投资风向标｜权益投资团队看到了哪些后市机会？

近几个月，市场出现了较为明显的指数行情。其中带领指数向上的龙头板块，无论涨幅、成交额、还是情绪都达到了牛市的标准。

但鉴于赚钱效应不及2015年、增量资金暂时有限，市场大概率将处于高位震荡。整体上看，市场风险偏好预计维持在较高水平，投资机会将从指数普涨转向个股分化，因此个股选择至关重要。

今年7-9月的市场已清晰展现结构性分化的特征，申万二级行业涨幅首尾相差极大，机会高度集中于硬科技方向。在8月下旬之后，成长行业内部也出现了明显的分化，部分成长股的跌幅比价值股更大。

展望下阶段，我将逢低布局具备安全边际和成长潜力的标的，规避交易拥挤的“高知名度”成长股。同时，也会留意那些当前估值较低、盈利能力一般但业绩弹性大的标的，它们有望在宏观环境改善时带来超额收益。

操作上需要避免追涨杀跌，但要以更积极的心态去选股，特别是在市场阶段性调整的时候，尽量把组合调整到更优的状态，在保持自己风格的基础上，积极挖掘有安全边际、且具有弹性的板块和个股。

中国医药行业当前及未来发展最快的子行业大概率会是医药创新，经历十年技术积累和资金、人才投入，创新药行业正在进入下一个发展阶段。其中今年市场表现的核心驱动力是创新药出海，这是一个刚刚开始、具有长期确定性的趋势。我的投资策略围绕创新药主线，尤其是可以出海的创新药，优选已具备实质性进展的确定性标的，并关注具有海外市场潜力的资产。

当前出海趋势强劲，最有力的证据是授权出海（License-out）交易金额的爆发式增长。数据表明，从2021年到现在，中国创新药交易的首付款从很小的规模增长至65亿美金，总交易金额更是超500亿美金，呈现指数级增长，这意味着中国创新药的已经获得了全球市场的认可。(数据来源：Insight)

出海趋势的可持续性，主要源于跨国药企（MNC）的强烈需求。一方面，有部分跨国药企面临核心药品专利到期的问题，急需通过外部授权引入新产品来填补管线空缺。另一方面，跨国药企对中国研发效率和临床资源逐渐认可， 过去主要在欧美日进行交易，现在正积极转向中国。

从投资策略来看，我会优选确定性。第一，重点关注已经与跨国药企完成重大授权交易的公司，它们的产品已成功出海、推进顺利、适应症广阔，其海外收入和价值重估的确定性最高。第二，关注那些产品在全球研发进度中位列前三、针对未满足的重大临床需求、且与现有出海产品形成差异化的公司，它们有潜力走到发达国家。

从资金面看，当前市场资金主要来自结构性变化，而非外部增量推动。整体公募基金对医药行业的配置比例仍处于历史较低水平，未来具有较大的增长空间。(数据来源：Wind)

自去年9月以来，市场风险偏好有所提升，但经济基本面的全面复苏仍需时间和数据验证，市场后续依然具备向上的动力和空间。目前，中国经济正步入新阶段，整体盈利水平在经历阶段性下行后，已显现逐步回升的迹象，新需求的拉动与旧产业供给侧的优化为核心动力。

从估值来看，当前全市场乃至港股通的估值水平并没有达到极端水平，大类资产比价显示权益市场仍具吸引力。但短期看，主要指数估值分位数已处于近十年70%以上，虽无显著泡沫，但市场处于相对敏感位置。鉴于经济驱动的显现可能不会一蹴而就，我目前的策略不是降低仓位，而是调整结构，并会在市场出现大幅波动时视情况运用衍生品工具来管理组合波动。

基于“从价值出发，打造低波特征组合”的投资目标，我采用产业生命周期框架来构建组合，主要关注以下四大方向：

第一，红利成长方向。聚焦金融红利，更偏向于在红利中寻找有增长、且估值足够低的质量型标的。

第二，优质资源方向。关注如黄金、铜等供给受限的资源品，其价格中枢已抬升，企业价值随之提升，其中仍可发掘估值合理的标的。

第三，新产业方向。关注未来五到十年的大产业趋势，其拉动效应将不仅限于下游，中上游材料等具备供应能力的优质企业同样能分享增长，相关机会进行布局但仓位控制审慎。

第四，反内卷方向。众多偏传统行业的优质龙头企业，经历市场出清或政策催化后，价值面临重估。它们普遍估值较低、ROE却可观，从绝对收益和回报角度，配置价值突出。

自2018年贸易摩擦和2020年疫情以来，外部环境日趋复杂多变，不确定性显著上升。在这一背景下，我倾向于采取积极应对策略，注重概率体系的构建，并密切关注价格层面的价值重估机会。

我尤为关注中国制造业，认为其具备“厚积薄发”的成长规律。在研究角度上，我更侧重于从供给端而非需求端进行分析。例如，2021年至2023年间，中国汽车产业实现了从净进口到大规模出口的跨越性转变。当前，军工行业可能正处在类似的爆发前夜，有望复制汽车产业从0到1的发展路径。

近年来，经历了一系列外部复杂环境变化，一批制造业头部企业展现出更强的韧性与竞争力。它们不仅在技术或效率上逼近甚至超越国际顶尖水平，还与国内第二梯队企业拉开了显著差距，从而构筑起坚固的竞争壁垒。这些企业正处于不同的需求阶段，其价值尚未被市场充分认知，未来具备可观的成长潜力。

从中报来看，企业盈利改善不明显，但依然可以发现很多结构性亮点，其中出海是中报超预期的重要线索。尽管受到关税、汇兑损益和现金流压力等多方面因素影响，一批代表性企业的海外业务已成为其整体收入和利润增长的重要引擎。这个现象在TMT、创新药、轻工等行业较为集中。

三季度以来，A股市场出现了较大幅度的上涨。从当前位置来看，市场整体估值并不高，但是行业上分化比较明显，部分板块的估值已经处于均值甚至历史较高位置。在这个位置上，要坚守估值和业绩匹配，同时注意交易拥挤度，寻找结构性机会。结合各方面因素，我认为目前AI产业链、医药、游戏产业链、基本金属、出海相关方向值得关注。

投资需要有大局观，关于大局势的判断非常重要，不仅关系着组合配置方向，也决定了在面临市场波动时会如何思考以及如何应对。展望未来几年，AI将会深刻改变人类社会的发展进程，人工智能必将会渗透到人类工作和生活的方方面面，这将是人类社会不可逆的发展趋势。

某种程度上，投资既是科学也是艺术。科学的部分在于，基本面的研究是相对客观的，有明确的方法来评价公司质地。而艺术的部分，则是对于估值的看法其实是见仁见智的，需要时间来检验。

企业价值是未来现金流的折现，从成长投资框架来看，更多会着眼于未来。对于成长股，经营业绩往往还在爬坡阶段，因而估值可能相对较高。如果行业或公司真正具备长期成长性，随着时间的推移和业绩的逐步兑现，短期的高估值会逐步下降至合理水平。作为基金经理，需要仔细分辨哪些公司真正具备成长性。

毋庸置疑，AI是本轮市场行情的主线。AI是全球性的技术浪潮和产业趋势，具备强大的共振效应，因此我继续关注AI和成长方向的表现。

展望明年，如果国产先进制程能够提升到稳定、可大规模商用的阶段，将大幅降低国产大模型的推理成本，从而加速AI商业化进程。目前已经能看到这样的趋势，因此明年也可能是互联网龙头公司资本开支的大年，可能会涌现出很多相关的产业链机会。

站在当下来看，不同的行业、不同的公司存在差异化的估值体系，其中部分公司可能已经提前透支了未来的远期空间。总体上看，市场存在一定的分歧，也酝酿着一些未被发掘的机会。我会密切跟踪AI产业发展情况，例如国产先进制程的良率和产能利用率等，继续寻找公司市值空间和产业逻辑较好的标的。

除了AI这条主线，一些估值相对合理、产业空间较大或业绩确定性高的板块也值得关注。关注储能（包括电池和系统）、军工等。其中，军工板块近期调整幅度相对较大，当前的性价比已经逐渐凸显。除此之外，固态电池的产业化进程也在加速，值得深入研究。

科技方向上，AI这一轮大的技术创新催生了新的供需周期，而其中龙头公司的供需格局较好，确定性相对较高。后续我会重点观察全球AI景气度的持续性，以及相关标的估值是否有足够支撑。除了这些龙头公司，我认为AI基建相关的机会也值得关注，包括能源、电气、电网等产业供需较为明确的方向。

此外，我也关注处于顺周期低位的品种，例如化工、白酒等。从基本面角度来看，化工目前的盈利和估值都处于相对底部区间。在跟很多供给端的从业人员交流时发现，很多传统行业的供给出现一定的收缩。从库存周期观察，化工可能已经处于基本没有库存的状态，因此可能存在潜在的困境反转机会。而白酒在三季度到明年春节可能都处于库存释放阶段，行业基本面和龙头公司业绩处于加速筑底的状态，目前估值分位数处于较低位置。

相对市场而言，我可能会略显谨慎一些。我认为基本面目前处于筑底阶段，从中报来看，经济能维持“稳住”的态势，但短期尚难言拐点，整体表现相对平淡。

宽基指数，不论是PE还是PB，目前都处于近5-10年高位，从PE来看，近年业绩下滑未能有效消化估值，而PB分位数已进入历史较高区间，估值风险需警惕。在这种情况下，我会稍微谨慎些。目前政策上追求“可控慢牛”，国家队调控能力较强，基本达成目标，但近期市场波动明显加大，存款向权益市场慢慢“搬家”，但这个过程是非线性的，需要等待赚钱效应催化加速。所以我觉得从现在来看，在债券、房地产及实体经济等大类资产中，权益资产仍是吸纳剩余流动性的较优选择。

就我个人来说，我重点关注三个方向。

第一是恒生科技方向。一直以来，我觉得互联网平台的商业模式非常优秀，包括他们的管理团队，也都是非常优秀的。部分互联网平台龙头当前估值并未显著高估。

第二是存在左侧布局机会的板块，如消费、地产链。这些板块可能短期会继续承压，但我认为下行空间相对有限。比如地产新开工面积已经从峰值20亿平降至5-6亿平（降幅近2/3），进一步收缩空间小，具备“时间换空间”的收益潜力。

第三是绝对收益的红利股。中证红利指数今年业绩虽未增长，但分红比例提升，推高了分红率。这个板块虽然在牛市中弹性有限，但适合私募产品作为收益增厚的工具。