东方红固收基金四季报来了，基金经理投资策略抢先看

权益方面，四季度上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，中证500上涨0.72%，中证800上涨0.02%，中证1000上涨0.27%。有色金属、石油石化、通信、国防军工涨幅居前，超13%；医药生物、房地产、美容护理、计算机跌幅超7%。港股表现继续弱于A股，恒生指数下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%。四季度经济总体延续弱复苏态势，GDP增速较三季度有所回落，新老经济的分化延续。地产周期仍在下降，仅高技术制造与“两新”政策相关的设备购置维持高增，消费修复动能亦边际放缓，企业盈利改善仍待时日。党的二十届四中全会和中央经济工作会议召开，政策端对强科技、稳增长以及扩内需等领域诉求仍强。权益市场则在三季度大幅上涨后，进入震荡整固阶段，整体呈现结构分化的特征。展望2026年一季度，经济基本面或仍然呈现新老经济分化的弱复苏状态，政策发力方向将更加聚焦科技自主创新与内需提振；财政前置有望支撑基建投资相较去年温和提速，货币流动性维持宽松格局，与财政形成有效配合。在此背景下，权益市场或延续结构性机会为主导的格局，科技成长与高端制造领域有望受益于政策倾斜及产业趋势向好而持续演绎行情。港股在海外流动性缓步改善及国内稳增长政策支持下，修复动能或将逐步释放，但整体反弹力度取决于企业盈利改善的持续性与外部资金流入的稳定性。一季度市场对于“春季躁动”行情的期待有望支撑风险资产估值上行，尤其在政策窗口期和经济数据空窗期的共振下，市场情绪易升难降。本产品操作上维持了组合的股票配置比例，后续将继续聚焦受益于供给侧优化且具备盈利修复弹性的领域，重点关注高端制造、新能源产业链以及科技成长板块的结构性机会。

转债方面，四季度转债在权益强力表现以及“固收+”资金助力下，估值突破2022年初高点刷新了历史，振幅有所放大，整季度上涨1.32%。转债相比正股的性价比进一步下降，需要关注转债后续波动放大以及高价转债强赎的概率增加。本产品操作上维持了较低的转债配置比例，后续仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置。

债券方面，收益率整体先下后上。10月底中美元首会晤，未来一年内贸易摩擦大概率暂停升级，其对资本市场的影响逐渐退潮。央行四季度重启国债买卖，但对债市情绪的提振效果有限；12月中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策性工具”，市场隐含的降息降准预期不高，而年底止盈情绪较强，导致长端利率债波动幅度较大。央行对资金面保持呵护态度，DR001加权利率维持在1.4%上下的相对低位运行，短端利率债和信用债的收益率稳中有下；但11月下旬个别信用主体的风险事件，引发市场对于地产债和其他低评级信用债的担忧，信用分层明显加剧。全季度来看，10年期国债从1.86%略下行至1.85%，1年期国债从1.37%略下行至1.34%。展望2026年一季度，12月底公募基金销售费用新规落地，债券基金赎回费率较征求意见稿有所放松，债市短期内最大的不确定性消除，后续定价逻辑将更多回到基本面与供需结构上。12月PMI回升至扩张区间，一季度的信贷开门红预期同比能保持平稳，而一季度政府债发行延续“靠前发力”，尽管ΔEVE指标的放松边际改善了银行的承接能力，短期内长端品种仍面临一定供给溢出。考虑到央行收窄利率走廊的态度大概率持续，若一季度无降准降息，则债市预计将维持较大幅度的波动，且波动中枢可能抬升。四季度组合配置上以投资级信用债为主，10月下旬至11月逐步降低久期、兑现收益。2026年一季度将在投资级信用债作为底仓的基础上，维持中性久期，同时持续关注市场波动中的交易性机会。

2026年一季度转债可较前期降低配置中枢，但考虑权益预期、资产比价/资金偏好、转债供给收缩等因素，可考虑短期围绕更高的转债估值偏离中枢做交易，重视结构性机会。本产品操作上在前期上涨、估值修复中对一些高价、高估值标的进行了兑现，继续降低了组合的转债配置比例，后续仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置。

债券方面，四季度整体呈现弱势震荡格局，市场围绕政策预期以及公募基金销售费用新规频繁博弈。央行延续了支持性的货币政策，重启了国债买卖，但在总量宽松政策落空以及国债买卖规模不及预期的情况下，市场在经历了10月修复后，11月中旬迎来了调整回吐了10月的上涨。其中利率债期限利差进一步走阔，曲线进一步陡峭。全季度来看，10年国债从1.86%下行至1.85%，30年国债从2.25%上行至2.27%，1年国债从1.6%下行至1.55%。而信用债受益于负债端的稳定性，表现平稳，中短久期信用债利差处于低位，长久期信用债则受利率债走势以及供需结构影响有所承压。11月下旬个别信用主体风险事件引发市场对地产信用风险的担忧，带动信用利差走阔。展望2026年一季度，政策发力托底经济或带来基本面短期不弱，同时市场风险偏好抬升以及发债计划前置带来的债券供给压力，或对利率债形成一定压制，长端收益率存在上行风险。但公募基金销售费用新规落地，债券基金赎回费率较前期征求意见稿有一定程度放松，有助于稳定基金负债端，对中短久期信用债形成支撑。值得关注的是央行国债买卖的规模和期限变化，以及总量货币政策与财政的配合节奏。在此背景下，组合短期将继续保持中性偏短的久期，侧重中短端信用债配置，同时动态评估利率波动带来的交易机会，尤其关注市场风险偏好未来如出现边际回落带来的债市修复机会。

（部分节选自东方红信用债债券基金2025年四季报）

四季度权益市场整体震荡，上证指数小幅上涨2.22%。本产品权益仓位变化不大，行业结构上基于市场估值水平的变化，本产品小幅减持了通信、电子、有色等表现较好的行业，增持了一些传媒等行业的优质公司。过去一年多整体权益市场表现较好，但当前估值水平仍然处在合理区间，在各类权益资产中都能选出一些具备投资价值的标的。AI等新技术的发展给一些新兴行业公司打开了成长空间，本产品仍会关注相关的投资机会；同时一些消费、周期等传统行业中，很多公司的估值水平隐含了较为悲观的盈利假设，如果未来这种悲观预期能够逐渐修复，公司市值也有一定的提升空间。目前本产品的权益仓位仍然较为均衡，分布于TMT、消费、周期、公用事业等多个领域。

债券方面，目前债券收益率水平仍然偏低，本产品维持了中短久期的配置。

债券方面，四季度受机构行为变化和政策扰动，债市收益率变化以振荡为主。10月在权益市场调整和央行宣布重启购债的利好下，10年期收益率从期初1.86%下行至1.79%。11月以来，尽管流动性保持宽松，匿名隔夜利率从1.28%下行至1.22%的年内低点，但央行国债买卖净投放500亿消息公布后，市场对货币政策年内宽松预期显著降温，叠加对2026年超长期限地方债发行扩容的担忧，以及公募基金销售费用新规落地预期影响，利率债收益率整体上行，至季末稍有回落，最终10年期国债收益率报收于1.85%与期初持平。受益于资金面宽松和年末债券ETF基金规模增长，中短期限的普通信用债收益率有显著下行。本季度货币政策方面维持“适度宽松”基调，流动性整体保持充裕。财政政策方面，12月初的中央经济工作会议维持“更加积极的财政政策”表态，预计中央财政对内需的托底支持仍将保持必要的力度。本季度组合整体持防守思路，减持3-5年期限的银行二永债，将30年期限利率债的仓位切换至10年期限。配置上仍以投资级信用债为主，久期降至2.7年左右。仓位集中于3年以内的普通信用债，并采用一、二级市场联动、科创公司债和中票置换等方式捕捉市场机会。

转债方面，四季度转债震荡为主。万得可转债 AAA 指数本季度涨幅0.81%，AA+指数涨幅0.41%，AA指数涨幅3.65%、AA-指数涨幅0.96%。考虑到转债当前较高的估值水平，组合以投资正股来替代转债。

股票方面，经历二、三季度的连续上涨后，权益市场在四季度迎来阶段性休整：代表性的指数沪深300下跌-0.23%，中证A500上涨0.43%，恒生科技指数下跌-14.69%。组合本季度的权益仓位保持稳定，主要在板块和行业内部进行再平衡操作：超配机械制造，增持受益于全球电网投资的电气设备，对汽车行业进行个股切换；超配金融板块，增持银行，并在券商行业内部进行个股调整；周期板块保持标配，对有色行业适度止盈，移仓到煤炭和化工行业；医疗保健板块维持低配。目前的权益仓位处于合意水平，后续操作上拟维持整体的仓位，以均衡配置的思路，进行板块和行业间的再平衡。

债券方面，收益率整体先下后上。10月底中美元首会晤，未来一年内贸易摩擦暂停升级，其对资本市场的影响逐渐退潮。央行四季度重启国债买卖，但对债市情绪的提振效果有限；12月中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策性工具”，市场隐含的降息降准预期不高，而年底止盈情绪较强，导致长端利率债波动幅度较大。央行对资金面保持呵护态度，DR001加权利率维持在1.4%上下的相对低位运行，短端利率债和信用债的收益率稳中有下；但11月下旬个别信用主体的风险事件，引发市场对于地产债和其他低评级信用债的担忧，信用分层明显加剧。全季度来看，10年国债收益率从1.86%略下行至1.85%，1年国债收益率从1.37%略下行至1.34%。

展望2026年一季度，12月底公募基金销售费用新规落地，较征求意见稿有所放松，债市短期内最大的不确定性消除，后续定价逻辑将更多回到基本面与供需结构上。12月PMI回升至扩张区间，一季度的信贷开门红预期同比能保持平稳，而一季度政府债发行延续“靠前发力”，尽管ΔEVE指标的放松边际改善了银行的承接能力，短期内长端品种仍面临一定供给溢出。考虑到央行收窄利率走廊的态度大概率持续，若一季度无降准降息，则债市预计将维持较大幅度的波动，且波动中枢可能抬升。

四季度组合配置上以投资级信用债为主，维持较低的久期和杠杆，并通过利率债的波段交易力争增厚收益。2026年一季度将继续维持较低的久期和杠杆，优选信用资质稳定的投资级信用债，同时持续关注市场波动中的交易性机会。

内需不足依然是2025年四季度国内经济的主要挑战，前两个月经济数据边际下滑，财政加码后，12月有所企稳回暖，出口整体表现依然强劲，新老经济分化延续。反内卷引导下，通胀低位小幅回升。政策方面，党的二十届四中全会和中央经济工作会议召开，促消费、扩投资依然是政策发力的重要方向，并更加重视政策效率和协同性，四季度财政及时加力，央行亦延续了支持性的货币政策，并重启国债买卖，对经济起到重要的托底效果。债市10月在中美贸易冲突出现变化、利率债供给减少、央行宣布重启国债买卖后阶段修复，但后续两月重新走弱，整体表现信用债优于利率债，中短端优于长端；货币市场利率维持低位，一年AAA同业存单收益率先下后上，整体窄幅波动。

本报告期内，本基金投资上坚持稳健原则，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数（即中证同业存单AAA指数）中成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行良好。

展望2026年一季度，公募基金销售费用新规落地，对债基赎回费规定较征求意见稿放松程度略超市场预期，但从市场实际反应看，对债市尤其是长端利率债利好可能有限，长端利率债的核心利空短期可能集中在权益市场春季行情、长债供需压力、通胀预期等因素上；另一方面，央行货币政策依然定调为适度宽松，预计流动性仍将保持宽松，仍可能适时降准降息，中央经济工作会议强调财政货币协同，央行的货币投放预计将配合财政发债，央行国债买卖的结构及体量会否发生变化同样值得关注。

四季度关税冲突进一步缓和，国内外宏观环境较为平稳。A股主要指数高位震荡，沪深300指数当季微跌0.23%；港股市场表现相对偏弱，恒生指数下跌4.56%。行业板块分化显著，有色金属、石油石化、通信表现较强，而医药、房地产、美容护理等板块跌幅较大。债券市场也呈震荡走势，10年国债收益率先下后上，当季基本维持在1.85%附近。转债指数则高位震荡，中证转债当季上涨1.32%，转债市场估值继续攀升。

报告期内，考虑到权益市场估值有所上行，组合的权益仓位相较于三季度有所下降，保持在产品定位的中枢位置。行业配置上组合依旧保持结构均衡，略有变化的是增加了顺周期、消费板块相关公司的配置比例，同时减持了建筑装饰、银行以及部分TMT板块的标的。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，久期继续保持中性水平。转债方面，由于转债估值继续上行至较高水平，组合内继续降低了转债的仓位。

利率方面，四季度在公募基金销售费用新规落地引发阶段性波动后，10月债市开启一轮修复性行情，市场逐步消化上述新规冲击带来的收益率上行压力。其中，2-3年期限信用债凭借资金面宽松的高确定性与票息优势，收益率下行幅度尤为显著。进入11月，短端收益率延续低位震荡格局，但市场对2026年超长端债券的承接能力担忧情绪升温，推动超长端收益率快速上行，收益率曲线呈现进一步陡峭化走势。截至四季度末，超长端收益率累计上行约13个BP。信用债依托较短久期与票息优势，在11-12月的市场调整阶段，收益率未出现明显上行。资金方面，四季度，央行继续呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳。

资金大部分时间平稳宽松，因此组合以隔夜资金为主，维持现有杠杆水平运作。

2025年四季度国内经济延续稳中有进的发展态势，新动能不断壮大。整个季度看来，A股和港股表现分化。2025年四季度，沪深300下跌0.23%，中证A500上涨0.43%，中证800上涨0.02%，恒生综指下跌6.03%，中债10年期国债到期收益率于1.85%附近窄幅震荡。

股票投资策略上，组合采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系。考虑到产品的规模与适用策略，组合择机采用了股债期货多头进行指数增强。回顾2025年四季度，综合考虑股债资产的投资性价比以及回撤控制目标，组合总体上将权益资产以均衡分散的风格维持在目标年化波动率5%左右的水平。板块配置上，为了实现股债对冲效果，组合总体在各个行业板块上保持了标配。

债券投资策略上，组合在2025年四季度整体保持了略高于市场中性的久期水平。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，1年以内的债券以满足产品流动性要求作为首要目的，1-5年部分采用高等级信用债策略，5年以上部分以利率债骑乘策略为主并择机采用了国债期货多头策略。债券组合整体以利率债和流动性好的高等级信用债构成，在保证流动性的前提下维持合理的杠杆水平以实现对权益资产的风险对冲。

我始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。理论上，获得超额收益的原因是承担了额外的风险。秉持这样的理念，我自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将转债映射到相应正股进行统一的风险管理。在权益资产投资策略上，我坚持均衡配置的理念，采用宏观Nowcast模型、目标风险优化和回撤控制技术调整股债仓位，采用风险因子模型监控权益组合相对基准的跟踪误差。在行业板块和细分行业配置上，我采用了高频基本面的时序数据和行情截面数据进行跟踪建模，行业内部则采用了SmartBeta因子和基本面深度研究相结合的方式确定个股与权重。在债券资产投资策略上，我采用了关键期限模型来实现对基准指数的跟踪，并采用骑乘策略、高等级信用债、杠杆和久期调整等方式力求实现超额收益。通过纪律化、体系化的主动管理方式争取为组合带来相对稳健的表现。我将继续发挥自己在资产配置和风险管理上的优势，持续关注宏观环境变化带来的投资机会，在控制下行风险的同时争取获得超额收益。

四季度二十届四中全会及中央经济工作会议相继落地，基本面上国内新老经济分化延续，政策端对强科技、稳增长、扩内需等领域的支持诉求仍较强，财政仍有进一步发力的空间及必要性。央行亦延续了支持性的货币政策，并重启国债买卖。债市10月修复，但后续两月调整幅度较深，其中TL合约月度分别跌去1.69%、2.66%，利率债期限利差进一步走阔。信用债方面表现则相对稳定，中短久期高等级信用债收益率与利差双低，长久期信用债受利率债表现以及供需结构不佳等因素影响，利差延续走阔态势。此外，个别信用主体风险事件超预期，市场对主体信用的关注大幅提升，并带动混合所有制及地产两类主体存续债券估值上行调整。偏弱地区城投债全年持续压缩利差至低位，但随着未来化债节点的临近，叠加信用事件舆情关注度提升以及中央经济工作会议再提市场化处置债务等因素，中长久期城投债估值可能面临一定程度重定价压力。报告期内，组合以信用票息为基础，配置上兼顾流动性，为投资者争取稳健的回报。展望2026年一季度，公募基金销售费用新规落地，债券基金赎回费率较前期征求意见稿有一定程度放松，债市极致看空情绪有所缓解。权益市场热度与预期仍高，需继续关注机构行为对债基赎回的冲击影响。市场普遍关注到了利率债的供需压力，预计央行仍将维持适度宽松的支持性货币政策，央行国债买卖的结构及体量会否发生变化同样值得关注。

回顾2025年四季度，利率债收益率先下后上，最终基本走平。截至12月底，5、10、30年国债收益率分别上行3bp、下行1bp、上行2bp至1.63%、1.85%、2.27%。期间，市场主要针对供给压力和公募基金销售费用新规进行反复博弈，11月之前，央行重启买债，加之超长期限特别国债年内发行结束，供需关系好转，市场情绪有所升温；11月之后，实际买债规模较小，加之市场在年底经济工作会议召开背景下展望来年，提前定价来年供给压力卷土重来，情绪重新降温；分各债券类型看，超长国债表现弱于其他利率债，利率债又弱于信用债，市场的类型偏好在年底时刻集中展现。

票息策略方面，站在2026年的新起点，利率债经历了适度宽松的重定价过程后，收益率普遍比上年初偏高30-40bp，绝对收益情况明显改善，与信用债的利差也进入有性价比的区间。举例来说，现行资金利率走廊区间为1.2-1.9%，资金利率在走廊下限附近稳定运行，同时常规期限政金债在走廊上限附近稳定运行，这一对比与上年初的倒挂情形正好相反，为常规期限品种提供了较大理论值的套息空间，因此票息策略仍是首选。

久期策略方面，看赔率，超长国债利率初步高于税后发放房贷利率，对部分配置盘来说具备比价优势；看胜率，市场无远虑但有近忧，耐心等待更明确的操作机会：债券基金赎回费率较征求意见稿放松和银行利率风险指标放松两个悬念近期落地，从监管呵护层面缓解了买盘压力，但近忧主要是后续政府债券净供给规模处于高位，市场真实承接能力怎样难以证伪，如去年超长特别国债密集发行期是30-10年国债期限利差走阔的重要背景，一级发行结果偏弱影响二级市场定价，后续若能看到一级发行结果改善，或是长债定价好转的右侧信号。现阶段以票息策略优先，关注参与波段交易的机会。