货币增速创新高，信贷规模增长超预期
----点评1月金融统计数据和社融数据
M1及M2增速大涨，现金净投放大幅上升。2月16日央行发布1月金融统计数据和社会融资规模增量统计数据。1月末，M2余额141.63万亿，同比增长14.0%，增速分别比上月末和去年同期高0.7个和3.2个百分点。 M1余额41.27万亿元，同比增长18.6%，增速分别比上月末和去年同期高3.4个和8.1个百分点。M0余额7.25万亿元,同比增长15.1%。当月净投放现金9310亿元。
点评：（1）1月央行通过开展逆回购、MLF、SLF等多元化货币政策工具向市场投放约9000亿基础货币。外占持续下降趋势本应对基础货币供应量的投放有反向对冲效果，但货币供应量依然大幅增长，主要源于信贷扩张。（2）从M0 M1 M2增速结构差异来看，资金活化水平持续提高，可能因素有二，一是企业为扩大生产增加贷款，但在经济低位运行大背景下经营决策又趋于谨慎，因此部分资金暂时沉淀在活期存款账户。二是经济活动活跃度开始提高，为满足未来经济活动需要以活期存款形式存在的资金规模增大。（3）根据央行等八部委今日发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，未来将保持流动性水平适度和货币市场稳定运行，引导货币信贷平稳增长。鉴于货币增速过快，M1增速已达近5年来最高值，M2增速已达14年下半年以来最高值，货币政策存在边际紧缩的可能，流动性管理或趋于谨慎。
信贷规模大幅度增加。1月份社融增量3.42万亿元，同比增速67.08%，环比增速88.42%。经测算，社融存量141.56万亿元，同比增速13.3%，较12月上升0.9个百分点。1月份人民币贷款余额96.46万亿元，同比增长15.25%，增速比去年同期高0.93个百分点，比上月高0.22个百分点。因为自2015年起人民币贷款包含拆放给非银金融机构的款项，排除该因素，不含非银金融机构的人民币贷款余额同比增长14.84%，增速比去年同期1.27个百分点，比上月高1.04个百分点。
点评：社融和人民币贷款爆发式增长源于多重因素叠加：（1）季节性因素。银行代收财政存款上缴，春节前居民取现需求年初额度充足，且银行为平滑利润存在将上一年度贷款项目在年初投放的动机。（2）今年是十三五规划的开局之年，财政刺激政策加码，政府部门政策性建设融资需求增大，银行配套融资项目增多。据我们与多家银行沟通了解，1月地方融资平台贷款投放明显增多。1月财政部发布《对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，要求对地方政府债务余额实行限额管理，取消融资平台公司的政府融资职能。未来融资平台公司将朝着市场化转型改制，通过政府PPP、政府购买服务等措施予以支持。银行对地方政府融资平台的投放或趋于审慎。（3）人民币对美元贬值预期下，企业负债呈现去美元化态势，人民币贷款增多。
从社融结构上看，除外币贷款和票据外各项融资规模均明显增加。1月份社融新增的3.42万亿中对实体经济发放的人民币贷款增加2.54万亿元，同比多增1.07万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1727亿元，同比少增1939亿元；委托贷款增加2175亿元，同比多增1343亿元；信托贷款增加552亿元，同比多增500亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1326亿元，同比少增620亿元；企业债券净融资4547亿元，同比多2679亿元；非金融企业境内股票融资1469亿元，同比多943亿元。
点评：（1）从新增社融结构中各细项贡献比来看，人民币贷款占比74.27%，外币贷款减少占比5.05%，委托贷款占比6.35%，信托贷款占比1.61%，未贴现银行承兑汇票占比3.88%，企业债券占比13.30%，非金融企业境内股票融资占比4.30%。人民币贷款暴增是社融规模暴增主因。（2）从各细项环比增速角度看，人民币贷款环比增长205%，外币贷款减少环比增加32%，委托贷款环比减少38%，信托贷款环比增长49%，未贴现银行承兑汇票环比减少14%，企业债券环比增长28%，非金融企业境内股票融资环比减少4%。（3）外币贷款持续已6个月负增长，主要源于市场存在人民币对美元贬值预期，企业倾向用人民币贷款偿还存量外贷，且企业新增贷款倾向于选择人民币计价，企业负债呈现去美元化态势。（4）未贴现承兑汇票同比减少主要于各银行在银监会月初颁布203号文提示票据业务风险和票据风险事件频发的背景下收紧票据业务。（5）包括债券融资和股票融资在内的直接融资新增6016亿元，同比增速仅6.12%，相较于过去数月近20%的增速相对平缓。（6）从直接融资结构来看，债券融资新增提速而股票融资放缓，主要源于受股市波动影响，部分股权融资需求转向债券融资。
对居民和企业贷款均明显增加。1月份居民贷款增加6075亿元，其中短期贷款1292亿元，中长期贷款新增4783亿元。非金融性公司贷款增加18841亿元，非金融含票据融资的短期贷款增加8241亿元，中长期贷款增加10600亿元。
点评：（1）从绝对值占比看，中长期贷款仍是主要贡献项。银行加大对政府基建、企业以及居民住房贷款的支持，推动中长期贷款增加。（2）从增速变化来看，居民短期贷款环比增长543%，中长期贷款环比增长64%。非金融性公司的短期贷款环比增长315%，中长期贷款环比增长206%。从居民短期贷款环比增速显著提高可以判断银行加大对消费信贷支持力度。（3）根据央行等八部委最新指导意见，将加强金融支持工业力度，对产能过剩工业部门有保有压，不搞一刀切，维持差别化信贷政策。可以推测未来信贷结构将进一步优化，中长期贷款投入有望进一步提升，资金将更多流向战略性新兴产业、传统产业技术改造和转型升级。
风险提示：经济下行超预期。
金融支持工业稳增长，护航供给侧改革
---点评《金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》
事件：为贯彻加强供给侧结构性改革的精神，突破工业转型发展面临的融资难、融资贵瓶颈，推动金融业增强服务能力，支持工业加快转型升级，人民银行等八部委2月14日联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》。
点评：调整金融支持力度是推进供给侧改革的关键。我国处于三期叠加态，经济增长动力从第二产业向第三产业转变。供给侧改革意在调整工业结构，消化前期积累的库存和产能压力，实现产业升级。这关键在于调整金融支持力度，抑制落后行业信贷投放，定向支持优势企业和新兴行业。《意见》从国家层面确定了金融支持供给侧改革的框架。
重点在稳增长。稳增长有两个含义。从产业角度看，经济转型时期，传统产业产能淘汰，新兴产业还未发展起来，总体经济增速易出现波动。因此引导金融支持的目的在于控制资金投放的着力点和速度，实现工业总体稳增长。从金融角度看，《意见》指出“加强预调、微调，保持流动性水平适度和货币市场稳定运行，引导货币信贷平稳增长。”这和近期央行多次表态保持一致，我们预期未来大范围释放流动性的空间较小。信贷增速也会受到调控，1月份人民币贷款增速创历史性新高的情况不会持续。
落实差别化工业信贷政策。《意见》指出，引导银行业加大对战略性新兴产业、传统产业技术改造和转型升级等的支持力度。新兴产业中要加大中长期贷款投入，加大对高新技术企业、重大技术装备、工业强基工程等领域的支持力度。传统产业中，有竞争力、有市场、有效益的优质企业继续给予信贷支持，“僵尸企业”、环保安全不达标企业坚决退出。这实质上是避免了的“一刀切”政策，对传统产业中的优质企业依然可以保持信贷投放，这是很多地方性金融机构的业务来源，也将提高部分信贷的风险偏好。但是“僵尸企业”和优质企业的度如何把握，还需要看未来的具体监管标准。
加大了股权支持力度。《意见》鼓励股权融资，加快组建新兴产业创业投资引导基金，探索为企业创新活动提供股权和债权相结合的融资方式。此次《意见》基本是对银行业的投贷联动方式定调，即通过投资基金模式进行股权投资。银行本身受《商业银行法》限制无法投资非金融企业股权，尽管修法的呼声一直很高，但是目前主要的投贷联动基本通过银行和PE合作或者银行参与产业基金的方式实现。上海自贸区正在进行的投贷联动试点也是通过银行牌照外的其他金融公司进行股权融资。
加快处理不良贷款。《意见》提出了几项解决措施：1. 探索不良资产证券化试点。2.发挥企业和个人信用信息基础数据库的作用。3. 银行加快核销进度，落实贷款损失税前扣除政策。4. 进一步发挥中央和地方AMC的作用。银行处理不良贷款主要通过核销和转让。核销问题在于认定过严，程序繁杂，处理周期长，税收激励不够。转让的问题是地方AMC较少，且转让有批量限制。《意见》措施出台，未来有望进一步加强核销税收激励，并加大地方AMC容量，完善不良资产转让机制。同时不良资产证券化试点自2008年以后重启，也将为银行加快资产流转增添新资本工具。
银行股推荐：宁波银行（大零售）、华夏银行（混改标杆）、光大银行（金控潜力股）、招商银行（员工持股）。关注不良资产标的：鲁信创投、陕国投A。
风险提示：经济下行超预期。
利润增长放缓，不良风险可控
---点评银监会2015年四季度主要监管指标数据
利润增长放缓，盈利能力下降。截至2015年四季度末，商业银行当年累计实现净利润15926亿元，同比增长2.43%。2015年四季度商业银行平均资产利润率为1.10%，同比下降0.13个百分点；平均资本利润率14.98%，同比下降2.61个百分点。银行利润增长仍将受制于息差收窄和不良率上升，而大零售、大消费、大投行等新盈利增长点的探索尚需时间，但随着地方债务置换和资产证券化的推进，不良率上升速度仍可控，预计2016年净利润增长率能保持在1~2%低位水平。据财联社报道，国务院正在考虑降低银行拨备覆盖率，当前银行拨备覆盖率为150%。我们认为当前银行处于不良率上行区间，若下调拨备覆盖率要求，有利于减小银行利润增长压力，在保持相对稳定的利润增速水平下，逐步释放不良，为银行改革转型带来相对稳定的经营环境和更为充足的时间。
资产质量压力提升，拨备覆盖持续下降。2015年四季度末，商业银行不良贷款余额12744亿元，较上季末增加881亿元；商业银行不良贷款率1.67%，较上季末上升8BP。具体来看，大型商业银行不良率1.66%，较上季末上升12BP，股份制商业银行不良率1.53%，较上季末上升4BP，城市商业银行不良率1.40%，较上季末下降4BP，农村商业银行2.48%，较上季末上升12BP。可以看到，大型银行和农商行承压相对较大，股份行和城商行不良率好于平均水平，并且出现边际改善的迹象，尤其城商行不良率自2012年初以来首次出现下降，存在其贷款增速相对较快的因素，更为主要的是四季度核销力度的加大。拨备覆盖率为181.18%，较上季末下降9.62个百分点，自2013年6月以来持续下降；贷款拨备率为3.03%，与上季末基本持平。
“堵上游+疏下游”治理思路，银行不良贷款风控可控。堵上游：债务置换减少隐性不良资产。媒体消息称，2016年新增与置换地方债发行总量预计为6万亿左右，较2015年翻了近一倍。债务置换延长债务期限，将使银行不良贷款生成速度显著降低，一定程度改善银行资产质量，而地方债的风险权重从原来贷款的100%降低到20%、债券利息收入免税，银行间债券柜台业务新规将地方政府债券纳入柜台债券品种，潜在投资者拓展到一般机构和个人，有助于银行盘活资产端，弥补债券收益低于贷款的利息损失。疏下游：资产证券化+核销+转让三大措施提供不良贷款出口。《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》提出多条稳妥处置银行不良资产的措施：1.选择少数符合条件的金融机构探索开展不良资产证券化试点。不良资产证券化重启在即，1.27万亿不良贷款有望提前折现，减轻资本消耗同时盘活资产端进行再投资获得收益。2.加快核销进度，做到“应核尽核”。预计通过核销方式处置不良贷款的力度增加。3.进一步发挥全国和地方AMC参与企业破产重组和债务处置，预计地方AMC或增加，对于银行不良贷款的承接力度将加大。
银行股投资策略：宁波（资产结构调整，大零售）、华夏（混改标杆、事业部改革）、光大（金控潜力股、理财子公司）、招商（一体两翼、轻型银行战略；员工持股）。
风险提示：经济下行超预期。
股市有风险，入市需谨慎。