连线猫头鹰 |复苏和创新主线下的投资机会

范帆：我11年入行，做研究员时是看通信、电子行业的，之后又阶段性覆盖过传媒、计算机行业。15年开始转投资，以前一直在保险资管和公募基金做绝对收益产品，21年底开始兼任公募基金经理。我自己的能力圈是在成长行业里，擅长捕捉产业周期的变化，例如手游、消费电子、新能源等。

范帆：成长股投资本质是享受时代的红利，没有行业的边界，只是以科技迭代或产业政策变化作为触发点，通过行业空间、竞争格局、商业模式、成长速率的重大变化，带来的投资机会。如果说价值投资研究的是不变，那成长投资研究的则是变化。核心是甄别与跟踪这些变化是否真的从四个维度改变了企业的内在价值。

以前专户时的投资框架是以均衡配置的方式，动态调整组合不同资产的比例，核心是估值性价比以及产业置信度，以这两个核心要素来提高投资的胜率。底层思维是成长为矛，价值为盾，持有优质公司。但从21年底开始做公募，尤其是经历了22年的低迷市场后，我开始有了比较多的反思、总结与调整，公募产品投资更应该突出时代特点或者体现阶段性成长行业的主要矛盾，短期的alpha是要建立在产业beta的基础上，因此我的配置方式，变成两类资产，一类是核心行业组合（也就是产业Beta，四个要素中潜在边际变化最大的行业），另一类是核心公司组合（也就是长期个股alpha），动态调整其配置比例。例如去年给我最大反思的储能行情，它其实就是核心行业组合，产业因为有事件催化，在市场上没有大幅扩容的情况下，行业增速或者说渗透率短期有大幅提升，尽管很快因为参与者增多，供需结构逆转，但阶段性是去年市场最核心的行业。此外，里面的公司很难找出长期的明显差异，因此以组合配置的方式去投资，效果是比较好的，因为是典型的行业beta。

范帆：我选股的特点是中观维度选股，在行业触发点发生时，选取最受益子行业里优秀的公司。坦率说，在一个快速变革或发展的行业里，要提前以价值维度去筛选出优质公司是比较难的，优质公司都是在产业发展的过程中后验的，因此这个阶段应该是以选股票的思维去看，那核心点就是业绩增速预期、中期成长空间，一个决定EPS增速，一个决定估值中枢。我自己觉得股票估值中最核心的也是这两个维度。短期就是看决定这两个业绩与估值中枢的要素有没有发生明显边际变化，我认为是这四个要素共振：市场空间、成长速率、商业模式与竞争格局的边际变化。当这四个要素中有两个都发生明显边际变化时，就会产生一轮投资机会。例如消费电子（AirPods）是中期市场空间与成长速率的变化，云计算是商业模式与竞争格局的变化，非洲猪瘟当年也是竞争格局与成长速率的变化。

范帆：中观维度买入时，看行业有没有到触发点，再结合中期估值的比较（当期估值不重要，成长股买的是未来）。当期估值只是未来估值的贴现，也就是说你以潜在年化收益率为标准，去比较。卖出也是类似，如果潜在收益率很低，或者和其他行业性价比相比很低时，我会选择卖出。中国股票市场的相对排名机制，背后就是潜在收益率性价比的比较，所以绝对估值便宜不是成长股买入的理由，绝对估值贵也不是成长股卖出的理由，还是要以未来潜在收益率的高低去评估是不是该卖出。

范帆：组合构建上，我的行业相对没有那么集中，按照核心行业组合和核心公司组合，动态调整其配置比例。核心行业组合是抓比较早期的产业机会，因此持股通常会相对分散。核心公司组合是在由1~N的成长行业里，基于后验与持续观察的维度，选出长期成长空间巨大、估值性价比合理、有希望成为伟大企业的公司，这部分持仓往往会较为集中。

范帆：算力层面短期预期已经相对比较高了，因此的话，从a股投资的角度而言，市场大概率会去找一些新的应用方向。比如说对我们现在看到的智能驾驶，机器人，其实在一定程度上全都是大家基于这样一种AI的底层技术创新，去找一些新的应用点。

那其实从自己原来经历的几轮科技投资的浪潮点来看，我自己觉得所有科技股的投资，它都是“云管端”三端联动的。“管”是我的底层技术，像是比如说以前的3g、4g、5g；“端”是我的智能硬件，像是比如说从PC到智能手机；“云”是我的内容，比如说传媒领域的游戏，或者说云计算。

从历史上来看，科技浪潮都是由这个底层技术推动的,然后再到“云”再到“端”这样一种持续性的变化，能够催生出很多新的行业空间，甚至说能够产生新的商业模式。那从目前这个时间点来看的话，我们仅仅看到“管”这一端的变化，对于很多硬件创新的推动其实还没有发生，很多内容创新的驱动还没有发生。

范帆：从投资维度上来看，依然还有非常多的投资机会，TMT行业的迭代速度可能会比我们想象的还要快很多。从我自己去选主线的角度而言，尽管目前的算力预期已经相对比较高了。但我依然会去集中在这个领域里面去做“云管端”的推演和持续性的研究，再去找一些新的、存在比较大边际变化的点。

投资的角度上来说，涨多了总归面临调整的风险，这是第一。第二是面对新的变化难道我们只有等着吗？有没有什么关注点？从我自己角度理解，比如说在应用端的话，我自己其实比较关注微软office，它是一个很核心的触发点,或者说是整个AI产业的一个较重要的辩证点。因为办公软件它有一个非常成熟的付费习惯，非常好的商业模式。如果在这个场景中我们都无法看到，因为有了AI技术加入使得我的用户体验提升、ARPU值提升、市场空间提升、商业模式优化，形成这样的投资闭环出现的话，那AI在很多其他领域当中，能否有比较大的突破，就需要更为谨慎的观察了。

范帆：其实去年特斯拉出来的时候，市场就有一个比较多的关注点在里面，但是坦率说我去年对这条线的关注并不是特别多。但是今年有了AI之后，我做了比较多的关注。以前的机器人无论是波斯顿动力还是其他的工业机器人，它解决的是肢体的运动能力，缺的是机器人的认知能力。这就决定它能够落地的场景是相对比较有限或者偏窄的。那AI的出现之后就会让他的认知能力在短期有非常迅速的迭变，有了落地场景。A股市场中技术牛不牛，对于长期投资没有特别大的帮助，能否催生新的大的市场空间，才是关键。

目前去找一些落地场景其实并不清晰，那为什么要做一个成本特别高的人型机器人?是因为它是最容易去找细分落地场景的一种形态，因为它跟人很相似。像在护理、制造过程当中，都会有这样一种形态落地。我自己的角度理解，它有点像原型机的概念。就是我把原型机生产出来之后，它的功能是有非常多的冗余在里面的。但其他的公司可以把它买过来之后，再结合对于细分场景的理解，去找落地场景。等到落地场景成熟之后，我就可以去提炼它的核心功能，然后再通过降本的方式去大规模批量生产，这样去提高它的经济性。

你刚才问我们类比一下新能源处于什么样子的阶段，我觉得这个的问题特别好。前段时间我刚刚跟我们的研究员一直在探讨这个问题，我觉得是在从零到一阶段早期，类比新能源的话，我觉得它有点像Model S的前期。Model S是一个非常贵的车，他就是帮新能源车在最早期的阶段找到了一个落地场景，满足了一部分不在乎经济性，但对环保、个性、性能有需求的人。因为有了它的出现，我们才可以看到后来Model 3、Model Y的出现。就是把Model S的落地场景里面的这样一种偏共性的东西去做了提炼，然后通过我大规模的降本方式，找到一种平衡：兼顾性能，兼顾经济性，兼顾体验，兼顾智能。然后就出现了比较多的放量，就像我们现在看到这样。

那我觉得可能机器人行业正处在这样一种阶段，当然可能比Model S还要再更早一点的阶段，其实还是有点偏主题的。

范帆：半导体，或者整个电子行业起来的话，我觉得是跟两点因素都有关系。第一是自身产业周期因素，第二产品创新周期。今年年初的时候市场对于复苏预期相对比较高，一二月份整个电子行业，尤其很多被动元器件涨幅是相对比较好的；但是之后随着大家对于复苏预期下来之后，又有一个比较多的调整；到了三季度，预期又开始起来。我们可以看到，跟周期因素关联度比较高的电子业公司，比如面板可能是到了一个偏底部的状态了。

但是结合我过往的研究经验，电子行业投资超额收益最猛烈的阶段，往往就是进入产品创新周期的阶段。我们也一直在找整个的消费电子行业会产生什么样的产品创新，比如说大家前期预期比较高的MR。它唯一被诟病的就是相对比较贵。但价格不是这样一类产品放量的核心因素，重要的是两点：它有没有一个比较好的硬件能力？能不能以此去提供一个更好的创新玩法或综合体验？我觉得这两点全具备的时候，或许就会迎来一轮新的消费电子的品类创新。

而MR无法诟病的就是它通过硬件堆料提供了一个相对比较完整的体验。从我自己的角度理解苹果推出第一代MR，是为了让产业链上的人开始进行生态的开发。等到这些应用的创新带来产品力的明显提升后，第二代才是真正出现放量的时间点了。

范帆：第一和整个经济复苏有关，那第二点的话我们也可以关注智能手机近期发生的变化。比如折叠屏的价格带由原来1万2000多以上，迅速开始拉低到七八千左右。它给用户带来的是一种相对比较新的体验和产品形态。智能手机行业最大的机会点就是来自于这种新产品形态体验成熟，并且不断降本之后，带来的潜在的换机潮。

但从我自己的研究习惯来看，不会提前太早去布局，而是会把每个行业的触发点去做一些提前的总结，然后去观察这些触发点究竟有没有发生，比如7、8月份的手机发布会和销量的持续跟踪。

范帆：信创分为两个阶段。第一个阶段是党政信创环节。党政信创都有个特点，就是对于硬件包括对于软件产品的使用场景会相对比较单一，因此它对于功能性的要求，并没有那么丰富。我们现有的产品力，能够非常快速地去满足党政信创。

整个信创行业到了第二阶段就是以行业信创为主了。这个阶段，对于软硬件产品的要求，对于整个生态环境的要求跟党政信创有一定差别。这个阶段需要等待软硬件产品持续的迭代进步来和需求相匹配，这个时候才会有比较快速的爆发点。

我还在等待这样的时间点。有一款商业化落地的产品是很难的，因为软件行业本身是一个很难积累、很难去颠覆的行业。投资关注点主要是两类：第一是软硬件的成熟程度，是不是能够在企业信创或者说在行业信创里，获得一个可以用的产品体验评价。第二点就是看整个信创政策的推进力度。

范帆：从一个中期维度来看，如果用一个成长股的眼光，其实它的空间远远还没走完。因为现在全球的渗透率也就在20%左右。即便在渗透率最高的中国，在10万到20万这样的主力车型价格带，新能源车的渗透率2022年也就只有22%左右。

渗透率的瓶颈跟两点要素有关：一是产品力，二是成本。那么阶段性的瓶颈在未来两到三年的时间里面，究竟能不能突破？从成本的维度来看，纯电动车或者说广义的新能源车已经通过降本的方式，杀入主力价格带了。第二点产品力，这点新能源车在不断迭代、不断创新，比如智能化。因此从需求端以及从行业成长空间来看的话，新能源车行业依然值得比较多的期待。

但是问题就在供给端，这也是市场短期关注的点。在过去两到三年里面，新能源产能的供给扩张快速的增加。这一点逻辑在中国的多数的制造行业中都是如此。换个角度看，也正因为有这样一种激烈的拼杀之后，反而能够使真正优秀的企业跑出来。在阶段性产能过剩阶段，多数企业都要去找差异化竞争能力，像一些新技术的推出，都有可能是在这个过程当中加速的。当前新能源车投资，我也会围绕这样一点去走。

范帆：我自己的演绎里面，还是在经济复苏跟科技创新这两条主线上。未来一段时期来看，可能经济复苏这个条线会比科技驱动要强一点。一是大家对于政策预期相对比较多，第二点的话就是整个的AI条线在阶段性面临一些数据真空。资本市场通常会愿意选择相对比较边际改善的方向去做投资。

范帆：中长期维度来看的话，跟着AI产业的边际变化去走。无论是算力还是应用，都要看它的产业的出发点。我把这种底层的技术创新作为一个相对比较值得关注的方向；然后是在一些经济复苏条线里面，存在着业绩上升、同时有一定新的需求能够拉动估值中枢的方向，比如一些机械制造领域的公司。第三点的话，我依然会去在一些新能源行业里去找一些具有自己特点，或者说具备自己差异化竞争能力的公司。

风险提示：投资有风险，投资需谨慎。以上所提及个股仅作举例说明，不作为推荐，不构成任何投资建议或承诺。

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