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摘要
【近期观点】我们预计美债收益率的上行趋势不变，叠加近期国内基金发行情况较前期有所降温，我们对流动性的展望维持谨慎。这样的背景下，PEG策略将更有优势。历史复盘亦显示业绩增速筑顶期，低估值标的若景气度改善更有机会迎来戴维斯双击。
【中长期观点】2021年全A增速预计会较高，但增速高点或在近两个季度出现，长期看将迎来一个长缓坡。对全年流动性我们依旧维持谨慎，社融后续表现恐仍偏弱。我们认为后续市场不易走出单边行情，超额收益主要来自行业景气度能穿越经济周期，且估值与长期成长能力较为匹配的板块以及精选Alpha，尤其是中小市值中，市场认知尚不充分，估值较低的成长股。
【行业配置】建议均衡配置。建议逐步降低周期配置比例，配置银行等低估值行业以及自动化、汽车零部件等受益于全球经济复苏、出口产业链的偏中游制造类行业；中期看好受益于行业格局以及景气度仍较好的成长类子行业，如新能车、面板及军工等行业。
【风险提示】经济复苏后需观察疫苗带来的刺激作用以及海外疫情发展情况，若不及预期，可能对市场带来冲击。
【事件点评】“周三美联储FOMC会议上，保持近零的政策利率和QE购债规模不变，但上调了今年的通胀预期。同时少数官员认为2022年有加息的必要。”
我们认为，当前美联储仍然认可通胀的暂时性，出于呵护经济考虑，加息和退出QE的节奏不会快于此前节奏，但市场对流动性转向的预期或有所升温。
【宏观经济】我们判断企业盈利持续修复，今年或有较高增长。预计2021年全A业绩增速在20%左右。
【流动性观察】2021年确定性收紧但节奏较为平缓，上周央行公开市场操作净回笼100亿。南下资金净流出80.37亿元，北上资金净流入4.26亿元。产业资本净减持88.4亿元。
【港股观察】当前我们仍然看好港股相对表现，核心在于港股估值水位较为合理，全球看偏低。当前全球经济进入“增长”阶段，恢复趋势确定性较高。历史上看，港股在经济复苏周期中的相对表现较好。
【海外观察】全球股票型基金流入大幅上升至390亿美元（vs. 上上周流入15亿美元）。北向资金上周一单日净流入12.5亿元（vs. 上上周日均流入5.9亿元）。南向资金日均流入规模为6亿港币（上上周日均流入3.8亿港元）。
上周复盘
近期观点
周内FOMC会议引起市场关注，决议符合预期，但更多官员对未来货币政策做了较之前鹰派的表态，美元指数周内持续走强。近期美国通胀高企和财政补贴到期后居民主动就业改善就业数据均使得美联储Taper预期上升，6月的FOMC会议表态显示Taper的预期只会越来越高。我们预计美债收益率的上行趋势没有改变，叠加近期国内以募资额/募资目标衡量基金发行情况看较前期有所降温，我们对流动性的展望维持谨慎。在这样的背景下，我们认为此前低利率环境下，DCF策略享受高估值的成长股及行业龙头公司超额表现会有所降低，PEG策略将更有优势。
历史复盘亦显示：业绩增速筑顶期，低估值标的若景气度改善更有机会迎来戴维斯双击。当前一方面，大金融估值虽低但仍存在风险，周期板块景气度较高但面临后续商品价格可能回落的风险，科技制造是估值相对偏低且景气度明显改善的方向；另一方面，此前市场对于科技制造的判断是估值较高且盈利确定性不强，但一季报业绩高增和持续向上景气数据将对其全年的盈利有保障，调整后TMT和高端制造龙头的PEG多已经在1倍以下，估值和景气的匹配吸引力凸显。
短期行业配置以景气度、政策导向为主：第一，随着国内经济恢复放缓和商品价格管控，顺周期业绩增速或在3季度开始回落，整体景气度承压，建议逐步降低纯周期类行业的配置；大宗品价格仍有上涨空间，但股价已有预期。因此权益市场机会或偏小；此外，计算机等 TMT 板块景气度有所上行，两者相对性价比或有反转。第二，盈利上行后半段，中小市值盈利改善程度更大。源于在经济修复中后段，中小公司融资和规模劣势得到缓解，业绩弹性更大。估值景气度匹配上，TMT和新能源等板块景气度短期持续上行，以2022年盈利测算当前估值，相比2月，降幅较大的集中在新能源、电子、机械等板块；消费、医药PEG仍在2以上。
中长期观点
行业配置
风险提示
经济复苏后续需观察疫苗带来的刺激作用以及海外疫情发展情况，若全球经济复苏力度不及预期，可能对市场带来冲击。
事件点评
上周三美联储FOMC会议上，保持近零的政策利率和QE购债规模不变，但上调了今年的通胀预期。同时，部分官员做出了较之前更为鹰派的表态，点阵图显示两年后，即2023年较有可能加息不止一次，且少数官员认为2022年有加息的必要。
我们认为当前美联储仍然认可通胀的暂时性，出于呵护经济考虑，加息和退出QE的节奏不会快于此前节奏，但市场对流动性转向的预期或有所升温。
宏观经济
5月规模以上工业增加值同比增长8.8%，社会消费品零售总额同比增长12.4%，固定资产投资同比增长15.4%，房地产开发投资同比增长18.3%。整体来看，经济仍在有序恢复，但环比动能有所减弱，增速高点恐在二季度出现。
我们维持企业盈利持续修复，今年或有较高增长的判断。目前高频数据的走势较好，部分大宗品价格呈现淡季不淡的状态。预计2021年全A业绩增速在20%左右。
流动性观察
上周央行公开市场操作货币净回笼100亿。上周短端利率普遍上行，其中1天回购利率上升2.78bp至1.87%，7天回购利率上升5.23bp至2.17%；长端利率普遍下行，其中5年期国债利率下降2.18bp至3.02%，10年期国债利率下降0.74bp至3.14%。融资余额较上期增加11.77亿元，存量上升至15922.43亿元。沪股通资金净流出119.94亿元，深股通净流入39.57亿元，港股通资金净流入4.26亿元。产业资本净减持88.4亿元，其中公用事业、轻工制造净增持较多，而计算机、汽车净减持较多。
从宏观角度看，2021年确定性收紧但节奏较为平缓。此前央行已边际收紧资金利率，目前超额续作货币维持资金利率平稳。今年经济将持续向上，整体累计增速或大幅快于2020年，在这种情况下央行或逐步收紧流动性，叠加今年社融基数较高，社融增速大概率逐步向下。历史看这类环境并不利于市场估值表现，整体估值向下压力较大。
上周恒生指数周跌0.14%。上周恒生医疗保健业（+5.58%）、资讯科技业（+5.53%）、工业（+3.99%）涨幅居前；恒生公用事业（-0.13%）、必须性消费业（-0.1%）表现偏弱。
当前我们仍然看好港股相对表现，核心在于港股估值水位较为合理，全球看偏低。全球经济由“希望”阶段进入“增长”阶段，恢复趋势确定性较高。历史上看，港股在经济复苏周期中的相对表现较好。
海外观察
货币政策方面，美联储6月会议维持联邦基金目标利率在0-0.25％不变，并维持QE购买量至少1200亿美元/月不变（800亿国债+400亿MBS）。此次会议没有释放任何此前市场担心的Taper信号，鲍威尔在会后新闻发布会上提到Taper的触发条件与之前并无区别，并强调还需要看到更多数据以及会提前与市场沟通，目前谈论加息仍然不合时宜。这反映了鲍威尔不愿意过早地释放货币政策实质收紧的信号。但从这次会议的表述来看，相比于3月的会议已经有很大的转变，会后鲍威尔也提到对于通胀可能持续更久且水平更高的担忧，包括点阵图、经济预测等都反映了目前美联储已经开始为之后的货币正常化做准备。1）会后声明中对疫情和经济的表述更加积极：会后声明新增了“疫苗接种的进展遏制住了疫情的扩散…未来疫苗的进展将可能继续削弱疫情对经济的冲击”的表述，删除了3月的“疫情大流行对经济造成了巨大的负面影响…并将继续对经济施加压力”。这是美联储首次在声明中肯定疫苗接种对疫情和经济恢复的积极作用。2）点阵图显示未来两年的加息预期升温，利率预测中枢抬升：6月公布的点阵图显示，有7名委员预测2022年加息（3月为4名委员），13名委员预测2023年加息（3月为7名委员）；2023年利率预测中枢从3月的0.1%抬升至0.6%。这意味着2023年加息的概率明显上升，目前按照美联储官员预测2023年至少有2次加息操作。3）6月SEP大幅上调经济和通胀预测：6月美联储在经济预测（SEP）中大幅上调了今年的经济和通胀预测，其中2021年美国GDP增速预测从6.5%上调至7%，2021年PCE通胀预测从2.4%大幅上调至3.4%，核心PCE预测从2.2%上调至3.0%，失业率预测与3月基本一致。经济预测基本符合预期，而通胀预测的大幅上调则有些超出市场预期，侧面反映了美联储开始关注到通胀持续上涨的风险。
资金流方面，上周全球股票型基金流入大幅上升至390亿美元（vs.上上周流入15亿美元）。分市场看，新兴市场录得9亿美元净流入（vs.上上周流出3亿美元）。美股市场重回大幅流入，规模为285亿美元（vs.上上周净流出18亿美元）。发达欧洲流入加速至74.2亿美元（vs.上上周流入28.2亿美元）。日本股市流入小幅回升至7.4亿美元（vs.上上周净流入5.6亿美元）。共计1.8亿美元海外资金流入海外中资股市场（包括H股和美国中概股），为第42周流入，但相比上上周6.7亿美元再次减少。互联互通北向上周日均流出规模为12.5亿元（vs.上上周日均流入5.9亿元）。南向日均流出规模为6亿元（vs.上上周日均流出3.8亿元）。
影响市场的主要指标跟踪
图1 | 各主要指数相对上证综指超额收益
图2 | 估值水平
图3 | 各行业年初至今涨跌幅
图4 |融资余额环比和融资占总成交额
图 5| 利率水平
图6 | 信用利差
银华基金研究部
本文数据来源：银华基金，Wind，Bloomberg；数据日期：2021.6.20。市场有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金净值会因为证券市场波动等因素产生波动，投资者需根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，谨慎选择合适的产品并详细阅读产品的法律文件，基金的具体风险请查阅招募说明书的“风险揭示”章节的相关内容。
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