公募基金展望：百舸争流，谁主沉浮？

后资管新规时代，所有资管产品都向市值法估值的公募基金靠拢，原本在净值化之路上已遥遥领先的公募基金转眼间将处于百舸争流的时代浪潮中。在百万亿资管格局重新洗牌，净值产品即将成竞争红海的背景下，老牌的具有先发优势的公募基金该何去何从？

一、不平衡的发展与隐患

以1998年第一家公募基金管理公司成立为起点算起至今，公募基金已经走过了20个年头。在这二十年时间里，公募基金从封闭式走向开放式，从单一股票基金的结构转向股票、偏股、货基、债基的多元结构，规模从零到十万亿，可谓发展迅速。

观察这二十年来公募规模的扩张，可以发现公募的发展引擎经历过一次明显的转换——从股票市场驱动转向货币市场驱动。

图表1中，我们能看到2013年前，股票+偏股基金是公募的主要组成部分，两者长期占据公募总规模的80%以上。2013年后，货基和债基异军突起，快速增长，取代了此前的股基和偏股基金，成为了公募扩张规模的主要动力。到2017年，两者规模之和已经占到了公募总规模的75%。

基于此，我们以2013年为分界点，将公募的发展分为1998-2013年，与2013年至今两个大阶段。

（一）股市驱动下的公募基金（1998年-2013年）

尽管1998年就出现了第一家公募管理基金，但由于法规、资本市场建设不完善等多种原因，公募发展较为缓慢，没有取得过多的成绩。直到2000年，在国家政策意欲推动资本市场发展，提高机构投资者比例以培育合格投资者的环境下，公募基金才迎来快速的发展。

对这一时期的政策红利，我们可以分鼓励基金产品创新与增加市场参与者两个维度来看。

一方面，2001年证监会发布《开放式证券投资基金试点办法》，允许公募设立开放式基金，放开基金投资范围，鼓励基金创设更符合人们需求的产品来吸引更多投资者，壮大作为资本市场主要机构投资者的公募基金规模。

2002年，在上述政策的鼓励与支持下，各大基金公司应声开始进行产品创新，纯债券型基金，180指数基金，混合基金，货币基金等开放式基金便是在这一时期出现产生的。依靠着更为丰富多样的基金产品，公募基金整体规模也出现一定程度的增长。

另一方面，2005年央行颁布《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，允许银行通过设立基金公司进入基金管理行业，工商银行、建设银行随即在同年与外资金融机构合资分别设立了工银瑞信与建信基金，这些银行系公募基金的设立，极大的丰富了基金产品的供给，给了人们更多的理财选择。

在上述双重因素共同作用下，基金数量从2001年的45支增长到了2005年年底的218支，管理规模扩张了近4000亿。

虽然2000年后的政策红利放开了基金产品的限制与供给，给公募带来了扩张的动力，但如果没有持续强劲的理财需求，那么代客理财公募管理规模仍然无法持续快速的扩张。

但很快金融市场赚钱效应显现内生了居民的理财需求。2006年后股票市场由于股权分置式改革+流动性宽松+经济强劲等多因素开始快速走牛，从不足千点飙升至6000点以上。以股票为主要投资标的的股基和偏股型基金的财富效应显现，无论是居民还是机构都开始加大对股基和偏股基金的投资，从而给公募带来了第一次的大规模扩张（管理规模从06年初的0.47亿飙升至2007年末的3.2万亿）。

如月有阴晴圆缺一般，市场也会在牛熊之间不断徘徊。疯狂飙升走牛的股票市场最终还是在2007年下半年，在外部金融危机的冲击下迎来了终结，股基和偏股基金的净值大幅回撤，财富效应消失，大量在高点进入的居民财富与机构财富被套在其中。

同时，在股票市场熊市、基金收益率下行的背景下，为提高产品收益率与个人收入水平而进行的违规交易在监管查处下纷纷暴露。例如，2008年出现了我国首单内幕交易的处罚，2009年多家基金因老鼠仓被罚。为提前防范基金违规交易的风险，监管层甚至在2009年出台了《证券投资基金暂行管理办法》，对基金业务做出了进一步规范。

亏损被套，基金管理人违规交易、老鼠仓的双重现实打击了投资者投资基金产品的信心，投资者的风险偏好开始回落，对投资理财的安全边际更为看重。

此后的几年时间里，虽然经历过快速爆发的股基和偏股型基金仍然是公募基金中规模最大的产品品种，但在2009-2012年间，增速基本为零甚至为负，一直处于停滞不前的状态。

反倒是货币基金，受益于2011年41号文取消了“货币市场基金投资于定期存款的比例，不得超过基金资产净值的30%”的规定，开始通过提高协议存款的投资比例来增厚收益吸引投资者，开始快速扩张规模，仅在2012年，便增长了4000多亿，占同年增长额的62%。

也正是从这个时候起，公募基金的发展动力开始由股票切换为货币与债券。

（二）货币与债券驱动的公募扩张（2013年后）

2013年在钱荒背景下，货币市场利率冲高，货基收益率进一步上涨，加之公募基金与互联网平台深度合作，创设出诸如余额宝等产品，便利了居民购买理财，进而使货基规模进一步增长，继续拉引公募基金规模扩张。

但这还不够，因为居民零售的力量是有限的，很难在短期内形成持续强大的拉力。毕竟同时期，资管行业内部还有刚兑、渠道强大、收益更高，对居民来说更具吸引力的银行理财，要想快速发展，还是得靠能快速冲量的机构力量。

2014年后的金融与经济环境正好给了公募这样的机会。

这段时期经济下行压力骤增，央行偏紧的货币政策开始转向宽松，并在此后的三年时间内，连续下调了四次存款准备金率，释放出大量的流动性。金融监管也让位于稳增长，对机构与金融发展较为友好，银行的同业负债新工具——同业存单基本不受任何管制，给扩表带来极大的便利。

对银行来说，面对着大量的流动性，与其直接给风险偏大的实体企业贷款，不如去投资具有免税优势、便于流动性管理、风险更低的公募基金（尤其是货基和债基，直接带动公募规模的扩张）以及赚钱效应强且刚兑的同业理财、券商资管计划等金融产品。

拿到银行资金的券商资管计划在投资时，也会持有货基来协助流动性管理，从而间接推动了公募的发展。同业理财也不例外，也对公募基金存有需求。且这种需求要比券商资管来的大——除了要货基做流动性管理外，还要委外定制公募或专户做收益。因为虽然银行的渠道强大，也有刚兑的优势，能够轻松募集大量的资金，但其投资管理能力偏弱，尤其是中小行，资管部门往往需要一人身兼数职，既要担当交易，又要担当信评，投资专业性与能力较弱。

当单纯的配置难以覆盖负债成本时，这种投资交易上的缺陷便会被放大，利用非银机构的投研能力来做收益的需求会越来越高。因而我们能够明显看到在2014年后，公募的债基与货基规模在快速扩张，超越（股基+偏股基），成为公募第一大类品种，也成为了公募基金扩张的主要动力。

这种情况一直持续了两三年。到了2017年底，依据中国证券基金业协会公布的数据，国内公募基金数量已经达到了4692只，总规模11.55万亿，较16年末增长了27%，发展速度十分迅速。但如此规模与美国基金业管理规模相比，仍然相差甚远——在2016年底，美国共同基金管理规模就已经超过了19.2万亿。可见公募未来仍存在较大的发展空间。

但从美国与当前公募的发展路径方向对比来说，中国公募如果不求变，仍走过去两三年的老路子，那么短期内要实现进一步的扩张存在较大的难度。

为什么这么说呢？

就美国而言，在其基金持有者结构中，家庭部门是主力，占据90%左右的份额，机构端的比例在10%左右。而中国公募基金近些年来的扩张主要依赖的是机构端（银行），是因为机构流动性充足，需要配置公募尤其是货基（现有存量规模比例已经超过了50%）才给公募带来了扩张的机会，作为零售客户投资主要品种的股票型基金与偏股基金规模近些年一直在2.8万亿左右徘徊，不见太多增长，呈现出很明显的重机构轻零售的结构特征。

这种结构特征是不利于未来长期发展的。依旧拿中美两国同时对比来看。美国它的基金业依靠家庭部门，充分发掘了零售客户的理财需求（养老金401K计划），未来随着经济的发展，理财需求随着居民财富的增长而增长，基金规模自然也会稳定持续的扩张，是一种良性的发展。

而中国公募基金对机构的依赖和宽松货币政策与监管环境密切相关。如果后期流动性收紧，监管趋严，其上游银行扩表受到制约，那么作为下游的依附机构，其管理规模自然也会受到牵连。所以如果要谋长期持续的发展，未来必然要摆脱对机构的过渡依赖，发掘零售客户的理财需求。

二、不可小觑的监管冲击

该来的还是要来。严监管防风险在2016年底开始成为金融政策的主基调，央行也开始收紧流动性，货币政策开始转向，对公募基金，尤其是对债基、货基的冲击不小。

那么，监管是如何冲击公募基金规模的呢？

一是监管对存单发行规模做出限制。债基、货基能够为银行起到避税、流动性管理、通道和扩大规模等作用，所以为银行自营资金所青睐。但银行定制公募的资金不少是源于同业存单的发行。在严监管发行下，存单发行规模受到了限制：1）纳入同业存单后的同业负债不能超过总负债三分之一；2）央行对银行同业存单发行备案额度进行管控，同业存单备案额度=1/3*总负债-（同业存放+同业拆入+卖出回购+同业代付—结算同存）。如果存单发行规模收缩，公募基金包括其他类型资管产品都将面临赎回或到期不续作的压力。

二是流动性匹配率和优质流动性资产充足率对公募规模约束。流动性匹配率分子端给了传统的存款资金高权重，给同业负债普遍低权重；分母端同业资产尤其是被列入其他投资项目的债基、货基给了100%的权重，鼓励传统存贷业务，监管抑制同业的意图非常明确。

优质流动性资产充足率=优质流动性资产/短期现金净流出，适用于规模在2000亿以下的中小银行。分子项中，只包括了超储、国债、政策性银行债、地方政府债以及AA-以上的信用债这几种。由于不包括存单，对银行配置存单的意愿会有所削弱，进而会影响到公募基金的流动性。此外，优质流动性资产不包括债基、货基，动用银行超储去定制公募，也会导致分子端被削弱。

货基和开放式债基还好点，因为其T+0的特性，配置后会在分母端计入未来30天净流入，虽然分子下降，但分母同时也得到了下降，所以整体影响有限（商业银行流动性新规征求意见稿中未专门提及交叉性金融工具在资金流入中的作用，但从LCR的计算来看，这一点是可期的）。

但对定制债基来说就比较糟糕。由于监管有规定：“单一持有份额超50%的新基金需采用发起式基金形式，且采用封闭式运作或定期开放运作，定期开放周期不得低于3个月”。这意味着定制债基基本是3个月以上期限的定期开放型，分母端也无法得到减免。

三是同业风险暴露对公募基金规模直接做了硬约束。《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》要求银行投资的资管产品如果没有办法穿透，则需纳入“匿名客户”中，“匿名客户”的风险暴露额度不得超过一级净资本的15%。全行业一级资本净额大约13.5万亿，不超过15%意味着全行业可以投无法穿透的公募基金、ABS的最大规模为2万亿。1.3万亿债基和6.7万亿货基还有8000多亿ABS，即使考虑公募有一半是机构定制，ABS有一半是无法穿透的，也远远超出一级资本净额15%的约束。

从微观数据看，25家上市银行中报有17家银行明确披露了基金与ABS的投资额，将其加总简单作为“匿名客户”，与一级资本净额相比，可以发现只有4家银行是达标的，其余14家银行都有不同程度的超出，有压缩的压力。

四是在货基受到管控后，短期理财基金也随之受到监管层的关注。据媒体报道，监管召集各大公募基金开闭门会议，讨论将短期理财基金由摊余成本法估值转为市值法估值。

这一做法是对货基监管所打的补丁。

众所周知，货基新规推出后，货基的投资约束明显增多，收益率呈下降趋势，中长期来看，货基会逐渐回归流动性管理的职能。且由于新规设定货币基金的资产净值要与管理人风险准备金规模挂钩，一旦超过规定比例，新设货基即不得以摊余成本进行估值，这也使货基规模的上限受到了直接约束。

但银行理财投资者对短久期理财需求是刚性的，银行自营也有避税、扩充规模和流动性管理需要。而且考虑到金融去杠杆背景下债券市场波动加剧，久期拉长净值波动太大，短久期品种票息处于高位，以短债为投资标的的基金产品介入，同时还避税对银行等机构来说是不错的选择。

所以在货基被管控的情况下，在投资范围、久期管理上更加灵活，也同样是摊余成本法估值的短期理财基金便成为了银行的共同选择，在17年10月份后开始逐渐放量。

如今短期理财基金摊余成本法的优势不再，对于货基的替代功能在减弱，银行持有短期理财基金将存在浮亏的风险，银行与基金在这一产品上的合作会受到抑制。对公募基金来说，是又一打击。

表面上看，《资管新规》对于公募基金总体而言是极为有利的，毕竟以后大家都在相同的净值型产品的平台上竞争，而公募基金在净值管理上已经耕耘多年了，无论是投研能力、产品设计经验还是中后台支持都远胜同行。

但有几个问题是各个基金公司需要考虑的：

1）刚兑打破有缓冲期，缓冲期内面临预期收益型产品竞争的压力不会小，且在此期间，同业去杠杆会对公募基金规模产生负面冲击；

2）渠道端的竞争会日趋激烈，同业收缩的大背景下，所有的资管产品均会瞄准零售端，包括蚂蚁财富、京东金融等互金平台，竞争压力无疑是加剧的，且公募基金最大的劣势在于没有直销网点，依赖于银行、券商和第三方平台等代销渠道；

3）资管新规后，短期对银行来说，发行类货币形式的产品是更合意的，某大型股份行发行的首款净值型理财就是类货币的形式，如果理财首次面签和金额5万起的约束放开，考虑到货币型产品差异不大，其规模更多的是依赖销售渠道端的优势，银行后续在代销环节上可能会倾向自己的理财产品。

那么，公募基金与其他资管机构比，有什么竞争优劣势吗？

其他资管机构以券商资管为例。首先，券商有协同优势，包括券商的投行、经纪业务，可以利用投行和营业网点的资源，这是公募基金没有的。劣势是主动管理能力有待提高，由于过去大家都看总收入和规模排名，都用通道业务充数，再加上集合产品是资金池运作，大家都知道，资金池运作“拉钱”的能力更重要，所以对主动管理重视程度不够。

其次，券商定向资管产品更加灵活，可以满足银行客户各种需要，公募基金由于合规、风控还有资本金约束，尤其是在基金子规模被净资本指标约束后，在满足银行客户不同类型的需求时，可能力不从心。

公募基金的优势也是显而易见的。首先，公募基金主动管理能力较强，且投研体系也是最完备的，不仅内部投研对投资决策有支撑，还可以借助于卖方研究服务；其次，公募基金免税相对于其他类型资管机构是一个非常大的优势，尤其在资管产品增值税开征以后，公募在税收方面的优势就更加明显了；最后，公募基金给人感觉比较正规，同业合作的时候，在银行尤其是在大行那风控要好过些。

因此，公募基金未来转型要取长补短，有些短天注定没法补，比如协同优势、合规风控、资本金不足制约了业务创新等。但利用好免税，主动管理能力增强（尤其是权益这块）和输出投研服务提高客户粘性这几块是切切实实可以做的。

三、未来转型策略：以客户为中心，从输出产品到输出服务

（一）打造优秀的权益投研团队，做强权益委外

资管新规鼓励产品净值型，不允许期限错配，这使得非标压力较大，而且在债券市场收益率波动较大的背景下，仅依赖于纯固收类的产品对银行自己来讲做高收益的难度也在提高。权益兼顾了流动性优势和收益率的弹性，符合产品净值型的发展要求。

因此，在银行自身难以迅速提高投研能力的背景下，权益类委外可能是未来比较重要的一个发展方向。

根据我们的调研，不少中小行确实已经在开展权益类委外的合作，基金公司的权益类管理能力越来越被银行所重视。有些银行将部分资金投向偏股型混合基金，操作上以打新和一级转债为主。另一种模式可以是当产品净值达到一定高度时（根据不同银行风险偏好设定），可以允许主动管理机提高权益仓位，但一般最高不会超过50%。

公募基金在权益耕耘时间更长，江湖地位高。同时也更容易“造星”，打造明星权益基金经理的品牌。除此之外，公募在权益投资方面有更加完善的投研体系，还有证券公司研究所助力。之前在同业大规模扩张期间，固收委外和货基是公募做大规模的利器，尤其是银行系基金公司，拿到大行大单似乎就高枕无忧了，而一直忽略了对权益业务条线和产品体系的建设。其实权益投资正是公募基金区别于其他类型资管机构的竞争优势所在。

银行投资理念相对保守，肯定还是偏好混合型基金，但权益部分的表现会是银行筛选混合基金产品最重要的标准。权益部分的净值表现当然指的不是短期产品绝对收益表现，而是拉长考核周期后，权益类资产占比是否对产品净值的长期表现有所提振。

而且由于银行看重安全边际，净值表现也一定要在波动率和回撤可控制的前提之下。根据我们的调研，在保证回撤控制在4%左右的前提下，银行要求权益类产品能完成10%左右稳健的收益率差不多就心满意足了。

权益投资强大与否在于背后是否有强大的投研团队做支撑，人才是投研团队强大与否最重要的构成要素。要做强权益，基金公司必须要能够吸引和留住优秀的人才，这比什么都重要。

现在传统的公募基金一般采取“固定薪酬+浮动业绩提成”的薪酬体系，其中固定工资高，浮动业绩提成少。私募恰恰相反，后端业绩提成部分高，这对优秀人才来说更有吸引力。所以不少优秀的基金经理工作一段时间后会选择跳往私募以获得高的薪酬待遇，公募基金很难留住优秀的人才。

如何调整激励机制，提高后端报酬，留住核心基金经理，是每个公募基金都需要深入研究的一大问题。

（二）以客户为中心的产品设计

监管和市场形势瞬息万变，但客户的需求是刚性的，如何在满足监管要求的前提下合理合规的开展合作无疑是最重要的。这需要产品设计对监管政策和市场的变化有较强的理解能力，能对客户的不同需求做出快速反应。

我们前面所说的，在货基被管控后，各大基金公司转向短期理财基金与银行合作，便是针对客户需求进行产品设计的最好体现。虽然这种基金摊余成本法计价的优势可能不再，但我们仍然看好中短期限债基的发展。

因为从客户的角度讲，资管新规要求资管产品净值化。由于开放式净值型产品每日申赎，银行未来流动性管理的诉求必然会增强。因此，出于客户对兼具稳定性、流动性和相对较高收益率的净值型产品的需要，中短期限的债基可能会迎来一轮黄金发展期。

FOF/MOM产品也是未来的大势所趋。