中央经济工作会议明确强调了严防金融系统风险，并着力去杠杆，与此同时，央行也紧随美联储收紧了银行间市场银根。
瑞信在最新的信贷分析报告中指出，目前中央政府真正担忧的并不是实体经济的杠杆，而是金融机构的杠杆问题。短期债券回购利率的上升无疑将会影响国内的借贷利率，但是并不太可能对整体的信贷增长产生太大影响。
新挑战来自金融机构
自2010年开始，以信托公司为代表的影子银行在中国的金融机构中占据了重要位置，他们的主要借贷对象是公司和地方政府融资平台。但自银监会开始实施监管后，信托公司借贷政策收紧，转而向其他非银金融机构，如证券公司、基金子公司等。
除了贷款，这些影子银行也着力投资上市股票或债券。自2015年，这些机构的资产配置由对实体经济的直接投资向购置固定收益证券的转变，并逐渐成为一种趋势。令政府担忧的并不是这种资产配置的转变，而是这些非银机构通过短期银行间回购市场拆借的加杠杆行为。
由于固定收益证券收益较低的特点，非银机构普遍采用加杠杆以增加其收益。通常做法是，在隔夜或7天同业回购市场上借入资金，然后使用借款（通常也会有自己的管理资产参与）去购买2-3年期的公司债券。其中，大型国有商业银行和政策性银行是回购市场上的主要出借者，而非银机构和小的城商行、农商行是主要借款人。（如下图所示）
自2015年来，银行间的拆借行为无疑成为政府关注金融系统性风险的新焦点。近期，央行收紧回购市场上的短期流动性，意在控制这种趋势蔓延，似乎有所成效。但是能维持多久，还有待市场进一步验证。但是，显而易见的是，降低金融系统内的杠杆将是2017年的重中之重。
大城市的房价 VS 小城市的库存
房地产市场也是负债增加的另一个主要来源。房地产开发的总负债到2015年时，已经较2008年上涨了32万亿人民币，规模和工业部门的增加相当，因此需要进一步加快国内的房地产销售步伐。
然而，如果流动性和政策环境都倾向于三四线城市的房地产销售，那么一二线城市的房价将不可避免地进一步上涨。这就出现了“大城市房价”和“小城市库存”间的政策困境。
诚然，即使政府愿意容忍一线城市房价的进一步上涨，刺激整体的房产销售，以清库存，降杠杆，但问题仍然存在——意在通过房产销售降低的公司负债，最终可能带来个人负债的大量增加。
但瑞信认为，考虑到个人家庭负债只占GDP的很小一部分，这种转移改变可能是好事。然而，更值得关注的问题是，国内的开发商一向喜欢囤地以待未来上涨，因此他们这次依然可能借助房产销售额的改善，重蹈过去覆辙。
数据统计显示，若要维持当前的GDP增速，大概需要维持信贷增速在14%左右，但是很难在去杠杆的过程中，维持同样的信贷增速。但是考虑到6.5%的GDP增长是国内社会普遍认知的最低增速，因此，2017年推进去杠杆，更多是为了防范金融系统内部的潜在风险，但对实体经济影响有限。
中泰证券首席经济学家李迅雷在最新研报中指出:
今年中国的底牌是非常明确的，而且底牌是先于博弈对手方亮出的：一个是稳增长，另一个是不发生系统性金融风险——方式就是稳中求进。
这些底牌决定了今年政策调整的力度不会太大。从博弈的角度来说，既然这些底牌被投资人发现了，那么投资人就可能加注，所以今年房地产还是一副疯狂的局面。不过话又说回来，如果你太疯狂的话，政策制定者也难以接受——目标是去杠杆、去库存，如果杠杆没有下降反而增加，政策面就会反击——所以如果今年房价表现太离谱的话，还是会有措施出来。
来源：Wind资讯编译