习新鲜事物，依然每日满怀激情地勤加练习，并且始终坚守本心。用他自己的话来说：
“我希望我的投资方式是本分的——不靠股价波动赚钱、不靠短期排名吸引人、不靠资金优势在市场上博弈。靠的是精耕细作的研究；靠的是投资组合背后，我们国家各行各业里最优秀的小型经济组织，即龙头公司。”
在变幻莫测的市场江湖中，这位坚守着巴菲特式价值投资、持续精进的侠客，他的故事，仍在继续。
