因子投资绝不仅限于股票。为了帮助投资者更好地理解因子投资在固定收益投资中的意义，景顺固定收益团队高级宏观分析师Jay Raol博士和景顺因子投资总监Stephen Quance在本文中将因子策略应用于债券投资，并说明债券策略所受到的因子影响是最重要的，也是该策略的主动型表现的主要推动力。
Morningstar 的 2018 年中报告追踪了美国股票和债券基金主动管理型和被动管理型的表现，报告表明，在截至 2018 年 6 月的过去 1 年、3 年、5 年和 10年期间，虽然只有 36% 的主动管理型股票经理跑赢其被动管理型股票的基准指数，但有超过 70% 的债券基金经理跑赢其被动管理型债券的指数。[1]数据似乎支持主动管理型投资策略对固定收益投资“有效”的观点。
这种超额收益潜力来自哪里？学术研究和投资者调查支持这样一种直觉结论，即：无论是含蓄地还是明确地，固定收益经理都在采用因子投资策略。景顺固定收益团队的研究也佐证了这个观点：我们的分析表明，尽管没有任何一个投资组合明确地采用因子策略，大多数的投资组合却都受到了因子的影响。债券投资组合中主动收益的很大一部分可以通过这种因子风险敞口来解释。例如，有证据表明，价值因子往往有助于解释超额收益（价值型债券是指价格低于同类债券的债券）。[2]
投资者似乎也明白这一点。最近一项调查显示，在央行、商业银行和保险公司等机构下调评级后，原来的高素质债券（通常被称为“堕落天使”）遭抛售，这是主动管理型债券能跑赢的一个原因。
景顺固定收益团队的研究表明，大多数信用评级级别中都有这种现象的发生。图1显示了降级公告前后的债券收益率。通常，债券在宣告评级下调前贬值，之后又反弹。虽然在最初的下调之后更有可能再次下调，[3]但这绝不是一定会发生的情况，在经济衰退期间发生的可能性更高。换言之，虽然一些债券可能会进一步降级，但债券一般会反弹。我们认为，这种风险收益权衡是因子投资的基础。
如何分析因子是否是超额收益的驱动因素
我们分析了核心债券基金领域中的主动管理型基金经理的收益率，以了解各种因子是否有助于解释高于基准的收益率。我们对 65 名投资经理进行了抽样调查，他们代表 2007 年 1 月 1 日至 2018 年 6 月 30日期间理柏核心增益型同类基金中最大的基金经理。我们得出一个结论，即：主动管理型经理往往能跑赢基准。
为了理解这些超额收益的驱动因素，我们用因子收益对主动收益进行回归。对于每只基金，我们合计每月的总收益（价格收益加上任何股息），并将所述经理费用加回去，以得到每月总收益近似值。然后，从基准收益中减去每只基金的收益，计算“主动”收益。
计算每只基金的主动收益后，我们用因子收益对主动收益进行回归。我们使用了一种健全的回归形式，这种回归形式使用自助法来减少可能虚假、无关紧要或暂时的因子风险敞口。我们考虑了几个因子，包括久期、利差、价值、质量和流动性。我们使用彭博巴克莱美国国债指数总收益率来表示久期收益率，并使用彭博巴克莱美国信贷指数的久期对冲收益率来评估利差。
66% 的超额收益变量可以通过因子风险敞口解释
图2显示了中位数因子经理的回归结果。图中显示了因子与经理的主动收益之间的平均贝塔系数，或相关系数。中位数因子经理的利差、流动性和价值因子风险敞口均为正值，同时也没明显的质量因子风险敞口，也没有久期负因子风险敞口。
这意味着，大多数经理能够通过持有发行较早、发行规模较小且相对于基准债券（流动性和利差因子风险敞口大）评级较低、到期期限较长的债券，最终跑赢基准。从更小的范围来说，经理持有相对于同类行业和评级（价值因子风险敞口）而言价格较低的证券。
经理的资产配置似乎包含非常少的美国国债和高质量信贷。通常，在全部同类证券中，66% 高于基准的超额收益变量可以通过因子风险敞口来解释，这是一个相当大的比例。
从这些结果可以得到几个有趣的启示。首先，这些结果表明，投资者可能已在其投资组合中应用因子风险敞口——无论是含蓄地还是明确地应用。如果我们认识到这些因子所起的作用，我们就可以通过探究其枝节来控制使用：
投资者应该应用哪些因子风险敞口？
他们的因子风险敞口量应该是多少？
他们应该为因子风险敞口付出多少代价？
图3标绘每只基金的 R 平方与管理费之间的关系。我们没有看到明显的关系。在理想情况下，更高的费用应该与那些阿尔法系数始终高于因子风险敞口的基金相关。拥有稳定的因子风险敞口但阿尔法系数较低的基金，其价格可能低于阿尔法系数高的基金，但仍比那些只复制市场的投资策略更有价值。然而，现实情况并非如此。
结 论
投资者若清楚地了解投资策略中的因子风险敞口、产生阿尔法（超额报酬）的能力与其成本，就能有更多的信息来协助他们推算出取得预期结果的可能性。通过使用明确的因子风险敞口，固定收益因子投资策略可成为其他策略的补充、取代低效或没有成本效率的策略，或使整个投资组合更多样化。
[1] 资料来源：https://www.morningstar.com/blog/2018/08/23/actively-managed.html.
[2] 资料来源：关于景顺固定收益因子定义的更详细解释，请参见 Raol, J. 和 Pope, S. （2018 年）的“Why should investors consider credit factors in fixed income?”（“投资者为什么要考虑固定收益中的信贷因子？”）2018 年景顺工作文件。
[3] 资料来源：D. Lando 和 T. Skodeberg（2002 年），“Analyzing rating transitions and rating drift with continuous observations”（“连续观察分析评级震荡和评级连降”），《银行与金融》，第 26 期，第 423-444 页。
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