我们无法预知疫情最终的发展态势，以及它对全球经济的影响结果。而且，经济数据流变得越来越难以解释和/或毫无意义。因此，我们现在将考虑四种情景及相应的主观概率逐一分析:
2020年全球GDP增长2.0%(我们之前估计的为增长3.0%)。这情景假设全球疫情得到了与中国同样迅速的控制，并且随着北半球春季和夏季的来临，到年中时疫情得到很好的控制。我们认为，这将对全球经济造成短暂而剧烈的冲击，全球经济将会在未来一年左右的时间内迅速复苏，不会受到太大影响。本情景仅比我们对未来12个月政策利率、收益率曲线、信贷利差、违约率、大宗商品价格和股票、房地产收益率、增长率等资产类别的假设略差。
2020年全球GDP增长1.0%。这种情景假设第2季度全球GDP将进一步下滑。此外，我们还考虑了油价大幅下跌可能带来的破坏性金融效应。我们同时假定政策制定者(各国央行和政府)能够抵消一些短期经济后果，为陷入困境的企业和家庭提供基本保障。虽然2020年的GDP增长会出现赤字，但我们预计2021年的增长将超过我们最初预期的3.0%。实际上，这会导致一些经济活动和利润从2020年转移到2021年。尽管我们因此下调了对未来12个月的假设，但我们认为，对市场风险溢价的最坏影响将在12个月的预测期内结束。
2020年全球GDP增长-1.0%。新冠病毒发展成为一种严重的流行病，疫情并不会因气温升高而停止，而且被证明很难控制，2021年之前不会出现有效的疫苗和治疗方法。疫情可能会夺去很多人的生命并导致众多经济活动长期停止，从而引发全球经济衰退。产出损失要到2020年底甚至2021年才有望恢复。
假设新冠疫情急剧恶化至西班牙流感的程度。世界银行曾在2014年估计，此种程度的疫情可能会使全球GDP减少5%，而我们假设2020年的GDP增长率为-3.5%(最初预期的增长率为+3%)。高负债率和多国央行的无能可能会加剧经济衰退。在该情景下，我们的资产类别假设将重返全球金融危机时的状态。
资料来源：美银美林、明晟、高盛、富时、路孚特Datastream和景顺
图1所示的12个月预期回报基于区域估值综合。在最坏情景下，股权类资产的预期回报相当戏剧化(尤其是其基于2020年3月16日股市暴跌时的收盘价)。例如，它们与最坏情景下标普500指数12个月1950点的目标和极坏情景下的1400点目标一致(见图2)。我们怀疑这些数字是否能代表股票极其它类似资产的低点:我们预计即使在最坏情景下，市场也会在一年内进入复苏模式。
值得一提的是，最坏情景下大宗商品的下跌相对于股票的下跌比较有限，因为沙特石油产量的增长已经压低了油价，我们认为12个月内的下行目标为20美元。黄金的强势也发挥了一定作用。
相反，在最理想的情景下，我们预计股权类资产将获得良好的回报。鉴于我们预测油价将出现反弹(仅升至45美元)，大宗商品可望获得特别丰厚的回报。
当然，防御性的资产情况正好相反:我们预计黄金在最坏情景下的表现会好于理想情景下的表现。在所有情景下，主权债券的回报预计都不会很高，因为收益率已经大幅下降，我们认为未来的下行空间有限。然而，我们认为即使在理想情景下，主权债券也不太可能出现巨大亏损。预计投资级债券在最坏情景以外的所有情景下都将产生正回报。
数据截至2020年3月16日。
在存在尾部风险的最坏情景下，债券收益率的预期走势可能看起来很奇怪。尽管假设大多数央行降息(美联储和英国央行未降至零以下)，与全球金融危机时一样，我们仍然认为收益率曲线会变陡:首先，因为市场会对最终经济的好转做出预期;其次，在我们假设资产购买会抑制这种效应的情况下，更高的政府债务负担将增加实际收益率。
数据截至2020年3月16日。
图3针对每一种情景将这些预期回报转化成了全球资产最优配置。这些最优配置使用我们12个月的预期回报和五年历史协方差矩阵(均以本币计)，按照波动性不高于中性资产配置的原则，通过最大化回报率计算得出。
这些最优配置针对不同的情景进行了合理的区分:在两种理想情景下，高收益债券、房地产和大宗商品组合是首选，而在两种最坏的情景下，黄金和政府债券是首选。
所有优化配置中的三个常量分别为零现金头寸(最理想的情景除外)、低于中性的股票配置和投资级债券的最高配置。虽然我们预计投资级债券不会提供最佳的回报，但它是风险、回报和分散性的良好组合。
优化配置的另一个有趣特征是，股票资产类别的权重全部低于中性。在两种理想情景下这似乎有些奇怪，但高收益债券、房地产和大宗商品可以更高效地提供股票所提供的回报(基于我们的预测)。
此外，我们将房地产的中性配置从3%提高到了8%，而将股票的中性配置从45%降到了40%。希望这能为我们的资产配置提供一个更平衡的起点。
有关于更多资产配置的分析，敬请期待我们的全局大局分析系列的第二部分。
本文由景顺全球市场策略办公室撰写。
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