【中信策略】周观点：再论周期股的交易性机会

 投资要点

➤短期期货价格贴水已明显收窄，交易性窗口关闭

在6月25日的周报《周期股的交易性机会》中，我们提示了部分周期品价格近月合约/活跃合约的贴水压缩带来的对应周期股的交易性机会。如下图所示，螺纹钢和焦煤等周期品的近月期货合约贴水最近两周收窄明显，周期品期货价格上涨带来了对应周期股价格上行。但是，随着期货价格贴水收窄，后续的进一步参与空间有限。

➤短期期货价格贴水已明显收窄，交易性窗口关闭

周期股配置价值的主要瑕疵，在于盈利趋势：PPI同比在2017年2月冲顶以来，周期股盈利增速预期将逐季往下。2017年3月以来相对被市场忽视的周期股在6月份又有表现，除了前期的股价相对于其盈利预期改善滞涨之外，更重要的是价格止跌回升。

如上图所示，南华商品期货价格指数在6月份扭转了2月以来的阴跌，出现了比较明显的反弹。而制造业PMI的购进价格指数分项也出现了回暖，PPI大概率不会出现连续环比为负的情况，反而环比下行的趋势近期会被扭转，从而改善市场的通缩预期。

另外，用每日更新的市场机构对A股公司盈利增速预期的数据，能够更敏感地反映出市场对各行业景气趋势的判断。

     如上图所示，指标是2017年净利润同比增速一致预期，这个指标在7月7日相对6月1日的净变化，这代表了这段时期机构对（有覆盖公司构成的）行业整体盈利预期增速的边际净变化。数据显示这段时间随着价格预期修复，地产销售依然不错，钢铁、家电、建材、有色金属、煤炭是业绩预期改善比较明显的行业。

➤短期期货价格贴水已明显收窄，交易性窗口关闭

6月以来，原纸/纸板价格上涨势头加剧，并从长三角地区传导至珠三角地区。虽然需求处行业淡季，但部分纸厂高强瓦楞纸价人从3600元/吨急剧增至4600元/吨，此轮纸价陡峭上涨支撑不足，未来预期将回跌。6月22日，国内四大铜版纸生产企业金海、晨鸣、华泰、太阳相继发出限产通知。四大纸厂限产与保价不无关系。

包装纸价格在经历前期回调后加速反弹，随着学讯需求旺季来临+龙头限产保价，文化纸料价格稳健；纸业龙头业绩无忧，行业景气向上。

    造纸行业供需结构性改善，叠加原料涨价推动，纸价高位运行，预计纸企盈利普遍延续50%以上大幅增长。包装各细分行业盈利差异显著，其中纸包装龙头增速领先，伴随下半年需求旺季来临，全年业绩有望维持高速增长。行业景气度维持高位，业绩弹性预计持续兑现。下半年环保高压带来的供给收缩料将持续，需求旺季来临纸品或仍存涨价空间。

➤有色：短期看钴，中期看铝

     2017年钴供需格局由过剩转为短缺，新能源动力电池需求放量，预计未来钴会持续紧张。目前钴供应端还有手抓矿等冲突地区矿产因素的干扰，加之回收技术没有系统化突破，钴价有望进一步上行。

供给侧改革持续推进，工信部、环保部齐发力，然而市场对于去产能热情降温，短期现交易性机会。工信部召开2017年上半年电解铝行业会议表示，中央对供给侧改革的态度是一贯的，必须严格执行，电解铝产能置换指标供不应求；加纳已经与中国国开行签署总额100亿美元的铝土项目合作谅解备忘录；马来西亚官方周四宣布，再度延长铝土矿暂停开采禁令6个月。此外，供给侧是中期机会的主要逻辑，铝供给有望进一步收缩，预计铝价平稳上涨。

➤化工：钛白粉+化纤

去库存推进力度超预期，化工行业中，钛白粉，涤纶长丝、粘胶短纤板块有望迎来价格行情催化，以及盈利改善后业绩高增长阶段。

钛白粉：下游持续复苏，钛白粉需求有支撑。钛白粉的下游应用中涂料占比约60%，受汽车和房地产行业的影响明显。在全球各主要经济体中，美国今年一季度汽车销量为402.6万辆，同比去年下降 1.4%；欧洲、日本、巴西和中国的汽车销量均出现较大幅度增长。

粘胶短纤产销两旺，价格料持续上涨。石油价格反弹，粘胶短纤价格持续稳健上涨。目前石油价格仍处于低位，后续大概率稳步复苏，利好粘胶短纤。

供给端：厂家实际开工接近满产，仅少数产能受限于环保因素。6月，粘胶短纤实际开工率超过95%，仅少数产能因环保压力被动降低；而到7月，已有少数因环保因素而计划减产。粘胶短纤生产对环保非常敏感，因为过程中会产生大量污染。而在当前情况下，粘胶厂方已开足马力生产，短期内不存在新增产能打破目前供需偏紧格局的可能。

需求端：库存已转移至下游纱厂，订单超签，需求旺盛。因前期订单及部分出口订单较充裕，发货依旧偏紧，当前粘胶短纤厂商已基本将库存转移至下游纱厂，不少厂是“零库存“，甚至是“负库存”，完全无库存压力（平均库存是0天）；从订单来看，下游采购积极性很高，不少订单超签已至7月中下旬。这种旺盛的需求有望在7、8月保持，支撑价格继续稳中有涨。

中期来看，由于利率上行趋势和PPI同比下行趋势不改，我们目前只判断周期股仅有交易性的机会。但是，未来一些因素及其变化变化可能会改善市场对周期板块的预期，打开空间。按照可能性由大到小，我们提出三个层次的猜想。

➤猜想一：需求侧，基建回暖

       我们从中国采购招标导航网上提取数据并计算的领先指标显示，2017年9月以后国内基础设施建设投资增速可能会止跌并出现明显的反弹，这个猜想兑现的可能性比较高；但是，这个猜想即使兑现也需要等到10月初公布9月份的基建投资数据公告。

       在我们的数据观天下系列报告中提出，提出可以通过招标网站拟新建项目、招标公告和中标公告信息来提前预判宏观、行业和个股的景气度。我们在当时提出“由于近1个季度的新增拟投建项目数同比增速出现了明显的下滑，可以判断2017年2季度的基建投资增速也会出现明显的下滑，而近几个月的基建投资增速走势也印证了这一点。

       不过近期我们观察到基建回暖的信号。在《A股策略数据观天下系列月度跟踪报告（第10期）：基建回暖》中，我们统计的全国拟投建项目总数在5月份有非常明显的提高，同比增速达到139%，而该信号一般领先基建固定资产投资同比增速4个月左右。（拟投建项目当中有69%处于“项目建议”和“编写可研”阶段，其中不少在随后会因为资金不到位等原因取消，故增速的波动幅度远大于基建投资增速）6月截至6月28日，拟投建项目总数的同比增速有所下降，但仍达到60%。

       即便近期“50号文”和“87号文”对地方政府融资可能产生负面影响，我们仍然预计基建投资同比增速在9月份前后（三季度末）会阶段性见底并明显反弹。

➤猜想之二：供给侧。产能去化再发力

       早在2017年年初，去产能政策及目标密集落地，在原有的钢铁煤炭之外，另外增加了水泥、玻璃、电解铝、化工等行业，为市场带来很高的预期。但是近几个月来具体部署措施未能达到市场预期，因而市场对周期品逐渐失去关注。而事实上，去产能工作正在稳步推进，根据发改委数据，截至5月底，全国已压减粗钢产能4239万吨，完成年度目标任务84.8%，退出煤炭产能9700万吨左右，完成年度目标任务65%。至于市场所关注的水泥、玻璃、电解铝等去产能扩围行业，目前更多的措施还集中在排查以及采取温和的“产能置换”阶段。2月份，环保部、国家质检总局会同国家发展改革委、工业和信息化部、安全监管总局等部门就印发了《水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查方案》，组织开展水泥、玻璃行业专项督查，对落后产能进行清理整顿。对于这些行业去产能的具体实施节奏和路径需要一个摸排和计划的过程，未来不排除可能会像去年钢铁、煤炭去产能那样加速落地，进入具体政策密集出台期。这方面需要引起重视。

       虽然煤炭和钢铁在2017年的产能去化进度非常迅速，但水泥、玻璃、电解铝、造船等新增行业的产能去化执行过程如果出现波动，那么不能排除这些行业从去产能变成去产量，在信用环境更紧的环境下，控产保价的平衡恐怕更难打破。有去年焦煤焦炭的前车之鉴，今年产能去化政策的推行应该会更谨慎，但这个猜想的实现的可能性却也不低。

➤猜想之三：油价反弹，输入性通缩压力改善

       2017年3月以来以来国际油价震荡走弱，而国际大宗商品价格指数同比也明显回落，中国作为国际贸易体系中重要的加工生产型国家，最近几个月PPI走势中包含的输入性通缩的压力并不小。

       由于大部分工业品都是可贸易品，而中国制造在国际贸易中的地位非常重要，其中不少原材料都需要进口，因此中国的PPI指数和国际大宗商品价格指数有很高的相关性。如下图所示，选取IMF统计的一次商品价格指数代表国际大宗商品现货价格，指标同比领先PPI大概2~3个月，最近两年领先性有所降低，但至少是同步指标。   

       国际大宗商品价格的核心是油价，未来油价方面的判断就十分重要。库存方面，上周美国原油库存微增，成品油库存下降明显，显示消费有所恢复。钻井活动方面，上周美国石油钻机数量环比下降2个，是年初以来首度下降，月度移动平均的钻机数量增速呈现下滑态势。结合页岩油服务价格、物料价格上行趋势，判断当前油价水平难以支撑页岩油产量维持高增速；而如果页岩油的产量增速不能有效弥补OPEC减产缺口的话，那么供给侧会有压力。