FOF月度思考｜醉舞经阁半卷书，坐井说天阔

2月的市场先跌后涨，市场情绪的剧烈转折仿佛似曾相识却又新鲜的热辣滚烫。无数投资大师的教诲清清楚楚地写在书里，长期资本管理公司（LTCM）的前车之鉴至今历历在目，成为教科书式的案例，但是“黑天鹅”只有在真的出现时，人们才意识到它的威力，尽管我们天天把“黑天鹅”这个词挂在嘴边。黑格尔说过：人类从历史学到的唯一的教训,就是人类没有从历史中吸取任何教训。

1月份，市场正经历着巨大的压力。但是经验告诉我们，物极必反，于是我们在上一份月报提到：人类所有的智慧都凝结在这两个词里：等待和希望。当然我们没有提到的是，等待和希望有个前提是活着。于是2月份市场可以用一句话来描述：悲观者犹豫，杠杆者离场，乐观者坚定。

上个月市场经历了较大的波动，我们观察到基金在这轮反弹中业绩表现不一。部分基金净值快速得到修复，部分基金的涨幅则落后于指数。从基金研究的角度，如何去评价错过这轮反弹的产品？我们认为需要结合其产品属性和投资方法综合评价。对于绝对收益型产品，如果市场的波动触及风险预算上限，基金经理严格按照投资方法，执行投资纪律，降低组合仓位或做出止损决策，这是可以接受的。对于相对收益产品，如果基金经理迫于净值或相对排名的压力，在市场大幅波动的时候做出了错误的决策，且该决策与自身投资方法相矛盾的，这是不可以接受的。

基金调研方面，我们发现不同风格的基金经理应对波动的方式也不一样。我们调研的一位价值风格的基金经理提到了目前的策略是“防守反击”，在市场下跌的过程中，腾出现金配置了一些高弹性的资产，为组合增厚了不少收益。另一位质量风格的基金经理则选择“立足防守”，选股方面对原有高质量成长策略进行延展，降低对增长的要求，提升对安全边际的要求。

过去1年红利策略表现突出，截至2024年2月，过去1年区间中证红利指数上涨3.2%，与同期中证全指下跌16.9%相比，超额收益20.1%，这个超额表现是红利策略自2008年以来最强的。面对如此强劲的超额走势，摆在投资者面前的问题自然是红利策略到底贵不贵？还值不值得配置？我们尝试从客观数据角度回答上述疑问。

在今年1月份的FOF月报中，我们强调：“在2023年的优异表现后价值策略仍具备较优的赔率”，而红利策略本质上也是价值策略，当前同样仍具备较优的赔率。截至2024年2月底，中证红利指数PB为0.73倍，处于2010年以来PB最低的16.5%分位，中证全指PB为1.43倍，处于2.35%分位，中证红利的PB为中证全指的51.2%，相对估值处于2010年以来最低的27%分位。高股息率的红利策略在股价上涨后股息率会自然下降，性价比相应降低，这对于每年才调样一次的中证红利指数来说确实会存在短期性价比大幅下降的可能，不过目前中证红利指数股息率仍然有5.43%，明显高于中证全指的2.29%。

图 1 中证红利与中证全指PB对比

图 2 中证红利与中证全指股息率对比

通过月度换仓，及时调出股息率下降的个股，重新构建股息率最高的10%个股组成的“红利组合”能更真实地反映红利策略的价值。中证800指数成份股内的“红利组合”当前PB为0.69倍，处于2005年以来的12.4%分位，中证800指数PB为1.25倍，处于3.53%分位，“红利组合”的PB为中证800指数的55.3%，相对估值处于2010年以来最低的12%分位。此外，2022年以来的红利策略走强背后，也反映了上下游产业链间利润分配、行业内公司间利润分配的重大变化：更偏向上游资源行业以及行业内盈利能力强的个股的红利策略经历了净利润率的大幅提升。

图 3 中证800指数成份股内的“红利组合”与中证800指数PB对比

图 4 中证800指数成份股内的“红利组合”

与中证800指数净利润率对比

事实上，我们要承认，人类的认知永远是有限的。我们都是在盲人摸象，在有限的生命里，耗费有限的精力和注意力，形成了有限的认知，然后用这些认知去指导自己的工作，并做出有限正确的判断。很多时候我们自以为是的认知，很可能是“醉舞经阁半卷书，坐井说天阔”。所以，我们还是要多在历史中寻找答案，虽然我们最终未必能吸取经验，但是历史课可以让我们重新思考什么是回归本源。“我翻开历史一查，这历史没有年代，歪歪斜斜的每页上都写着‘人多的地方别去’几个字。我横竖睡不着，仔细看了半夜，才从字缝里看出字来，满本都写着两个字‘常识’！”

好在FOF这个品种的特点天然就给了我们必须要客观评价别人和反思自己的机制，而且还有“打不过就加入（买你）”的机会。这也是我们坚定的信仰FOF价值的原因之一吧。