美联储如何改变其通胀策略？

总体而言，结合近期的证词、新闻稿和其他表述来看，美联储可能正在考虑转向平均通胀目标。若真是如此，这意味着美联储将不再试图维持一个具体的通胀水平，而是在利用加息给经济降温之前，允许通胀在一段时间内高于目标水平。这种转变势必会改变美联储在经济和市场数据方面的应对方式。虽然新框架还存在诸多疑问，但我们认为有利于美国和全球宏观经济表现，对风险资产不无好处。

平均通胀目标意味着，美联储将更倾向于使特定商业周期的通胀达到 2% 的平均水平（允许在 2% 上下波动），而不是只要逼近其 2% 的目标就立刻出手阻止。[1]

美联储历来依赖对通胀的前瞻性考量，这意味着其决策建立在经济模型和预测的基础之上。（例如，失业率常常作为衡量通胀的一个主要指标）。如果模型显示通胀将会加速，超过美联储设定的目标，美联储就会预先加息。

这套方法导致了 2004 年至 2007 年和 2016 年至 2017 年的紧缩周期。就这两个例子而言，核心个人消费支出 (PCE) 通胀要么只是略超美联储 2% 的目标，要么从未连续达到此目标，但由于前瞻性数据显示通胀将会加速，所以还是加息了。

转向平均通胀目标，意味着美联储不会仅仅基于前瞻性数据就收紧货币政策，除非通胀已经高于目标。

以前的政策框架导致通胀长期低于美联储 2% 的目标。逐年来看，自从全球金融危机爆发以来，核心个人消费支出通胀高于目标的时候只有六个月。[2]自从美联储在上世纪 90 年代首次使通胀接近其 2% 的目标以来，核心消费价格通胀高于目标的时候仅占到 24%。[3]在这一时期，消费通胀预期逐渐降至低位（图 1），如果继续下降，以后可能越来越难以达到 2% 的通胀目标。

在当前的商业周期，美国尚未连续达到 2% 的通胀水平。核心个人消费支出通胀在 2018 年 7 月达到 2%[4]，但此后降至 1.8%[5]，我们认为可能将继续下降。如果经济在通胀上升之前放缓，那么在下一次经济衰退到来之前，可能无法保持 2% 的通胀水平。

转向平均通胀可能导致美联储以不同的方式应对市场和经济信息。例如，美联储在其 11 月份的金融环境评估报告中，提到了企业部门贷款攀升和资产估值可能过高的问题。以前，这种局面可能导致美联储改变货币政策，以应对过于宽松的金融环境。然而，随着越来越强调围绕其目标实现平均通胀，美联储可能将更少关注这类数据。

这种政策转变也有利于对全球风暴作出更快速的反应。过去十年中发生了两次严重的全球金融风暴——2012 年的欧债危机和 2015 年的中国经济增速下滑。在这两次风暴中，美国尽管维持了宽松的经济措施，但核心个人消费支出通胀还是出现了下跌。当时，美联储推迟采取任何的货币政策行动，因为对美国经济增长的威胁尚不明朗。不过，如果美联储认为全球经济减速将拉低美国通胀（就像不久前那样），他们可能会考虑加快政策调整速度。

美联储的转变可能使得景顺固定收益团队更加看好经济增长、通货膨胀和金融环境等宏观因素。实现平均通胀可能防止美联储预先加息，并可能导致更长的商业周期。通胀也可能达到比传统政策下更高的水平。我们认为，这些积极变化对信贷资产有利，最终会导致更高、更陡的收益率曲线。这也意味着美元会更加疲软，但在我们看来，美元的走向在很大程度上取决于其他国家的经济表现。

美联储在今年第一季度维持利率不变，并下调了 2019 年全年指引，这意味着美联储已经采取了与实现平均通胀相一致的政策行动。然而，此类政策可能是永久性的，也可能是暂时的。如果金融环境放松得太快，失业率再次开始下降，美联储仍然有可能会回到以前的老路上。目前，美联储正在评估如何最有效地实现其稳定物价和充分就业的双重使命。政策制定者计划在 2020 年上半年公布他们的评估结果。如果美联储决定永久地强调平均通胀，这一变化可能会在那时宣布。