永赢万象系统周报 | 20260127

上周股市震荡走强，ETF资金大幅流出下日内行情反复拉锯，日均成交额仍有2.80万亿。风格层面价值略好于成长，科创50上涨2.62%，创业板指下跌0.34%，中证红利上涨2.23%。行业层面分化显著，低位顺周期板块领涨，建材、石油石化、钢铁涨幅靠前，涨超7%，有色、化工、地产涨超5%；银行、通信、食品饮料、非银领跌，跌超1%。行情核心驱动仍为资金行为，下跌行业主要受ETF流出影响，其中沪深300ETF本周流出超过2000亿，银行、非银和食品饮料的流出金额占周成交额比例达到10%左右或更高，直接承压，通信受海外算力整体回调拖累，叠加在沪深300中权重也较高、TMT板块承压。领涨行业除有色金属受益于贵金属价格大涨外，其余都是低位顺周期板块，净利润率弹性大，具备估值修复空间，且在沪深300中权重较低，向上阻力小，相关行业ETF资金也持续流入，过去一段时间基化和石化率先启动，建材、钢铁接力上涨，类似逻辑的焦煤板块本周也涨近4%。港股上周表现平淡，最终恒生科技指数跌0.42%，恒生国企指数跌0.65%。

债券&商品市场方面，债市上周反弹明显，中债7-10国开债指数涨0.30%，中债新综合财富指数涨0.26%。黄金上周大幅上涨，创历史新高，伦敦金涨8.31%，沪金涨7.79%。

海外市场方面，美元指数回落，美债利率和美股震荡。地缘影响下美元指数下跌1.88%；10年美债收平在4.24%；纳斯达克指数跌0.06%，标普500指数跌0.35%；VIX指数上涨1.45%到16.09，仍处于低位。

注：数据来源wind，数据区间取2026/1/16-2026/1/23。

大类资产观点方面，对A股偏乐观；对于黄金略偏乐观；对于债券偏中性；对转债资产，从估值维度看偏贵，相对谨慎。

宏观周期模型显示，截至12月底，经济领先指标继续回落，但仍高于0轴；经济同步指标在0轴附近震荡。中期维度仍看好股市，但领先指标为正且持续上行的阶段可能已经过去，后续重视基本面能够兑现、估值和拥挤度相对处于洼地的结构性机会。

股票TAA模型结果乐观。市场趋势维持强势，成交活跃度维持高位，基本面领先指标仍位于0轴上方，择时信号维持偏乐观。

债券TAA模型结果偏谨慎。基本面方面，2025年GDP数据公布，经济平稳收官，结构上，出口-生产链条仍是经济核心支撑，消费增速低迷，投资板块下半年以来持续回落，成为经济主要拖累。动量方面，债市资金面相对偏紧。

展望转债后市，目前A股趋势仍有望延续，但近期由于监管坚定的降温动作，宽基指数上行风险大幅下降，获取普涨的难度或将增加。同时场内资金热情仍然较高，等待市场震荡消化一段时间（业绩预告消化完毕），或者有明显估值压缩时，可关注后续的春季行情。

短周期模型：红利成长轮动模型相对关注成长，大小盘轮动模型相对关注小盘。

长周期模型（基于宏观周期维度，视角更长）：目前来看，经济基本面处于弱复苏状态。经济周期维度看，风格可能由成长扩散到质量和周期。

中证红利指数股息率约为5.02%,从景气度、波动率和股息率三维度打分模型来看，红利风格里面的电力与公用事业、消费者服务、非银打分排名靠前。短期拥挤度来看，当前中证红利指数的成交占比处于历史较低水平，拥挤风险较低。

本轮上涨是结构性行情，从波动率和隐含波动率水平看，整体风险不算很高，以沪深300为例，隐含波动率在历史中枢水平。各大类资产中港股各指数波动率整体偏低，其中港股红利波动率处于历史低位，从中期角度看，性价比相对较高。

周期维度看股债：截至12月底，经济领先指标延续下行趋势，但仍位于0轴上方；经济同步指标小幅下探至0轴下方；但对1月数据前瞻，领先指标将回落至0轴下方，同步指标仍在0轴附近。从周期视角看，对于股市而言拆分至估值维度和盈利维度，估值维度中流动性驱动的拔估值阶段或将结束，需要更大的叙事，比如盈利修复逻辑的扩散和广谱利率维持低位的共振，才能进一步提升估值水平；盈利维度的修复将成为推动股市进一步走强的核心驱动力。尽管这一过程仍存在不确定性，但相关信号正逐步显现并得到市场印证：新兴产业方面，部分已有广泛应用的行业在政策持续支持和下游持续高景气需求旺盛下蓬勃发展，当下盈利已经改善，三季度大幅加速，而根据已披露的业绩预告和业绩快报数据，四季度累计增速将继续环比上修；传统产业方面，反内卷政策在个别行业取得一定成效，未来有望在更多行业上看到效果。对于债市而言，经济仍处于弱复苏阶段，仍需要相对较宽松的利率环境来支持实体经济发展，后续一段时间预计风险不大，中长期需要关注通胀是否能有效修复。

债券层面，MLF增量续作叠加操作利率边际下降传闻，前周迎来表现，超长端补涨，10年国债利率下行至1.83%附近，30年国债下行约5bp至2.25%附近。从基本面、估值和流动性三个维度看：基本面层面，25年四季度实际GDP增速边际放缓，但12月数据边际企稳，最差的阶段可能过去；估值层面，绝对估值维度，整体票息尤其是短端票息仍偏低，债券进一步下行的空间相对有限，相对估值维度，大市值股票小幅回调，债券下行，相对性价比回落；流动性层面，MFL净投放7000亿，对资金面仍偏呵护。结合债券择时模型，中期维度看上行和下行的空间或相对有限。

股票层面，前周震荡走强，日内行情反复下，两市日均成交额仍有2.80万亿，处于偏高水平。从盈利、估值和流动性三个维度看：盈利层面，三季度企业实际盈利水平整体边际修复，四季度部分上市公司披露了业绩预告和快报数据，受益于部分大宗商品上涨、出口链持续高景气以及资产减值幅度同比降低，这些企业的全年累计增速仍边际上行，预期盈利方面，部分新兴行业也持续上修前瞻盈利水平，催化市场在AI、储能、电力设备等领域持续产生交易热点，不过部分传统行业在年末数据略承压，从工业企业利润数据看，11月份单月回落明显，这些行业后续盈利企稳向上仍需要供给端和需求端政策持续配合；估值层面，市场的绝对估值水平（PE、PB）处于历史较高水平，但和历史极端水平仍有距离；流动性层面，市场活跃度高位回升，两融余额开年后大幅上行，但ETF出现大幅流出，进入存量博弈阶段。海外方面，地缘局势反复下美元指数明显下行，联储主席最新人选出现变化，更鸽派的里德有望成为黑马，流动性又有边际转松的迹象。结合股票择时模型，中期关注政策支持力度和未来盈利兑现情况。

展望后市，对于权益资产，近期市场活跃度仍处于高位，市场趋势企稳向上，流动性偏利好，春季躁动行情已经启动一段时间，有一些尾部信号开始提示风险。历史统计看，只要不是资金大幅流入的市场，低拥挤和低位资产的策略胜率或更占优，政策端强调巩固市场稳中相好势头，引导长期、理性、价值投资，预计资金大幅流入行为将收敛，因此可以在调整后的价值板块中挖掘机会，可关注红利价值板块、低位顺周期板块，尤其是港股端值得重视。A股和港股比较方面，考虑到港股仍在相对低位，波动率也更低，中期维度港股或更值得关注。

中长期维度，仍然需要上市公司尤其是传统行业的公司兑现盈利修复预期，较理想的情况是供给侧适度反内卷+需求侧刺激，经济企稳且通胀逐步回升，同步指标接棒持续回落的领先指标，周期、消费和顺周期红利占优。债市关注适度久期对冲机会。

低位顺周期板块大涨带动红利板块上周上涨2.23%。板块拥挤度（成交额占比）和交易活跃度处于偏低水平。股息方面，中证红利指数的股息率约为5.02%，处于近十年大约63分位；估值方面，红利板块的PB、PE分别处于近十年44、66分位，整体估值水平处于中枢偏高位置；股债性价比方面，ERP指标（EP-10年国债收益率）为近十年的约51分位。

分行业来看：

煤炭板块，煤价上周平稳运行，港口动力煤价格下跌10元至685元，主焦煤价格上涨30元至1800元。煤耗同环比数据均大幅上行，但电厂补库意愿不强，动力煤价格表现偏弱，往后看，临近春节，动力煤进入供需双弱阶段，考虑气温偏低，且煤价又接近长协价格，具备底部支撑，动力煤价格可能小幅上涨，股票端拥挤度和位置都偏低，关注AH溢价率有较大收敛空间的港股龙头和A股长协占比高的龙头企业，博弈绝对收益；焦煤方面商品价格总体平稳，考虑到当前仍处于行情中，低位顺周期板块具备进攻性，关注A股龙头焦煤板块。

银行板块基本面总体平稳，更多受分母端定价，涨跌受债市利率和市场风格影响，投资逻辑类似于债券，适合作为进攻板块的对冲工具，前周调整主要受资金行为影响。考虑到债市已经企稳，而权益的结构性分化到了偏极致水平，重视银行板块。对于银行股而言，底部支撑来自股息率性价比，向上空间来自未来贷款增速下行后的分红率提升期权，结构上国有大行关注相对更低估的港股；A股方面关注估值水平更低的股份行和仍有一定增速的优质区域城商行。

保险和券商板块在大市值ETF流出下上周回调，不过观点维持偏乐观，业绩持续增长消化非银估值，是25年少见的行业涨幅和基本面错位的板块之一，负债端受益于存款搬家，资产端超长端利率随有下行，但处于高位，仍可以关注处于相对低位的港股龙头企业，回调后性价比大幅回升；券商板块估值和位置都相对低，如果市场风格出现转向，相对低估的板块如券商等有望成为市场的支撑力量，仍值得关注。

电力板块，基本面维度，部分省份长协电价不及预期下整体承压，板块长逻辑反转需要政策端提升火电容量电价，覆盖边际发电主体的固定成本，并依靠煤价形成支撑，进一步优化电力市场价格体系。考虑前期已经显著调整，当前关注相对低估或者有盈利安全边际的子板块，包括港股各类发电主体、A股的水电板块等，水电受电价冲击小，可以作为类债标的关注低位机会。

化工和有色板块，当前环境下，弹性板块尤其是相对低位的方向或许都有机会，不过化工板块交易基本面修复的预期，预期的反复可能会比现实的节奏更快，关注反内卷政策执行力度强、有涨价催化的品种，以及寻找边际成本高，有自然出清机会的子板块；有色金属板块，宏观环境利好，叠加新的叙事产生，商品端超预期大涨，持续创新高，带动股票端即便在高拥挤环境下表现仍连续超预期。对于此类品种，需要结合对商品价格的前瞻，如果能维持当前水平，股票端估值仍不贵。考虑板块表现，在调整时可关注。

交通运输板块，除了偏弹性的航空、油运、干散运板块外，关注港口、公路板块，盈利兑现度可能更高，交易难度更低，且估值不贵，其中港口可能有提分红率的预期；公路板块股息率整体较高，债市企稳后性价比回升，具备关注价值。

纺织服装板块，总体基本面承压，但也进入价值投资区间，市场预期较低，进一步杀估值的空间不大，即赔率较高。结构上关注龙头板块，估值仍不贵，如果板块企稳回升，龙头板块或将率先迎来拔估值行情。

注：数据来源wind、永赢基金，截至2026/1/23。

风险提示：投资有风险，投资需谨慎。

本材料由永赢基金管理有限公司编制，版权归本公司所有，本公司保留所有权利。本材料所引用信息基于合法取得的信息，但本公司对引用信息的准确性和完整性不作任何保证。本材料所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同，在任何情况下，本材料中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对任何人使用本材料所引发的任何直接或间接损失负任何责任。未经本公司事先书面许可，禁止任何机构或个人单独摘引、截取或以其他不恰当方式传播本材料，不得擅自修改、二次加工本材料内容。