周报 | 银华基金策略周报（2019.12.2-12.6）

      复盘：上证综指本周上涨1.39%，报收2912.01点，深成指上涨3.09%，报收9878.62点，创业板指上涨3.72%，报收1726.80点。两市日均成交额3725亿元，上周为3624亿元，成交额较上周上升。周表现较好的行业为电子元器件、家电、传媒、通信。

     流动性观察：本周央行无公开市场操作。本周短端利率普遍下行，其中1天回购利率下降16.02bp至2.06%，7天回购利率下降0.97bp至2.37%；长端利率普遍下行，其中5年期国债利率下降1.95bp至2.99%，10年期国债利率下降3.11bp至3.18%。融资余额较上期增加34.17亿元，存量上升至9588.33亿元。沪股通资金净流入75.36亿元，深股通净流入130.15亿元，港股通资金净流出103.24亿元。产业资本净减持45.57亿元，其中轻工制造、化工净增持较多，而建筑材料、非银金融净减持较多。

      市场共识：11月制造业PMI超预期，提升短期博弈型资金“返场”热情。但是机构年底博弈激烈，外资流入只延缓不改变“抱团”股调整的压力；主动型公募基金平均仓位依然不低。2020年1月A股解禁规模新高，交易驱动的投资者短期料更多会选择观望。因此年底投资者风险偏好往往倾向收缩，至少难以大幅提升。

      我们的观点：我们仍然认为结构性行情持续存在。在结构性行情前提下，沿着结构向好的方向投资。受外部不确定性等因素影响，制造业下行压力依然存在。四季度经济有望保持平稳，中央经济工作会议或将维持7月政治局会议以来相对积极的政策定调，难有大幅宽松。临近年底市场部分绝对收益投资者面临兑现收益，因此年底投资者风险偏好往往倾向收缩。出口低于预期值得关注，以美元计，11月中国出口同比-1.1%，降幅较上月小幅扩大0.3个百分点，市场预期为+0.6%。对美欧出口降幅持续扩大，为出口下滑主因。对日本出口同比-7.8%，与上月基本持平，连续3个月负增长。对东盟出口同比18%，较上月扩大2.2个百分点，截至11月末，东盟在我国总出口中份额为14.3%，较去年末提高了1.5个百分点。进口好于预期，对美进口出现异常跳升，进口大豆数量同比劲增53.9%。重点关注食品饮料、家用电器、银行和非银金融。

        贸易战继前期3000亿部分商品（手机笔记本电脑等）推迟到12月15日加征关税，最新进展是在中国反制向美国750亿美元商品加征10%、5%不等关税，分两批于9月1日、12月15日12时实施，美国回应对5500亿美元商品全面上调5%，其中3000亿于9月1日征收15%，前期2500亿将在10月1日从25%税率提高至30%，由于70周年国庆原因，推迟到10月15日。近期中美分歧也出现了阶段性好转，推迟了10月15日准备提升到30%的关税。中方提出“取得实质性进展”的说法，特朗普表述为“实质性的第一阶段成果”，后续继续关注贸易战最新进展，短期边际利好市场反弹，中美双方有望落实第一阶段贸易协议。下一个关键时间点可能在12月15日。

        持仓结构方面，我们长期看好消费金融科技等核心资产。主题方面：教育部发布《中华人民共和国职业教育法修订草案》，关注职业教育概念；出口数据结构变化较大，对东盟出口大幅提升，关注北部湾自贸区概念。

        ①8月以来市场整体处于牛市3浪初期折返跑蓄势阶段，目前折返跑形态较完整，参考历史，市场转势向上需要基本面和政策面向好信号。②当前可能的经济和政策组合中，最优的是经济数据平、政策略偏暖，接下来1个月是验证窗口期。③目前仍是布局期，春季行情启动时银行地产望先修复，着眼明年全年，利润增速更快的科技和券商更优。

        近期市场韧性主要源于预期反复下的资金博弈，包括PMI超预期驱动短期资金“返场”，以及外资主动持续流入。前者仍需逆周期政策预期支撑，但预计近期政策定调将依然保持定力；后者在中美博弈关键时点临近，不确定性上升压力下，料会受到抑制；再考虑机构“抱团”压力和来年1月解禁高峰，预计资金博弈的性价比将显著降低，市场韧性将减弱，建议继续“猫冬”防御，坚持配置低估值品种。

        短期市场压力有所缓解。11月底市场震荡加剧，尤其部分机构重仓标的调整引发投资者担忧。我们在12月月报《震荡跨年》提示站在当时点位不必过度担忧。本周市场小幅反弹，主要原因在于：1、11月猪肉价格环比回落，导致市场对于通胀持续大幅上行并抑制货币宽松的担忧有所减弱。2、11月PMI超预期显示经济韧性，市场对于经济持续下行、基本面继续恶化的悲观预期缓解。3、MSCI扩容完成后，外资依然维持了较大规模流入。

        后续到年底，市场仍将以震荡为主。首先，临近年底市场部分绝对收益投资者面临兑现收益，而相对收益投资者考核期也在临近，因此年底投资者风险偏好往往倾向收缩，至少难以大幅提升。其次，经济短期未现大幅下行风险，叠加通胀制约，至少短期内货币明显放松的概率较小。第三，美国近期将贸易摩擦进一步扩散至阿根廷、巴西和法国，而中美贸易谈判仍存一定不确定性。此外，10月以来全球股市整体处于风险偏好上行窗口，美股更是连创新高，年底海外市场风险偏好若难以维持或出现调整，对A股也有冲击。

        指数行情开启还需等待，或要等到春暖花开时。年底年初行情仍将以震荡为主，往上难有指数性机会，在往下调整空间也不大。再往后，12月6日政治局会议继续强调运用好逆周期调节工具，要求加强基础设施建设，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官，显示经济下行压力下明年政策对冲仍将加码。因此，随着明年春节后通胀高点逐渐过去、经济压力再度显现，货币宽松空间再次打开，从而带动新一轮向上行情。

      中共中央政治局召开会议，分析研究2020年经济工作。会议指出，2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，坚决打赢三大攻坚战，全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。

      海关总署发布数据显示，中国11月出口（以美元计）同比降1.1%，预期增0.6%，前值降0.9%；进口增0.3%，预期降1.7%，前值降6.4%；贸易顺差387.3亿美元，前值428.1亿美元。中国11月出口（以人民币计）同比增1.3%，预期增1.9%，前值增2.1%；进口增2.5%，预期增0.9%，前值降3.5%；贸易顺差2742.1亿元，前值3012.8亿元。今年前11个月我国外贸进出口总值28.5万亿元，同比增长2.4％。其中，出口15.55万亿元，增长4.5%，进口12.95万亿元，与去年同期持平。11月当月，我国进出口值2.86万亿元，增长1.8%，其中，出口1.57万亿元，增长1.3%；进口1.29万亿元，增长2.5%。

      深交所正式发布与股票期权业务相关的《深圳证券交易所股票期权试点交易规则》等10项规则和《深圳证券交易所股票期权试点证券公司经纪业务指南》等4项指南，即日起实施。

      上交所表示，紧盯年末突击交易，夯实上市公司质量。年末突击交易主要有两类：一类是保壳交易，通过资产交易、调整会计处理等方式试图避免退市，另一类是资金套现交易，以现金购买关联方资产为主要形式，涉嫌变相向关联方输送利益。对于保壳交易，主要需考虑交易是否具有商业实质，重点关注资产定价是否公允、交易对方是否存在潜在关联关系，是否存在其他利益安排等。

     教育部发布《中华人民共和国职业教育法修订草案（征求意见稿）》，国家鼓励发展多层次的职业教育，推进多元办学，发挥企业重要办学主体作用，支持社会各种主体广泛参与职业教育。 

     上交所、深交所公告，自2019年12月5日起至2022年12月31日止，对内地个人投资者通过深港通投资香港联合交易所上市股票取得的转让差价所得，继续暂免征收个人所得税。

      财政部、国家税务总局12月3日公布《中华人民共和国消费税法（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。《征求意见稿》保持了现行税制框架和税负水平总体不变，烟、酒消费税税率未变。取消“一日、三日和五日”等三个计税期间，新增“半年”的计税期间，进一步减轻纳税人申报负担。

      财政部消息，2019年财政部积极指导各地加快地方政府债券发行进度。1-11月，地方债券发行4.32万亿元，完成全年发行任务的99%。

   工信部就《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）公开征求意见。

      美国11月非农就业人口增加26.6万人，预期18.5万人，10月为12.8万人。失业率报3.5%，低于预期和前值的3.6%。失业率好于预期，续创50年新低。

      特朗普称“不介意到明年大选后签署贸易协议”，外交部回应称：我们不会为达成或不达成协议设定时间期限。我们的态度一贯而明确，磋商必须基于平等和相互尊重，结果必须是互利共赢、为双方所接受的。

      供应管理协会（ISM）周一公布的数据显示，制造业采购经理指数（PMI）意外从48.3降至48.1，低于经济学家预估中值49.2。

1. COMEX黄金期货收跌1.25%，报1464.5美元/盎司，本周下跌0.56%。COMEX白银期货收跌2.54%，报16.63美元/盎司，本周下跌2.81%。美国经济数据弱于预期，且欧元和英镑本周表现强劲。

2. NYMEX原油期货收涨0.64美元，涨幅为1.1%，报59.07美元/桶，本周上涨7.07%。布伦特原油期货收涨0.88美元，涨幅为1.39%，报64.27美元/桶，本周上涨6.25%。OPEC可能会扩大减产规模，给油价提供支撑，但市场仍等待OPEC+会议的最终结果。

3. 伦敦金属价格多数下跌。LME期铜上涨2.75%,报6025.00美元/吨。LME期铝下跌0.42%,报1762.50美元/吨。LME期锌下跌1.52%,报2239.00美元/吨。LME期铅下跌2.45%,报1889.00美元/吨。LME期镍下跌1.32%,报13490.00美元/吨。LME期锡上涨3.33%,报17045.00美元/吨。

图1：各主要指数相对上证综指超额收益

图2：估值水平

图3：行业涨跌幅

图4：BSV模型

图5：风险收益比

图6：5日均线股指期货合约期现基差震荡上行

图7：融资余额环比与融资占总成交额震荡上行

图8：利率水平

图9：信用利差

图10：本周央行无公开市场操作