破解新兴市场“超级”增长率的迷思

谁说新兴经济体的经济增速一定高于发达经济体？还在觉得新兴市场证券可以带来可持续回报甚至是超额回报吗？事实可能和你想象中的有所出入。

要在新兴市场证券上产生长期超额回报，投资者需要采取普遍适用于其他市场的投资策略，即寻找具有长期投资价值的公司，具体表现形式为持久的增长潜力、可持续发展的优势以及可在多年后变现的实物期权。这些机会不仅存在于国内生产总值 (GDP) 高速增长的经济体中，对于低速增长的经济体，如果企业能够充分利用结构化需求、提供创新的产品和服务或通过特定资产盈利，同样可带来投资机会。

自 21 世纪的头几年开始，新兴经济体与发达经济体之间的收入差距逐渐缩小，而且前者的经济增长率持续高于后者。对于很多投资者而言，新兴经济体与发达经济体融合的道路是光明的，因为其能提供比发达经济体更具吸引力的回报。

但数据表明，除了少数例外情况，新兴市场上的宏观经济增速并不突出。在 20 个全球大型新兴经济体中，过去 10 年来有 15 个经济体的复合 GDP 增长率低于 5%——这不是实际GDP，而是名义 GDP！

图 1：新兴市场中的名义国内生产总值 (GDP) 增长率

图 1 还说明了一个重要事实：新兴市场和世界其余市场的经济增长形势在过去十年中严重恶化。新兴经济体的增长神话不过是 21 世纪头十年高速发展期的余波。我们认为，2000至2010年间的经济增长速度是不正常的，未来也不可能重现。

我们认为造成新兴经济体停滞不前的罪魁祸首是整个社会的不公平和缺乏流动性。这一问题在发达经济体中也是日益严重。很多新兴经济体普遍采行双轨制经济模式，其特征是规模较小、效率相对较高的正规经济部门由少数企业垄断，却只能在非正规就业市场上雇用大量的（低效率）劳动力。

社会缺乏流动性导致这些国家的大部分人口难以进入高效的经济部门，最终造成国民储蓄和资本积累减少，而这两者是经济发展的关键驱动因素。不公平的现象在很多新兴经济体中非常突出，这也可能是我们这个时代发展经济面临的最重要的挑战。很多新兴经济体的总人口数量与某些大洲的人口规模不相上下，中上层收入人群所占比例却相当低。这意味着，以基尼系数衡量的社会不公平问题在这些地方格外严重。

图 2：基尼系数

资源不足是妨碍新兴经济体发展的另一大阻力。简言之，很多新兴经济体的政府部门无法为改善社会流动性所需的有形基础设施和社会性基础设施投入足够的财政资源。

图 3：2018 年度财政支出占 GDP 的比重 (%)

毋庸置疑，中国是近四十年来新兴经济体真正的发展引擎。尽管受到外部需求萎缩的严重冲击，过去 10 年来中国一直保持着 11% 的名义复合增长率 (CAGR)，而 2000至2018 年间的 CAGR 为 14%。

自本世纪开始，中国占到新兴经济体 GDP 的 45%（20 个大型新兴经济体），过去 18 年中 GDP 增加了 12 万亿美元。相比之下，其他三个大型新兴经济体（印度、俄罗斯和巴西）的 GDP 增值分别为 2.2 万亿、1.4 万亿和 1.2 万亿美元。

虽然美国的经济规模远超中国，但是中国对全球经济增长的贡献高于美国的贡献，后者在本世纪的 GDP 增值为 10 万亿美元。这意味着，中国的经济规模几乎等于剩余 19 个新兴经济体的总和。2018 年度，中国在 20 个经济体产生的总 GDP 中占到 45%。 

总而言之，投资于新兴经济体的机会重点不在于良好的经济前景，也不在于这些经济体与欧洲、东北亚及美国等发达市场的融合趋势。在一个去全球化的世界中，新兴经济体的经济前景能否改善主要取决于结构性改革。财政改革、采取促进社会流动和金融包容性的行政手段，以及投资于有形和社会性基础设施的国家动员能力，才是真正推动结构化改革并实现经济增长的政策要素。

不过，长期投资于新型经济体证券的前景并不黯淡：努力发掘优质企业，只要其在宏观经济不景气的情况下盈利增速依然高于平均水平，就能把握住新兴经济体的投资机会。这是我们数十年来一直坚持的投资原则。在低增长经济体（包括发达市场和新兴市场）中，有两大类公司符合这些标准：不完全依赖国内市场的全球竞争企业，以及基于显著的效率优势不断抢占市场份额的本土巨无霸。