投研手记 | 美债利率后续如何看？

去年年底以来美债收益率的快速上行，引发海内外投资者的广泛关注。12月初至今，10年期美债收益率从1.4%附近上行至1月14日的1.79%，创出2020年疫情后新高，接近2019年末疫情前水平。作为全球资产定价的“锚”，美债利率上行通常意味着无风险利率提升，对全球股市尤其是高估值板块带来压力。相应地，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500年初以来分别下行1.1%、4.8%、2.2%，科技股为主的纳指受挫尤为明显。

2021年初美债利率也经历大幅上调，由2020年底的0.93%上升至21年3月份的1.7附近。与此相应地，国内A股在春节后经历快速的杀估值过程，“茅指数”、“宁组合”在内的机构重仓股在2月下旬至3月上旬均大幅回调。因此，面对新一轮美债利率的大幅上行，国内投资者难免担忧重重。往后看，美债利率是否会突破新高？对国内A股市场有何影响？这些问题都是近期市场关注的焦点。

12月底以来美债利率走强的原因在于，美国通胀数据持续破新高下美联储被迫放弃通胀暂时性的定论，3月份提前结束Taper并在之后可能会推进加息缩表。从美债长端利率的影响因素看，通货膨胀、经济增长、期限溢价和机构行为均是重要的定价因子。在通胀端，由于疫情之后美国政府出台的多轮财政补贴，叠加无限量QE推升美股上涨引发的财富效应，使得居民消费需求极为旺盛，而供应端由于疫情扰动和运输缺口释放不足，美国正经历1982年以来的最严重通胀。12月通胀季调环比6.9%，核心CPI同比也高达5.5%。

对于美联储而言，其在疫情后首要目标是朝充分就业迈进，并容忍了通胀的短期上涨，美联储主席鲍威尔直到8月份的全球央行会议上都认为通胀是暂时性的。但随着下半年通胀数据的节节攀升，叠加美国失业率数据的逐步走低，解决通胀逐步成为美联储的重点工作。12月的美联储议息会议上，鲍威尔的讲话透露Taper结束时点由22年6月提前至3月，并删除对暂时性通胀的表述。而1月5日美联储公布的12月议息会议纪要显示，多数参与者认同有必要提前或更快加息。最新的CME“美联储观察”表明，市场预期美联储在3月加息的概率接近8成，全年加息次数预期为3.4次。在加息预期不断增强的背景下，12月以来美债利率经历了一轮快速上行的过程。

往后看，10年期美债利率有望继续上行，但幅度相对可控，2%是一个关键水位。通胀方面，美国CPI同比在一季度有望继续上升，后续随着基数效应、供应链边际缓解呈下行趋势；增长方面，2022年美国GDP同比大概率高于2021年两年复合，基本面有望继续回暖；货币政策方面，市场一致预期美联储年内加息3次，最快可能3月份推出。上述因素短期均会对10年期美债带来上行动力。

但由于10年期美债属于长端利率，与长期的经济潜在增速挂钩。上世纪90年代以来，10年期美债收益率中枢由8%下探至2%左右，很大程度反映了美国经济增速的下滑。按照美国国会预算办公室的预测，2022-2023年美国潜在经济产出增速在2.1%左右，并逐步下滑至2030年的1.7%。因此中长期美债大概率下行，但短期仍有上行空间。

美债利率上行，毫无疑问会对国内资本市场带来扰动，尤其是估值较高的成长板块，但情绪面的影响大于实质，总体相对可控。

一个通常的解释是，美债收益率上行反映的是美国进入加息周期，资本由新兴经济体回流美国，从而对新兴经济体的资本市场带来压力。

但本轮加息周期与之前有两点不同：（1）其一，强出口下中国对美贸易顺差保持强劲，2022年即使增速下行但韧性仍在。2021年全年出口增速超20%，12月贸易差额更是达到历史峰值。在强贸易顺差下，人民币兑美元汇率保持坚挺。展望2022年，出口增速可能出现一定小幅下滑但欧美需求仍然强劲、海外供应链修复尚需时间都能推动出口保持较强韧性，美联储加息对国内出口、利率、汇率的影响都相对可控；

（2）中美经济周期错位下，美国抗涨，中国防滞，稳增长是2022年国内的主线。在美联储正式启动加息前，国内大概率处于货币、信用双宽格局，货币政策等宏观政策“以我为主”的特征会更明显。综上，短期看美联储收缩不至于影响到国内政策取向，且美国收缩期往往对应着出口不错，对国内经济基本面实际冲击也相对可控，美债利率上行更多是在边际上对国内市场的风格产生影响。