2019年长期资本市场假设 (CMA)

• 2019年又将是充满机遇和挑战的一年。我们预期全球将保持稳健增长，不过大部分主要发达市场和新兴市场经济体可能有所放缓。但目前的经济政策明显较后苏联/中国-WTO全球化时代的任何时期都更具有政治性，因而对全球开放的贸易、企业和金融投资结构造成威胁。英国退欧的不确定性、欧元区政治风险和美中紧张局势等已冲击金融市场和信心。

• 我们预计周期性放缓将持续，但即便主要新兴市场增长放缓（中国(6.0%)和印度(7.4%)），主要经济体的增长仍可能接近或位于趋势以上—尤其是美国（GDP实际增长为2.5%）和欧元区(1.7%)，而且仍将保持强劲。但风险趋向下行，这是因为周期性差异可能再度推动美元走强和全球金融环境收紧；及美中、英国退欧和欧元区的紧张局势恐对企业和家庭信心造成冲击，并抑制、转移或推迟跨境投资以及家庭消费，尤其是住房、汽车和大型家用电器等高价或非必需消费品的支出。

• 增长/政策分歧和结构性风险等宏观不确定性表明市场将维持高波动及地区和资产类别之间的表现可能出现重大差异。其中不确定因素可能包括2019年美联储政策或在持续收紧后保持稳定引发的美元走强或走弱，以及欧元区内部、英国退欧或贸易摩擦导致欧洲央行、英伦银行和日本央行推迟政策变动的风险。

• 据我们的CMA估计，相比于大部分固定收益资产类别，美元投资者应可从股票投资中获得更高的风险调整后回报。全球、欧元区、英国和美国股票的美元风险调整后回报预期不相上下。另类投资方面，我们预计能源、基础金属和基础设施将跑赢软商品、贵金属和对冲基金。

我们对于2019年的基本展望是乐观的，尽管主要经济体增长由高于趋势持续放缓至接近趋势，但经济仍保持稳健扩张，这应有助于在主要央行政策正常化的过程中抑制通胀。预计美国、欧元区和日本的增长将分别达2.5%、1.7%和1.0%，而三国此前预期分别为2.0%、1.5%、1.0%。预计中国和印度将分别放缓至6.0%和 7.4%，巴西和俄罗斯则将增至1.5%至2.0%。

不利消息是，周期性和结构性威胁—主要经济体之间持续的增长/政策分歧和贸易、投资、地缘政治摩擦。2019年可能面临和2018年一样的周期性挑战：欧洲、日本和中国的放缓幅度可能大于美国，因此其央行决策和市场定价或与美联储出现分歧。我们预期美国扩张逐渐走向成熟，并出现二战以来持续时间最长的经济扩张。但美国增长率和产出水平可能超出预期，因此尽管美国增长放缓，美联储也将继续落实加息和缩减资产负债表。

结构性风险覆盖贸易、投资、科技和移民以及国家安全等问题。经济政策明显较整个后苏联/中国-WTO全球化时期都更具有政治性，进而对经济和金融分裂造成威胁。这些风险可能在多年的演化后才会爆发，也可能从不爆发，但相关的不确定性已经造成冲击。受英国退欧不确定性的影响，英国从G7国家中经济增长最快的国家一跃跌入增长最慢、通胀最高的行列。意大利拒绝遵守欧元区财政规则推动其债券收益率上行，造成增长急剧放缓，并导致部分银行因债券投资组合损失而受压。这一背景表明， 市场波动持续高企、美元可能再度走强以及两者同时发生可能导致全球金融环境收紧和全球增长放缓，尤其是新兴市场经济体。

上行风险也同样值得注意。从周期性来看，油价下跌应可刺激石油进口商开支并减轻通胀压力，从而带动全球需求。在全球经济逐渐/部分分裂，或者说美中紧张局势持续或加剧情况下，我们可以看到的一线希望是：随着经济周期的同步性下降及增长模式可能出现分歧，金融周期和潜在回报也将有所不同，从而创造了分散投资和识别不同国家、行业、公司的机会。

展望2019年，我们预期货币政策将继续正常化，我们相信这也将推动资本市场持续恢复正常化。这意味着美联储政策之前对全球股市的推动作用将逐渐消失。于此环境下，随着基本面更加重要及市场持续波动，我们预计股票之间的关联度将持续减少。此外，随着贸易紧张局势和地缘政治事件可能造成下行风险，美国货币政策正常化表明美国资产市场可能在此不寻常的周期中趋向均值回归。均值回归意味着债券收益率可能有所上升及企业现金流出现折让，而且可能推动企业信贷和股票风险溢价上升。不仅如此，由地缘政治问题导致的部分潜在分裂可能加剧市场波动，而且如果美国公司进入全球市场（包括中国—直至目前仍被视作全球增长的主要动力及美国和其他跨国公司收入和盈利增长的主要来源）的渠道收窄，这甚至可能削弱企业的盈利能力。

尽管面临这些下行风险和波动，但我们预计美国债券表现仍不及美国股票，将录得轻微涨幅。欧元区和日本方面，我们预期更加宽松的货币政策将继续为风险资产带来支持，因此即便在经济增长相对较低的情况下，股票市场仍可录得温和的正回报。新兴市场方面，我们预计由美联储引发的重新定价的影响将继续通过美元走强、美国债券收益率上升和全球金融环境收紧蔓延至全球市场，令新兴市场货币进一步受压，同时对增长带来下行压力并对通胀带来上行压力，从而为新兴市场股票、债券和货币带来严峻挑战。但随着经济增长的放缓，美联储很可能在年中逐渐放慢正常化步伐，这可能导致上述的投资影响有所缓解。

我们预期商品将继续表现异常，因为美元可能走强、全球与美国的分歧以及全球增长放缓风险可能导致商品组合总体下跌。在商品中，基础金属面临更大的下行风险，这是由于去杠杆化导致中国放缓及贸易摩擦对全球资本开支普遍造成下行压力所致。然而，地缘政治风险和贸易紧张局势可能导致不同商品的表现继续分化，尤其是石油，中东地区局势可能再度对价格造成上行压力。软商品仍受美中谈判进展的影响，中国对美出口的农产品征收关税可能被用作谈判的筹码，这可能缓解或推动双方和解以避免新一轮的紧张局势或加税。

我们相信风险资产持仓对实现长期目标而言至关重要，尤其是在股票可能持续上行的情况下，尽管涨势有所放缓。致力减轻下行风险是关键，这包括充分分散投资于股票和固定收益资产类别；而且考虑到不同经济体的增长出现分歧，这也将十分重要。而且在此充满不确定性的时期内可能最为重要，我们相信另类投资持仓有助于分散投资和减轻风险。其中可能包括市场中性投资组合及其他关联度较低的资产类别等策略，尤其是具备收益产生潜力的资产类别。