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银华机构投资者之家

2020-05-18

导读：负面排除策略构建难度较小，易于那些有志于此的资管机构快速上手，而ESG整合是科学化程度最高的ESG实施框架，在投研体系改造方面需要付出更多的努力。

文 |

张龙银华基金管理股份有限公司研究部研究员

万鑫银华基金管理股份有限公司研究部研究主管

彭乔银华基金管理股份有限公司研究部总监助理

导语

负面排除策略构建难度较小，易于那些有志于此的资管机构快速上手，而ESG整合是科学化程度最高的ESG实施框架，在投研体系改造方面需要付出更多的努力。

ESG投资目前在海外的发展已经相当成熟，按照2019年的统计，全球有超过2300家投资机构签署了UN PRI合作伙伴关系，管理的资产规模接近80万亿美元。总体来看，ESG投资在欧洲贯彻相对比较积极，根据GRIA 2018年发布的《全球责任投资评论》，欧洲责任投资资产规模占全部管理资产规模比例为48.8%；美国比例相对较低，为25.7%，但是过去几年，该比例经历了快速上升。

ESG理念对国内投资机构来说是一个舶来品，国内投资者对ESG的评级方法和相关投资理念并不熟悉，监管政策方面仍旧处于鼓励企业进行自主披露的阶段，并未有强制性披露要求。目前，除了少数几家头部资管机构加入UN PRI等责任投资组织并开始在机构内部整合ESG投研资源外，大多数机构对ESG投研体系搭建还处于摸索阶段。

根据GSIA的统计，全球ESG投资策略大致可以分为7大类。分别是：

1）规范筛选，根据国际规范（OECD或者联合国等国际组织发布的规范）筛选符合最低商业标准的资产；

2）优质筛选，投资某一行业或领域中ESG表现较好的公司或者项目；

3）负面排除，根据特定的ESG标准将某些行业、公司从组合中排除；

4）ESG整合，将ESG风险与潜在机会整合到投资决策中，包括传统的财务或因子投资；

5）可持续主题投资，投资于有可持续发展主题的资产；

6）影响力投资，旨在解决社会或环境问题的有针对性投资，为有明确社会、环境目标的企业提供融资；

7）股东参与策略，在ESG指导准则下行使股东权利参与企业治理、决策及行为。

2016-2018年，影响力投资、可持续主题投资、优质筛选以及ESG整合策略发展迅速，其中ESG整合策略已经接近负面排除策略的规模，达到17.54万亿美元。

整体来看，负面排除依旧是全球规模最大的ESG投资策略，而行使负面排除策略最多的地区则是欧洲。负面排除的内容主要有争议性武器、赌博、色情、核能和酒类等。2018年主题投资策略增长迅速，在水资源管理、可再生能源及能源效率方面有着相应的投资。

分地区来看，欧洲在规范筛选、股东参与及负面排除策略上参与度较高；美国在影响力投资，可持续主题投资、优质筛选以及ESG整合方面参与度较高；而日本则在股东参与策略上参与度较高。

在上述7种策略中，规范筛选、优质筛选、负面排除及可持续主题投资相对来说是比较单一和直接的ESG策略，直接剔除ESG得分最低的标的，或者筛选出同类中ESG得分最高的标的，这类策略都是单一维度下在投研体系中对ESG投资理念的简单实践；而近年来在美国发展迅速的ESG整合策略则属于针对ESG投资的全面投研框架整合，此种方法与量化手段结合更为紧密，在具体实施中也是最具备科学化体系的策略。

如最近海外较为流行的ESG + Smart Beta策略则发展比较迅速，结合ESG的Smart Beta策略能够在增厚收益的情况下，降低风格极端风险带来的波动和回撤。结合思路也是多方面的，比如ESG评分与Smart Beta标准化得分进行直接相加，最终筛选出排名靠前的标的；或者先筛选出ESG评分靠前的标的，再筛选出风格暴露排名靠前的标的；或者以最大化目标风格暴露为目标，增大ESG相对基准的暴露，同时其余风格保持中性，以此来进行组合权重的优化。总的来说，此种ESG策略比较契合海外成熟量化投资环境，ESG被当成一个特殊模块嵌入到量化模型中。

通过对海外知名投资机构的ESG投资实践进行分析，可以发现其中的一些共通之处。首先在ESG投研框架设计方面，采用的是全球最高标准，如联合国的SDGs，并且积极加入有全球公信力的责任投资组织，如PRI和GRIA等；其次高度关注客户需求，设计出能在社会责任和投资回报中找到平衡的产品；此外践行股东积极主义理念，深度参与到投资主体的ESG实践，并提供可持续的解决方案。

下面本文以PIMCO（太平洋资产管理公司）、Calvert基金和Man Group（英仕曼）三家海外资管机构作为案例，分析其在ESG投资方面所做的努力和亮点，为国内相关机构提供更多的ESG投资思路。

PIMCO的ESG投资实践

PIMCO是一家总部位于美国加州的全球知名投资管理公司，专注于固定收益投资。PIMCO能提供包括固定收益、股票、商品、大类资产配置、ETFs、对冲基金及私募基金在内的全方位资产类别的投资策略方案。PIMCO是全球最大的投资管理公司之一，管理规模超过1.91万亿美元。

全球的债券市场规模超过100万亿，是可持续发展的重要一环。作为行业的领导指导者，PIMCO认为基于ESG的投资分析方法应该像信用、久期及其它风险因子一样，成为固定收益投资分析方法的一个重要组成部分。其ESG投资依赖于两大支柱，第一，在公司的投资决策的各个流程中广泛整合ESG分析，PIMCO认为此举与其积极的投资策略是相适应的；第二，对于在ESG投资方面有特殊偏好或者要求的投资者，PIMCO建立了一个以ESG为中心的解决方案平台，使得在保证投资收益的情况下，尽可能产生积极的环境和社会影响。

PIMCO的ESG投资组合与其普通的组合一样，需要通过公司内部的严格的投研流程、充分利用全球资源并将久期、收益率曲线及信用等宏观风险因子纳入考量，以期能跑赢对应的基准指数（比如彭博巴克莱美国综合指数）。总的来说，其ESG组合策略基于以下三大支柱：负面排除、评估筛选和股东参与。

负面排除

PIMCO的ESG组合会直接将不符合可持续发展原则的标的排除。主要的剔除项包括烟草制造、争议性武器、色情及煤炭开采等行业的相关标的，此外还有那些商业模式明显不符合可持续发展原则、无法证明在可持续发展方面有改善的意愿，或者是对PIMCO的积极参与做出的努力采取不负责任态度的发行人。

评估筛选

除了排除ESG表现为最差等级的发行人，PIMCO的组合也注重ESG表现为最优等级的发行人。通过公司自有的ESG评分系统，判断发行人当前在行业中所处的地位，以及其对ESG的关注热情。那些已经有比较完备的ESG实践的公司，更有可能成为ESG组合的待选标的。

股东参与

最后一个支柱是以建设性和合作性的姿态参与到发行人的ESG实践中。PIMCO相信将资金配置到愿意为可持续发展商业模式付出努力的发行人比直接采用排除和评估两个支柱能产生更大的影响。因此，PIMCO对那些愿意为ESG实践付出更多努力的发行人在组合配置上给予更高的权重，而此举是与联合国的SDGs原则相适应的。

总体来看，PIMCO认为基于ESG的分析应当与普通的信用、久期和其他风险因子分析一样，是固定收益投研流程中非常自然的一环。从自上而下的角度来说，PIMCO认为ESG流程与其每年举办的Secular Forum流程是相吻合的；从自下而上的角度来说，通过对发行人进行打分，ESG被整合成为信用分析的一个重要部分。

在UN PRI 2018年的年度评估报告中，PIMCO得到了A+的评分，此前2017年的得分是A。在每一个单项评估指标中，PIMCO的得分都是A+，这表明了公司在责任投资方面的显著提高。

（一）

ESG投资在公司债领域的实践

在公司债领域，越来越多的发债主体开始积极拥抱ESG投资，并发布了一系列旨在推动可持续发展的绿色固收产品。对于发债主体，PIMCO认为无论是政府部门还是公司，均可通过将债券发行与支持可持续发展目标紧密结合，从而发挥自己在可持续投资中的作用；而对于债券投资机构，PIMCO认为以SDGs原则的固收类产品将是未来几年债券市场的核心产品线，并呼吁发行人和投资机构尽快把握行业机会。

PIMCO将SDGs作为公司债投资的基本框架，专注于绿色及可持续债券的投资。基于自有的评估体系，PIMCO会对主体发行前和发行后的表现进行持续跟踪，评估方法包含战略契合度、影响力评估和红色预警等。

（二）

ESG投资在国债市场的实践

对于国债市场的投资，PIMCO采用自下而上的主权分析方法，分别从财务、宏观以及ESG要素进行深入分析。除了基于传统的财务方法分析主权风险，PIMCO对主权的每个ESG指标要素进行评估。

PIMCO为了增强其ESG评分框架，增加了对环境因素的分析和报道。这包括：气候转型风险衡量指标，包括化石燃料份额，可再生能源份额和二氧化碳排放量。如果与气候有关的立法阻碍了特定部门和税收资源的增长，那么对化石燃料有很大依赖的许多国家可能会遇到预算压力；气候物理风险衡量指标，基于Notre Dame Global Adaptation Initiative Country Index，评估弱势国家政府对融资成本变化的敏感度；环境和健康指标，包括空气污染（例如颗粒物浓度）的测量，因为暴露于空气污染是对健康的主要环境威胁之一；自然资源评估指标，考虑了长期的环境风险，包括森林面积的年度变化，海洋健康指数和水管理及潜在的水资源可用性。

（三）

ESG投资在MBS市场中的实践

抵押贷款市场有两个不同质的子市场：政府担保的机构抵押贷款市场和非政府担保的非机构抵押贷款市场。PIMCO为两个子市场分别建立了ESG分析框架。对于机构抵押贷款支持证券，PIMCO的ESG研究模型基于池级（Pool-Level）特征和其在数十年研究抵押贷款中收集的数据；而对于非政府担保的抵押贷款支持证券，PIMCO的定量分析是基于单笔贷款级别的，同时也借鉴了PIMCO抵押贷款团队自2008年金融危机前收集的海量数据。

Calvert的ESG投资实践

Calvert基金成立于1976年，是美国最早、也是目前规模最大的社会责任投资基金之一。1982年，Calvert发布首只将ESG因子与财务分析相结合的社会责任基金CSIF，开创责任投资先河。2006年，Calvert签署UN PRI，成为其创始理事会成员之一。截止2019年6月底，Calvert旗下拥有27只基金，其中13只股票基金、10只固收基金以及4只配置型基金，总管理规模达178亿美元。

Calvert的投资理念是坚信好的公司都拥有高瞻远瞩的管理团队，只有那些尊重雇员、善待社区、保护环境的公司才能够获得长期成功。在投资筛选上，Calvert率先引入“Double Diligence”制度，即被投资公司必须符合财务及社会责任双重指标。

Calvert在内部建立了ESG投资的原则框架，是基于实质性研究和股东参与的方法论。Calvert配备了专业的ESG团队研究分析每一个细分子行业的实质性问题，从而更全面理解影响公司财务绩效的ESG核心变量。同时，Calvert保持与投资企业的深度沟通，积极践行股东参与策略，帮助管理团队更好地理解负责任行为的潜在财务价值，从而实现更具意义的改变。

ESG的三支柱中，在环境方面，Calvert强调可持续发展和能源有效性；在社会方面，强调平等、尊重和人权；在公司治理方面，强调透明和担当。Calvert所有的ESG研究都是建立在挖掘实质性因素的基础上。在这方面，Calvert致力于挖掘每一个细分行业的实质性因素，即对公司能够产生实质性财务影响的ESG因子，从而更加清晰地构建公司核心运营指标。深刻地理解运营指标对财务指标的影响变动关系，才能最终更好地服务于投资决策流程。

由于不同的ESG因子对各行业产生的影响不同，直接打分的结果并不具备可比性。对分析结果如需进行比较，则需要进行权重的调整。Calvert首先基于共同的ESG风险因子，将行业进行重新分类，将具备可比性的公司归为一类，从而为投资者提供可比性结论。

Calvert在具体实施实质性评估的时候，是基于以下五步法原则：1）定义同类组，即将具有共同的、实质性ESG风险因子的投资标的归为一类；2）建立投资主题，基于现阶段及未来潜在的ESG风险和投资机会，建立不同尺度的主题投资机会；3）建立结构化的模型，基于ESG实质性问题，评估投资企业的关键指标业务绩效；4）打分排名，基于公司层面、行业层面以及执行层面的ESG评估，形成最终的打分排名；5）对评估结果验证，核对校准对投资标的的评估结果，并督促投资人积极参与企业的沟通。

Calvert对ESG实质性问题的行业差异进行了严格划分。例如在消费和金融方面，信息及数据安全、产品质量及安全、公司治理综合得分、人力资源发展和董事会构成及多元化等因素被放在优先考虑的位置；在工业制造方面，能源管理、产品质量及安全、工作场所安全性、公司治理综合得分和产品生命周期等因素被优先考虑；而在软件应用方面，人力资源发展、信息及数据安全和公司治理综合得分等因素被优先考虑。

Man Group的ESG投资实践

Man Group是一家总部为伦敦的全球性资产管理公司，管理规模约为1300亿美元，是UN PRI的签署成员。Man Group的客户以机构客户为主，包括主权基金、捐赠基金和养老金等，其投资的首要目标是为客户创造长期持续稳定的收益。公司将最新的技术与投研有机结合，赋能各种类型的产品线，共有五大主要的业务：Man AHL、Man Numeric、Man GLG、Man FRM和Man GPM。前面四项业务都具有20年以上的投资经验，而Man GPM是2017年刚刚组建完毕的。

在ESG投资方面，Man Group有以下几点承诺：1）维持透明可信的责任投资委员会（RIC），监管ESG相关的战略、规则、研究和教育；2）服务于PRI的顾问团队，提供不同资产类别、战略和ESG相关事件咨询建议；3）牵头组织各类会议和各种公开教育活动。同时，从公司层面和基金层面在3个维度贯彻执行ESG责任投资，公司层面更多采用的是投票表决形式，而基金和具体组合层面，Man Group相信一种策略无法满足所有需求，因此投资经理可以采用更多主动管理的权利。

从公司层面来说

贯彻ESG投资理念可分为2个维度，首先是公司整体系统方面，有几大基本的实施原则，如将ESG相关的表决权代理偏好应用到所有投资中；积极利用Man Group的“高价值”表决框架；对关键的投资，要进行额外层面的分析；行使股东参与策略的领域包括董事性别多样性、董事任期与换届、高管薪酬及公司并购等；要把ESG筛选作为股东参与策略的驱动力等。其次，从协作参与方面，公司积极与全球性组织合作并签署相关的倡议。相关的签署文件包括《全球投资者关于气候变化对政府声明书》《Ella MacArthur 新塑料全球投资者承诺书》等，此外还有诸如向指数提供商要求排除争议性武器的信函，向国际证监会组织要求一致性、可比性的ESG信息的信函等协作参与行动。

从基金层面来说

需要与公司的管理层保持沟通与互动；对于没有表决权的策略，要了解该策略背后的原因；投资团队经过Man Group集团的授权需要对所有权进行覆盖和汇总等。

Man Group对于不同的业务线有不同的ESG投资策略框架。Man AHL 是提供绝对收益的量化型基金，管理的规模有280亿美元，成立于1987年，对于该业务线的ESG策略采用的是系统性的基于标准化筛选过程的方法，同时会采用机器学习、神经网络的技术手段来驱动分析实践，而在负面排除策略方面，定制负面清单，对于有争议的武器和弹药，所有权门槛严格设为0；Man Numeric是专注于创造Alpha提供全球型主动股票及固收产品，管理规模约348亿美元，成立于1989年，对于该业务线的ESG分析，要求把ESG因素应用于公司治理，ESG委员会担负起沟通、投票任务，此外还会构建专用于风险溢价和ARP战略的ESG因子；Man GLG是提供绝对收益类产品，强调选股能力，目前的管理规模337亿美元，成立于1995年，对于该业务线的ESG策略，需要结合各投资经理自行决定的非财务因素，应用ESG投资组合和个股分析工具，把ESG因子整合到现有因子研究中，最终应用到看多/看空策略；Man FRM是专注于另类投资的大型专户管理平台，管理规模142亿美元，在ESG策略方面，公司会为独立账户提供ESG定制化服务，同时为外部管理者增强ESG及管理分析；Man GPM专注于非公开市场，包括地产及企业相关资产和负债投资以分散公开市场投资风险，管理规模约24亿美元，ESG策略方面，通过环球房地产可持续标准数据进行针对住宅资产的环境导向的影响力分析，此外会通过股东参与促进对家用、商用能源使用效率及健康与安全相关的实践的改进。

总结和展望

前述的七种ESG投资策略，在三个案例中均多有体现。具体来看，负面排除和ESG整合策略在三个案例中均有体现，这也是目前海外主流机构使用最多的两个ESG策略。从整个ESG体系构建难度来说，负面排除策略构建难度较小，易于那些有志于此的资管机构快速上手，而ESG整合是科学化程度最高的ESG实施框架，在投研体系改造方面需要付出更多的努力。当然还有其他难度相对更高的策略，比如股东参与策略，对于投资机构代理行使股东权利是巨大的考验，这方面需要全社会ESG投资理念形成正向循环机制，不然实施起来难度是最高的。

当前，国内的ESG投资是一片广阔的蓝海，只有少数几家大型资管机构在开展有实质性进展的布局工作。从监管层面来说，标准化可量化的ESG披露指引将会逐步细化，敦促上市公司在ESG信息披露方面重视并积极改善起来；而对于投资机构，随着A股市场的机构化加速推进及外资的逐步流入，未来在ESG产品的诉求方面将会是非常巨大的，这对资管行业的发展趋势来说是一个不可多得的机会；而从社会价值来看，ESG投资将会监督上市公司在环境保护、社会责任担当和公司治理方面做出积极的努力，在践行股东积极主义的基础上，通过参与投票的方式，为社会关注的重点问题做出正面的贡献，这也是投资者包括投资机构体现自身价值的方式。如果形成正向循环的激励机制，对于资本市场的健康发展及自然与社会的人文关怀将会有着极为重要的推动作用。

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