本文转自：场内交易型产品论坛
王帅 银华基金量化部基金经理
袁豪 申万地产首席分析师
房地产行业投资逻辑
2022年是投资房地产比较好的年份。今年的投资逻辑可以用一句话来概括，即借旧周期弹性，迎新格局成长。
借旧周期弹性：2016年政策调控以来，房地产行业承受了连续的政策高压。2022年整体基本面下行，政府出于“稳增长”诉求，政策调控逐步正常化修复；另一方面，由于目前房地产行业的杠杆率处于较安全的位置，政策会相对积极。
迎新格局成长：在政策修复过程中，行业加速出清，格局也加速优化。好的企业会获得更好的资源和成长空间，按照加杠杆方式经营的企业可能会逐步退出市场。
总体来讲，2022年房地产既能在以往的周期投资逻辑里享受到行业逐步修复的β收益，也能享受到格局优化和集中度提升所获得的α收益。（来源：申万宏源）
房地产行业配置价值
从基本面上看，受前期政策调控，房地产行业数据持续下滑，居民预期转弱的问题需要进一步改善。
但今年政府工作报告指出，将继续保障好群众住房的需求放在核心地位。在房住不炒和因城施策的大基调下，为了实现房地产行业的“三稳”、良性循环和健康发展，后续各地区有望边际调整房地产政策，特别是市场较差、去化压力较大的城市。
整体来看，当前房地产行业的估值仍处于低位。随着前期过紧的房地产政策纠偏，优质的龙头企业有望受益于行业集中度的提升。（来源：银华基金）
房地产行业经济地位
目前房地产仍是我国经济的支柱行业。
房地产行业占我国GDP的最小口径为22%，最大口径达到了38%。
分解来看，房地产行业自身占我国GDP的比例能达到12%左右；房地产上下游产业链通过投资带动会占到10%左右；房地产土地出让金占到8%左右；一些由于房地产销售间接形成的居民消费占到0%-8%的水平。
总体来看，房地产行业对整个经济的影响非常大。（来源：申万宏源）
房地产行业库存水平
房地产行业的库存分为短期、中期和长期三个维度。
今年房地产投资和稳增长的表现用中期库存做分析，所选取的指标是1999年至今累计新开工，减去1999年至今累计销售，所形成的已开工未售库存。
这个库存在2014年达到历史最高位置。自2015年去杠杆、去库存后，目前的库存水平相对于最高点下降了55%-60%，对应的去化月数相对于最高点下降了30%-40%。总体来看，库存处于较低的位置，整体分化较大。
目前的低库存未来会造成两方面影响：
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基本面上，2021年较小的拿地销售比使得库存显得更低。开工和销售都会受到低库存的抑制。 -
政策推演上，由于低库存导致结构分化加大，未来因城施策推演将更加合理。（来源：申万宏源）
保障性住房建设
保障房对长期“住有所居”有非常大的帮助，但对房地产投资拉动作用相对较小。
2月8日，人民银行和银保监会明确了保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。2月24日，国务院表示预计全年建设筹集保障性租赁住房240万套，比2021年提升150%。2月25日，鼓励国开行、商业银行、保险机构和信托公司等加大保障性租赁住房的金融支持力度。
假设今年计划完全执行，全年保障房增量145万套左右，保障性租赁住房户均面积60平米，得到保障性租赁住房建设面积为1.4亿平米左右。如果按照每平米成本3500元左右，保障性租赁住房的投资为五千亿。
基于此，乐观估计今年新增保障性租赁住房对房地产的投资拉动在2%左右。（来源：住房和城乡建设部，银华基金）
因城施策带动销售端
年初至今，很多城市推出因城施策。其中，超80个城市按揭利率下调，50个城市推出需求端政策放松，超10个城市首套和二套房首付比例下降。从限购限贷、限售限价政策来看，目前房地产政策放开处于起步阶段。
目前来看，按揭利率下调、首付比例下降较多。由于库存差异和人口流动差异较大，整体政策仍是因城施策。
对于一线城市或者新一线城市，未来整体政策的放松可能较少或较弱；对于弱二线和三四线城市，整体政策会更加积极。
政策传导至销售端需要一至三个月，所以2022年二季度左右整体销售会逐步见到改善迹象。（来源：申万宏源）
房地产行业历史发展模式
从发展模式来讲，房地产行业可以分为三个阶段：
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2014年之前：资源驱动型 企业土地资源多就可以发展得好，与企业的高效管理或产品如何无关。 -
2015年-2017年：杠杆驱动型 供给侧改革使整个房地产行业开始进入快周转阶段。加杠杆的同时毛利率下行，企业被迫不断提高杠杆率。在这个阶段，杠杆率快周转模式成为主流。但由于快周转已经提升到极限位置，最后的方式还是变相加杠杆。 -
2018年-2022年：运营驱动型 2018年资管新规、2020年三条红线、2021年贷款集中度和预售金监管等政策出台，对于资金端的控制越来越严格。2021年至2022年上半年，整个行业处于非常低谷的阶段。这个阶段后，房地产行业加速出清，未来优质企业可能会获得更好的资源，包括融资资源和土地资源以及更好的成长空间。在这个阶段，幸存下来的优质企业能享受到行业集中度以及盈利能力的提升，是量和质双升的阶段。（来源：申万宏源）
房地产行业后续发展模式
在过去房地产市场快速增长的年份，房企普遍采用高负债、高杠杆和高周转的模式来迅速扩大市场份额，但这会导致房地产行业出现几个问题：
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房地产与金融系统过度结合。一旦企业资金回笼受阻，叠加融资受限，企业偿债压力会明显增大，从而影响金融系统稳定性。 -
在规模扩张的诉求下，企业拿地的积极性很高。土地竞价模式导致地价迅速上涨，从而推动房价上涨。 -
高周转和粗放式开发模式积累了许多风险隐患。
随着国家总人口增速放缓以及城镇化水平不断提高，住房总需求空间逐渐缩小，房企传统的发展模式不太适用，需要新的发展模式推动房地产行业：
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政策层面上，房住不炒的主题基调不变，同时强调政策的连续性和稳定性。 -
市场层面上，在商品房住宅市场之外推动“租购并举”的模式来加快发展长租房市场、推动保障性住房建设，更好地满足购房者合理住房需求。 -
企业发展层面上，从重资产的发展模式逐步转向轻资产模式，房企扩展新的业务领域。中长期来看，随着消费升级，居民对住房服务和娱乐需求不断增长，社区服务、物业管理服务等都可以成为房企布局的方向。（来源：银华基金）
优质房企关键指标
集中度：我国房地产行业的资金和土地端没有完全市场化，未来市场集中度提升的可能性较大。优质头部企业的集中度会达到6%-8%，甚至超过8%。
盈利能力：去年上半年是盈利能力最低的阶段。集中供地非常抢手，毛利率逼近15%，甚至有的接近10%。但从去年四季度开始，资金困境下拿地的积极性和意愿下降，竞争程度减弱。一些主流优质企业去年年底至今年年初拿地的毛利率已经恢复到25%-30%。
总的来说，未来优质房企的集中度和盈利能力会双升，实现优质企业质和量双升的过程。（来源：申万宏源）
优质房企后续估值
当前，优质房企的整体PE在4-7倍左右，2022年有较大提升空间。从两个维度来看：
我国房地产历史：
2015年至今，房地产行业优质房企的估值中枢在8倍左右。目前整体下行压力较大，所以政策的修复程度会显著超过2015年至今的政策估值中枢。
海外房地产历史：
2005年，美国房地产销量达到历史顶部位置，而2010年累计销量下降超70%。到2012年，行业集中度和盈利能力开始重新提升，估值也快速提升。2005年，行业估值只有6.9倍，到2012年估值达到13倍左右。在过去两年中，由于疫情房价上涨非常快，导致企业盈利能力很好，估值逐步回落到10-11倍。
因此，在行业集中度和盈利能力重新开始提升的过程中，优质房企的估值预估可以达到10-13倍。目前主流企业的估值在4-7倍，未来估值提升空间较大。（来源：申万宏源）
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往期回顾
“指”点迷津第15期 | 政策频吹暖风，2022年基建或迎开门红？
“指”点迷津第13期 | 奥密克戎来袭，创新药产业链景气度再度提升
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“指”点迷津第7期 | 光伏产业链价格上涨，后期投资价值如何？
“指”点迷津第2期 | 开启智能时代，从机器人到大基建的投资机遇
“指”点迷津第1期 | 财富保卫战，基民如何选择ETF基金？
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