年报速递（三）｜洞见趋势 多元配置

展望2026年，经济基本面或仍然呈现新老经济分化的弱复苏状态，政策发力方向将更加聚焦科技自主创新与内需提振。财政前置有望支撑基建投资相较2025年温和提速，货币流动性维持宽松格局，与财政形成有效配合。通胀中枢存在小幅抬升的可能。但全年来看，制造业投资整体下行压力仍大，消费补贴透支和收紧对商品消费的影响仍需关注。在此背景下，权益市场或延续结构性机会为主导的格局，科技成长与高端制造领域有望受益于政策倾斜及产业趋势向好而持续演绎行情。未来在配置方向上，将继续聚焦受益于供给侧优化且具备盈利修复弹性的领域，重点关注高端制造、新能源产业链以及科技成长板块的结构性机会。

转债方面，在权益市场震荡偏乐观的预期下，中期趋势仍然值得重视，但需要关注转债后续波动放大以及高价转债强赎的概率增加。2026年更需要保持转债交易的警惕性，在权益强势阶段或存在估值快速兑现的止盈机会，而市场震荡阶段则存在增加配置的可能。本产品后续仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置。

债券方面，公募基金销售费用新规落地后债市短期内最大的不确定性消除，后续定价逻辑将更多回到基本面与供需结构上。从基本面看，工业品价格已呈现了触底回升态势，年内需求、价格和企业利润或将企稳回升；开年以来一二线城市二手房成交已出现回暖迹象，后续关注房地产市场自发性筑底的可能性。从债券供需结构看，尽管ΔEVE指标的放松边际改善了银行的承接能力，但政府债发行大概率将延续“靠前发力”，短期内长端品种或面临一定供给溢出。考虑到央行收窄利率走廊的态度大概率持续，若无降准降息，则债市预计将维持较大幅度的波动，且年内波动中枢可能抬升。本产品操作上将在投资级信用债作为底仓的基础上，维持中性久期，同时持续关注市场波动中的交易性机会。

债券方面，短期看风险偏好抬升、发债计划前置带来的债券供给压力以及对于通胀中枢抬升的预期，或将对长端利率形成阶段性扰动；但经济内生动能仍然偏弱叠加宽松的资金面支撑，长端利率上行空间或相对有限，震荡偏弱仍是主基调。值得关注的是央行国债买卖的规模和期限变化，以及总量货币政策与财政的配合节奏。交易维度上则需要重视低利率环境下市场波动带来的交易机会。而中短端信用债在资金宽松且资金利率持续处于低位的背景下确定性较高、波动较小，但超额也相对有限。因此，本产品操作上一方面维持基础配置仓位，另一方面需要把握市场波动中的交易机会。（内容部分节选自《东方红信用债债券基金2025年年报》）

2026年宏观环境除了经济走势外，还需要关注流动性预期的变化。近几年由于国内价格水平逐渐下行，市场对长期价格趋势较为悲观，因此对于流动性宽松的预期较为一致，同时美国的降息进程也强化了这一预期。由于不管是权益市场还是债券市场，都对这一因素进行了一定程度的定价，因此如果预期有所变化，将对资本市场中很多资产的定价逻辑产生影响。在这种宏观环境下，投资上应避免对单一方向的过度暴露，应当构建更为分散的组合，同时密切关注宏观环境的变化。

“固收+”作为一种多资产投资策略，其核心理念在于通过多元化的资产配置来实现风险的分散。除了债券部分会力争提供一定的票息以外，在当前的市场环境下，在权益市场的消费、红利、周期以及科技等各个领域中，都能找到一些细分的投资机会。比如消费中的一些传统消费品，目前估值隐含了较为悲观的盈利预期，已经具备了较高的投资价值，另外，在红利板块中的一些如垃圾焚烧、电力等行业，周期中的一些有色和化工品，以及科技中的一些应用类公司，都具备一定的投资价值。在这种环境下，本产品会在各自细分行业中选取一些具备竞争力的企业，分散构建一个多元化的资产组合。

展望2026年，在债券方面，中央财政通过提高赤字率、发行特别国债和新型政策性金融工具等方式，助力基建和消费，侧重点仍聚焦创新为主导的新质生产力方向；而发达国家财政扩张和新兴经济体承接产业转移的背景下，预计出口仍保持强势。在内外需共振下，市场预期已经修正，上游原材料涨价的信号开始扩散，中下游行业盈利的兑现值得期待，基本面向好的趋势仍在延续。支持性的货币政策给予财政政策有力配合，考虑到当前处于积极有序化解地方政府债务风险的大环境下，流动性整体可能保持宽松但不会溢出，结构性货币政策维持主流。预计期限利差和信用利差向均值回复的可能性提高，我们维持对短期和中短期限各类债券品种的相对乐观，对长期限的债券保持相对谨慎，产品的久期调整和债券品种切换将更加灵活。

转债方面，受益于流动性的宽松和正股上涨，加之传统低风险偏好者在整体低利率环境下持续涌入转债市场，共同推动转债定价保持高位。存量转债伴随剩余期限缩短，期权时间价值不断衰减；强赎退市的条款博弈，进一步加剧供需错位下二级市场价格的剧烈波动。基于以上因素，组合会更多选择对应的正股进行配置。虽然当前转债这类资产在组合的配置中处于历史较低水平，未来我仍将保持对转债这类资产的关注：继续强化对信用基本面的研究，对定价模型做持续优化改进，将个体的深度研究与理论定价更紧密的结合，力争筛选出满足产品风险收益特征所需的标的。

权益方面，在关税冲突、供应链安全等因素的影响下，估值的修复和抬升已经发生，供需错位的叙事也已展开，盈利兑现的时间窗口越来越近，市场这台“称重机”也将对企业的价值进行衡量。在监管鼓励支持下，被动指数投资在过去几年得到蓬勃发展，公募基金的业绩基准也加以规范，对权益市场的长期发展格局将产生积极正面的影响。在下一阶段，仍将保持均衡配置的思路，希望维持现有整体仓位水平，以行业和板块间再平衡的操作为主。

展望2026年，公募基金销售费用新规落地后债市短期内最大的不确定性消除，后续定价逻辑将更多回到基本面与供需结构上。从基本面看，工业品价格已呈现了触底回升态势，尽管仍有结构性分化，且1月PMI再度回落至荣枯线以下，但我们对于年内需求、价格和企业利润能够企稳回升并不悲观；开年以来一二线城市二手房成交已出现回暖迹象，后续关注房地产市场自发性筑底的可能性。从债券供需结构看，尽管ΔEVE指标的放松边际改善了银行的承接能力，但政府债发行大概率将延续“靠前发力”，短期内长端品种或面临一定供给溢出。考虑到央行收窄利率走廊的态度大概率持续，若无降准降息，则债市预计将维持较大幅度的波动，且年内波动中枢可能抬升。

产品操作上，我们将以投资级信用债为主，辅以短久期的票息资产力争增厚静态收益，维持相对偏低的久期和杠杆，同时持续关注市场波动中的交易性机会。

展望2026年，十五五开局之年预计经济增长目标依然将保持较高水平，中美保持双边沟通机制下，外部压力预计小于2025年，海外再工业化、财政扩张的背景下，预计出口依然偏乐观；但内需动能仍相对偏弱，2025年四季度GDP同比增速有所下滑，消费和投资端还需要政策持续发力。CPI同比预计仍将保持相对低位，基准假设下，年内PPI同比预计将大概率转正，但短期难以对货币政策造成掣肘。财政货币政策预计仍将保持积极，流动性仍将保持宽松，央行也表示降准降息仍有空间。流动性宽松叠加降准降息仍有空间，中短债依旧具备较好的配置价值；对于长债，虽有供给、通胀预期、风险偏好抬升等因素压制，且需要密切关注房地产是否能企稳，但经过2025年的调整，长债交易拥挤度已明显下降，比价效应（相比贷款）下，长债交易价值可能有所提升。

展望后市，从宏观基本面来看，国内经济增长有望继续保持平稳，通胀预期进一步改善，流动性依旧维持宽裕；从各类资产估值水平来看，股票估值较2024年有所上行，但相较于债券仍具有性价比，转债估值则处在历史高位。

因此在投资策略上，债券方面，我仍将以高等级信用债为配置主体，保持适度杠杆和中性久期水平，同时密切关注资金面和宏观高频数据的变化，适时调整组合久期和杠杆水平。股票方面，我将继续以合理的价格买入一篮子多元化低相关的资产作为构建组合的首要原则，一方面关注远期天花板高的成长性板块，另一方面也配置现金流稳定、估值低位的公司。转债方面，考虑到估值水平的高位，组合继续维持对转债的低配，但我仍将保持对个券的研究和整体市场估值的跟踪。

我始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。理论上，获得超额收益的原因是承担了额外的风险。秉持这样的理念，我自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将转债映射到相应正股进行统一的风险管理。在权益资产投资策略上，我坚持均衡配置的理念，采用宏观Nowcast模型、目标风险优化和回撤控制技术调整股债仓位，采用风险因子模型监控权益组合相对基准的跟踪误差。在行业板块和细分行业配置上，我采用了高频基本面的时序数据和行情截面数据进行跟踪建模，行业内部则采用了SmartBeta因子和基本面深度研究相结合的方式确定个股与权重。在债券资产投资策略上，我采用了关键期限模型来实现对基准指数的跟踪，并采用骑乘策略、高等级信用债、杠杆和久期调整等方式力求实现超额收益。以期通过纪律化、体系化的主动管理方式为组合带来相对稳健的表现。我将继续发挥自己在资产配置和风险管理上的优势，持续关注宏观环境变化带来的投资机会，在控制下行风险的同时争取超额收益。

展望2026年，通胀水平的回升强度与出海景气度的延续程度将极大影响债市定价。央行政策工具箱已进一步丰富，结构性工具将阶段性替代总量工具，以维持流动性适度宽松。汇率压力及银行息差压力较2025年同期有所缓释，短端利率的确定性仍强，债市走势可能出现长端和短端的结构性分化。

展望未来，首先识别货币政策和债券市场所处于的历史阶段。从货币政策发展方向看，国内基础货币投放是从外汇占款到央行贷款到央行买债，目前刚进入央行买债。参考海外经验，央行买债过程是渐进式的，一是降准空间基本用尽后，买入短债，为了投放短期流动性；二是降息空间也基本用尽后，买入长债，为了实现进一步宽松目标；三是不止买入存量买债，还配合财政增发。一些海外经济体已经完整经历了这三个过程并反过来开始缩表，对应利率底部反转，而国内刚进入买短债阶段，未来两到三年，买债规模扩大和期限延长应是关注重点。对应到债券市场，利率位于底部，区别在于央行买短债阶段，央行与市场尚且分割定价权，短债定价权由央行主导，长债定价权仍由市场主导，表现为短债更具稳态、长债波动更大、二者保留正常的期限利差，市场仍可以按照传统做债模式，短债配置，长债交易，且短债的波动率下降为配置提供了拉久期的基础；而一旦进入央行买长债阶段，意味着央行定价权从短到长扩张，长债利率补下行、期限利差被抹平，届时短债与长债的波动率都将下降，都将成为配置品种，传统做债模式才将真正被颠覆。

具体到2026年，如前所述，央行买短债将平抑短债波动率，为票息策略提供较好基础，尤其是当短债利率与资金利率之间仍有较大的套息空间。目前资金利率走廊区间为1.2-1.9%，资金利率在走廊下限附近运行，7年内政金债利率在走廊上限附近运行，正套空间接近理论最大值，在低波动率的环境下是少见的，拉长时间看大概率将被压缩，所以票息策略应优先受到重视。另外，如前所述，在央行买长债之前，长债定价权仍由市场主导，波动率仍高，不适用于单一的久期策略，仍需要提高交易胜率。目前市场担心长债的市场供需关系是否仍然紧张，从总量来看，2026年广义财政赤字大概率持平，同比几无扩张（而2020、2023、2025年同比扩张3万亿左右为历史扩张年份），资产端扩张弱于负债端，供需关系应比2025年更宽松；从节奏来看，年内有两波超长债供给，分别是1-3月超长地方债和4-9月超长国债，供需关系应更宽松的推测将从一级市场上直接寻得答案，若一级市场发行结果改善，二级市场交易胜率顺势提高。

固收资产方面，国内债券在调整后赔率有所提高，且为市场预期偏弱的资产，蕴含不错的机会。我将高度关注海外债券。

权益资产方面，市场的估值来到了比较高的位置，可转债市场的估值更是充满热情。但板块间的分化更加剧烈，本年度我会更注重挖掘权益资产的结构性机会。

其他资产方面，黄金上涨的长期逻辑不变，但已经连续两年大幅上涨，筹码的结构随着投机力量的深入，走势会更加的复杂多变。我会耐心寻找时机谨慎的配置。