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十七年，对于一个专业投研人士而言，足以经历数轮牛熊更迭，足以磨砺出成熟的体系与沉稳的心性。东方红资产管理的基金经理胡晓，正是一位耐心的投资人，从企业的定价逻辑，到大宗商品的周期演变规律，到各类周期产业的供需图谱，她用十七年的时间建立了一套完善的研究体系和投资框架。
站在“十五五”计划新的起点，在顺周期行业处于盈利和估值双重拐点之际，拟由胡晓担任基金经理的东方红周期研选混合发起基金（A/C:026947/026948)于3月13日发行，致力于为投资者把握周期规律，发掘泛周期板块里蕴藏的投资机遇。
周期行业布局
组合配置和分散投资是关键
胡晓的证券研究生涯始于2009年，进入东方红资产管理就开始从事周期行业的研究工作，覆盖的板块包括煤炭、有色金属、公用事业、交通运输、钢铁、石油石化等。2020 年开始负责整个周期研究组的管理。胡晓将自己的研究生涯划分为两个阶段：第一阶段是2019年之前的“横向扩展”，不断覆盖更多周期细分行业、丰富认知；第二个阶段是2020年之后的“纵向打通”，搭建周期行业的投资与研究框架，同时也延伸学习、对比其他行业，寻找不同板块间的研究共通点，实现了向中观层面行业比较的升级。
2024年2月胡晓开始担任基金经理，覆盖范围从周期板块拓展至全市场，目前在管东方红启兴三年持有混合、东方红启恒三年持有混合和东方红港股通价值优选混合基金。
“我的核心投资逻辑，是认可企业的价值来源于自身持续创造的现金流，自由现金流贴现的定价方式是具备长期有效性的。从长期视角来看，无论是国内还是海外市场，低估值高性价比的投资方法都是有效的。”胡晓对自己的投资理念进行了概述。她同时也表示，落实到投资操作时，如何预测每一期现金流、预测结果的可靠性有多高，行业之间差异非常大。强周期行业，行业景气久期短、未来能见度低，在估值时会更侧重短期业绩权重；而很多成长型行业，企业收入和利润处于快速扩张阶段，远期现金流在估值中的占比更高，但未来预测的准确性和落地性很难保证。
作为专业的周期研究员出身，胡晓对周期股有深刻认知。她认为周期股投资和商品投资有明显区别，周期投资核心是综合考量宏观经济周期、行业产能周期、企业经营周期、市场估值周期这四大周期，它们是相互融合的状态。如果所有周期能共振向上，那一定是最佳投资阶段，但大部分时候很难实现全周期共振，投资人也很难精准找到“价格涨得最快、最多的商品品种”。十几年的周期行业研究，胡晓逐步沉淀和建立了“周期思维”，她认为“万物皆周期”，周期其实蕴含在投资的各个细分领域中，这对全市场选股也非常有帮助。
“大家都很想精准抓住行业拐点，但精准预判单一拐点本身就是一件难度极高、成功率有限的事。”胡晓认为，商品价格的拐点可能好判断一些，但股票价格的拐点较为复杂，除了行业基本面，还要叠加估值因素，而估值又和宏观经济周期、市场整体情绪、流动性环境高度相关。单一行业拐点，会被宏观大周期、市场整体估值周期多重影响，因此更难精准预判。她的选择思路是寻找具备真实价值的周期企业，而非单纯追逐价格弹性。因为一些看似进攻性强的标的，在行情下行时跌幅也更大，业绩和股价的波动性极强；而有些企业凭借稳定的盈利和分红，长期收益确定性更高。因此，当某个品种的确定性充分体现时，会适当提高配置比例；当确定性尚未完全验证时，会更聚焦于竞争力最强的核心企业，不会盲目追求弹性。
2025年有色金属板块涨幅较大，相关ETF的表现吸引到投资者关注。胡晓表示，当某个品种或某个行业形成非常明确的价格和产业趋势，连普通投资者都能清晰识别时，主动基金的确很难跑赢对应的行业ETF。因此，主动管理型基金经理的长期价值，并不在于追逐每一轮市场一致预期的极致行情。如果能阶段性把握住这类机会自然是最优结果，但不可能每一个阶段都精准捕捉。她希望做到的是，在每个阶段通过组合配置和分散投资，在整个大周期板块内获取稳健的绝对收益，而不是赌单一赛道的极致行情。
正是基于此，胡晓在周期板块的布局上，会强调两个关键点：组合配置与分散投资。在周期板块的布局思路，不是赌单一行业的精准拐点，而是在周期内部做分散配置，重点布局处于供给优化阶段、龙头价值待释放的细分领域。把投资周期拉长到2—3 年的维度，这种布局的胜率会显著提高。同时赔率也很有吸引力，因为当前这类行业和公司估值普遍处于低位，很多龙头企业的估值没有体现出应有的竞争优势溢价。长期看，盈利修复与估值回归的核心逻辑是确定的。
基金管理不仅要具备行业和个股精选的能力，更考验基金经理的组合管理能力。经过两年的基金管理实践，胡晓发现相比仓位管理，整体组合的结构管理往往更为有效，更倾向于将组合结构布置得相对均衡。她的组合中通常会同时包含几类资产：第一类是深度左侧的资产，即市场关注度低、估值处于底部的品种。第二类是可能临近潜在拐点，但难以精确判断时点的资产，或者说就是跌得更充分或距离拐点更近一些。第三类是配置一部分已经阶段性启动、开始上涨的资产，这类资产她并不急于在行情启动后就立刻卖出。
整体而言，胡晓会努力使组合覆盖处于不同的周期阶段的品种或公司，从左侧、到临近拐点、再到已启动的都会进行相应配置。通过这种在周期位置上做分散的方式，一定程度上避免组合全部资产都集中在某一个特定阶段。市场流动性环境、资金偏好等因素始终在变化，很难精确预判短期资金流向。因此，她选择不做这种预判，而是将组合分散配置于不同周期的优质公司上。这本质上是一种通过周期阶段的分散来管理风险和捕捉机会的方式。
乐观看待市场
迎接盈利和估值的复苏机遇
近两年资源品是资本市场靓丽的风景，但胡晓对此有相当领先和敏锐的判断。早在2020年，当市场大部分目光尚未聚焦于上游资源领域时，时任东方红资产管理权益研究部周期组组长的胡晓，在一份内部研究报告中写下了关键论断：上游资源品的价格中枢将因为供给约束或资本开支的长期受限而系统性提升。这份报告前瞻性地捕捉到了全球地缘政治不确定性加剧的背景下，实物资产价值重估的历史性机遇。
之所以选择现在发行东方红周期研选混合发起基金（A/C:026947/026948)，胡晓认为，核心是因为除有色以外，国内为主、兼顾海外的中游顺周期产业，已经经历了2022年以来长达三到四年的下行周期，无论是产品价格，还是企业盈利水平，都被压缩到了极致。从当前微观行业跟踪来看，积极信号正在出现：需求端出现边际企稳、甚至逐步回升的迹象；更关键的是，供给端的优化正在实实在在发生。一方面是市场化出清，行业长期低盈利，大量缺乏竞争力的企业主动退出；另一方面是行业协同增强，过去的低价竞争、无序内卷逐步缓解，部分行业通过市场化或行政性方式优化供给格局，行业生态逐步改善。
胡晓判断在未来2-3年的时间维度里，这些周期行业的盈利大概率会迎来一轮回升，周期板块具备比较好的中长期投资机会。她还表示，从更长期的视角看，随着经济发展，会有越来越多行业从新兴成长阶段，逐步走向成熟周期阶段。当行业出清完成后，留存下来的优质企业，盈利具备可持续性，也能够用自由现金流贴现模型去稳定估值。这类企业在出清后期往往估值处于低位，有望迎来盈利与估值的双击。而成熟期的价值发现阶段，是确定性更高、更适合把握的高回报区间。这个过程，可以定义为供给优化后的价值发现。
对于下一步布局的主要方向，胡晓将其整体划分为三大主线：
一是内需主导的顺周期板块，确定性相对更高。主要包括两个方面，一方面是与地产链相关的顺周期方向。过去几年的下行周期，很大程度源于国内地产链的持续调整，导致内需占比高、国内需求主导的行业的价格、盈利和估值，都出现了大幅回落。上下游的建材、家居、钢铁、部分化工品种、有色加工等，都经历了深度调整。目前行业内部的分化已经开始显现，优质企业和低效企业的差距拉大，后续修复空间比较可观，需要重点跟踪财政政策、房价企稳信号，这些信号出现后确定性会进一步提升。另一方面是非地产链的内需消费制造类周期行业，包括造纸、面板、快递、养殖等。这些行业需求基本聚焦国内，过去几年同样因为前期过度资本开支、供给过剩，盈利被压至低位。它们的需求端比地产链更稳健，问题主要集中在供给端，而供给出清、格局优化的确定性更强，一旦供需关系扭转，企业盈利修复的确定性也更高。
二是在资源品行业里，寻找具备成长潜力且存在估值提升空间的企业。资源品的周期一般以5-10年计，资本开支长期不足导致供给约束，以及地缘政治不确定性下供应链成本的上升和各国对实物库存需求的提升，价格随之上涨。目前这一趋势还没有看到明确的“刹车”迹象，除非出现全球流动性显著收缩或者价格高到反噬工业需求的情况，否则这一趋势可能延续。胡晓认为可以优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业，特别是企业估值落后于商品价格阶段的时候，会考虑加大配置。
三是关注类红利资产，遵循超越红利的选股逻辑进行标的选择，寻找具备绝对收益潜力的标的。但2022—2024年红利板块已经积累了显著的超额收益，传统红利标的被市场挖掘得较为充分，她更倾向于寻找潜在红利属性资产：这类企业过去被认为盈利波动性强，因此估值处于低位，但通过深度研究发现，其未来盈利稳定性会显著提升，当前低估值本质是对历史波动性的“补偿”，具备较高的安全边际。
当前，宏观经济数据正在勾勒“新周期起点”的轮廓，为顺周期资产提供了温润的土壤；微观层面，企业盈利的拐点渐行渐近，这意味着周期类资产重新具备了业绩支撑和估值修复的双重潜力。站在双重起点的交汇处，在周期的复苏中寻找踪迹，投资者保持一份“逆势”的清醒，往往能收获“顺势”的从容。
周期如约，万物生长，种下希望的种子，静待时间的玫瑰盛开。
东方红周期研选混合发起基金
（A/C:026947/026948)
3月13日发行
东方红周期研选混合发起基金费率：
