深度研究 | 特许经营权类公募REITs项目的治理机制及运营管理

公募REITs项目作为上市项目，与上市公司的治理机制存在相似之处，即需要通过委托代理关系制度的相关安排，对基金投资人经由REITs基金投向底层资产的资金负责，且公募基金管理人应对项目公司和底层资产进行主动管理，通过层层压实管理责任，实现项目的良性发展，进而保护投资人的合法权益。

公募REITs为满足我国现行法律法规的要求，采用“公募基金+ABS”的结构，与公司制REITs相比，治理链条较长，涉及到的机构较多。公募基金管理人除了在发行阶段负责基金资产的上市工作外，在基金存续期，面向项目端需要承担起主动管理职责，对REITs项目进行自上而下的全面管理，在基金产品端，需要向投资人进行全面信息披露，对投资人负责。为解决治理链条过长的弊端，40号文《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》即规定，公募基金管理人与ABS管理人应为同一实际控制人。

公募基金管理人对REITs的管理，主要是通过多个法律关系和法律合同来实现。在基金产品端，基金管理人依据基金合同，受基金份额持有人的委托，对基金份额持有人的资金即REITs项目进行管理；在项目端，目前已经推出的REITs项目的运营方均为外部运营管理机构，基金和外部管理机构之间通过运营管理协议，对REITs项目的运营事项进行委托，外部运营管理依据运营管理协议授予其的职权，受托对REITs项目进行运营，在此过程中，公募基金管理人还需要对REITs项目的资金管理、印章管理等事项自行管理。由于外部运营管理机构目前主要是由原始权益人担任，公募基金管理人在委托外部运营管理机构的过程中，要通过运营管理协议的约定，实现对外部运营管理机构的主动管理，防范外部运营管理机构/原始权益人与其它基金份额持有人的利益冲突。

公募REITs基金管理与上市公司治理还存在较多的不同。上市公司的治理结构包括股东大会、董事会、监事会及经营管理层，承担的治理职能较多，同时经营管理层负责公司的日常经营，上市公司自身直接通过定期及临时公告等形式向股东披露公司经营情况，且资金无需进行托管，也无需进行强制分红。公募REITs的基金份额持有人大会只对部分重大事项进行决策，底层项目的日常运营管理，在项目公司层面执行，项目公司的资金需要由基金托管人进行托管及监管，以确保90%强制分红的实现。

相比产权类项目，特许经营权类公募REITs项目在发行公募REITs前，政府方与项目公司之间已存在既有的特许经营权协议，通过此协议，项目公司获得了政府方授予的特许经营权，特许经营权类公募REITs项目在基金发行后，基金管理人作为项目公司的实际股东，承继原有的特许经营权协议，继续对底层项目进行运营，项目公司在与政府方的特许经营权协议中的权利、义务保持不变。也就是说，除了公募REITs在基金端的一系列合同关系外，特许经营权类公募REITs项目的底层资产和项目运营还较多地受到政府方依据特许经营协议进行的监管与监督，需要满足各类项目在各自领域内的政府规定、公众利益等。

以收费公路项目为例，尽管2018年交通运输部、国家发展改革委、财政部《关于做好公路收费权转让备案工作的通知》已规定“公路收费权转让由审批改为备案”，即公路收费权转让无需经过强制审批程序，但是在实际的特许经营权协议中，无论是在2018年之前，还是在上述规定出台后签订的特许经营协议/PPP项目合同，往往都对项目收费权、项目公司股权的转让进行限制，即在特许经营期内，项目公司的股权转让，应事先获得政府方的同意。

根据我国在特许经营领域及PPP领域的相关规定，特许经营权类项目应达到相应的运营绩效标准，政府方在运营过程中对运营效果予以监测评估，对于可行性缺口补助项目，政府承担的年度运营补贴支出应与项目的绩效评价结果完全挂钩，使用者付费项目参照执行，即项目运营不满足政府方制定的绩效评价标准时，将可能实质性影响项目收入。因此，特许经营权类公募REITs项目在运营过程中需要按照特许经营权协议的安排，满足政府制定的绩效评价标准，并适时在定期报告中向基金份额持有人披露。

综上所述，特许经营权类REITs项目公募基金管理人作为核心机构，要向下管理项目、向上对投资人负责，同时在项目运营过程中，要充分了解既有特许经营权协议约定，严格满足政府方对于特许经营项目的绩效评价标准，对公众利益负责。

根据上述分析，由于项目公司获得的是来自政府方授予的特许经营权，根据企业会计准则及相关解释，特许经营权在项目公司层面确认的是无形资产且有限存续，无形资产在特许经营权剩余期限内按照一定的方法逐年摊销，导致了特许经营权资产在特许经营权剩余期限即基金存续期内的逐年减值，这是特许经营权类公募REITs项目与产权类REITs项目的重要差异点。

基于特许经营权类公募REITs项目在项目公司层面无形资产逐年减值的这一特点，在基金管理费与托管费的设定上，也应充分考虑特许经营权类公募REITs项目与产权类公募REITs项目的差异，设定适合具体项目的管理费与托管费定价机制与激励机制。以基金管理费为例，目前的特许经营权类公募REITs项目固定管理费部分多以基金净资产，即以底层项目估值为基础设定固定管理费计费基数，比例相对固定，部分项目考虑了基金当年营业收入或基金当年可供分配金额等参数，而特许经营权类项目评估值逐年下降，管理费随着特许经营权价值降低而降低，到特许经营权期限届满时管理费趋于零，但基金管理人的管理责任并不因特许经营权剩余期限的减少而减少，基金管理人的人财物投入也不因基金净资产的减少而降低。因此，在基金管理费及托管费的设定上，应充分考虑特许经营权类公募REITs项目的特点，考虑以基金募集规模等为基数，设定基金管理费及托管费，将基金管理责任与管理费数额匹配，以有利于基金在存续期的稳定发展。

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