成长不会胜过价值

本文是晨星公司的帕特 · 多尔西采访GMO资产管理公司主席杰瑞米·格兰桑，在文中，格兰桑认为：“当中国的股票看起来很便宜时，我可以忍受中国的一些小问题；当中国的股票看起来很贵时，就要多考虑长期问题。”

帕特·多尔西：你好，我是帕特·多尔西，晨星的股票研究主任。很高兴今天请到了著名的GMO公司首席策略师杰瑞米·格兰桑(Jeremy Grantham)先生。格兰桑大名鼎鼎，他曾对市场作出过很多预言。我们感谢他慷慨地挤出时间参加晨星的投资会议，现在开始我们的访谈。

格兰桑先生，2009年3月份，你写了一篇题为《恐惧笼罩下的投资》(Reinvesting When Terrified，参见《Value》2009年第4期)的文章，如果说投资者当时的情绪是恐慌，那么用什么词汇描述现在的情绪比较恰当？

杰瑞米·格兰桑：我觉得你可以这么形容，“错失抄底机会，略有失望时的再投资。”这是进退两难的选择，几乎所有的人都错过了抄底的机会，这一点你可以从观众的反馈中得知，在某种程度上我自己也错过了抄底的机会。对我们的客户而言，虽然我们在很大程度上做对了，但我们在股票配置上还是低配了3或4个百分点，如果我们能在股票上多配置一部分资金，让我们在资产配置上20年来第一次出现4%的超配就好了，虽然只差了一点点，但说明我们并没有完全做对。

低配3个百分点不是世界的末日，我们之前的低配程度达到了最低点，这只是低配而已，并不是损失。但现在大家都看着自己的现金，想知道该往哪里投资，包括我在内，大家都不觉得市场价格过高，同样，大多数人也不觉得很便宜。

投资这一行和平时没什么两样，只是很多投资者手里的现金比平时多，所以让他们下决定比平时更难。我推荐一种叫B计划的投资方法，用一年的时间，或根据自己的喜好增减投资的时间，每个月投入足够多的资金，使你的股票配置达到中性，不要疯狂地投入，而是仅仅确保自己在股票上实现中性配置。

这是一个很不确定的世界，也许市场不会再次大幅下挫，当然也可能会大幅下挫，但你不能连续几年空仓，你必须要把投资于股票的比重提高到中性配置的程度。就算在12个月里市场真的下挫，也不是世界的末日，因为你还有现金，即使年底市场下挫，因为你持有现金，你还可以将股票的配置比重提高到中性配置的程度。假如市场大幅下挫，由于在中性配置和最大程度的超额配置之间仍有空间，可以选择两三个投资机会，将手中的资金趁低入市，最大程度地超配股票。

多尔西：你说投资者害怕踏空的心态为最近的反弹提供了动力，这就引发出一个有趣的问题，这次反弹能持续多久？那些最近涨幅最大的股票其实业绩并不怎么样，投资者应如何思考这次反弹的持久性和持续性呢？

格兰桑：我之前说过，1929年股市大崩盘后，在没有鼓励政策、没有我们现在道德风险的概念且也没有央行增加货币发行量的情况下，也出现了一次很强劲的、幅度达46%的反弹。每个人都对市场一旦从很高的水平上跌下来就有可能涨回去的观点将信将疑，我们大家都对市场的有效性持怀疑的态度，尽管有效市场理论本身就是一个非常不准确的危险的理论。

假如没有出现出乎意料的状况，历史很可能会重演。所谓出乎意料的状况当然是指大规模的经济刺激和空前的道德风险，这些道德风险迫使政府到处扮演救火队员的角色。

这样就有三个因素——涨了跌回去的传统趋势使大家觉得市场有反弹的可能；经济刺激的规模是过去的很多倍。我把今年比作总统任期的第三年，虽然我也认为总统任期第三年里的道德风险很大，但今年的道德风险可能是那一年的几倍甚至更多。

推动市场上涨的因素有很多，我们可以猜测市场会走多高，但仅仅是猜测而已。标普指数曾跌到过750点，我猜会涨到1,000点至1,100点，我只是随便猜个数字，我的意思是过于保守的代价太过高昂。

投资者陷入了熊市逻辑，现在市场上真的发生了一些很糟糕的事情，因此人们很容易产生熊市思维，但大家不要画地为牢，被熊市思维困住，祈祷熊市的到来。我们要在股票上保持中配，投资的挑战在于投资要恰到好处，可进可退，不要让自己被困住。被熊市思维困住是一个大错误，在市场急剧下跌然后又反弹的时候特别容易犯这种错误。

多尔西：在你最近的资产类别预测(asset class forecast)中，有一个预测很突出，特别是最近大家在反弹中跑输大盘的时候，它就是美国高质量公司(U.S. High Quality)，在这个预测中，上榜的公司现在已经成为第一投资选择。

格兰桑：对。

多尔西：你对这些公司推崇已久，我一直想问你，你们是怎样定义美国高质量公司的？假如你能透露一二，会对我们有很大的帮助。

格兰桑：非常简单，和我们平常的做法别无二致。这些公司回报高且稳定，而且低负债。我们的评级方法虽然和穆迪公司或标准普尔的评级方法有一点点不同，其实是大同小异。优质公司就是优质公司，我们了解美国高质量公司的含义，这种公司是极好的特权公司。假如你的回报又高又稳定，你的价格就会确定股市的价格，你就是价格定位器(笑)。

多尔西：当然。

格兰桑：只有投资很好而且有特许经营权的企业时，回报才能又高又稳定，假如是这样的企业，就无须负责经营，下面列表中的公司是没有负债的很好而且有着特许经营权的企业，但似乎这样的公司屈指可数。我们所知道的高品质公司，不管我们是否持有其股份或这些公司的股价是否便宜，一直都是可口可乐(KO)、微软(MSFT)、默克(MRK)、礼来(LLY)等几家公司。

多尔西：这些信息很有趣，因为在晨星，我们也对公司的竞争力进行了很多研究。我一直都对你是怎样定义高质量公司感到好奇，简单的方法总是最好的。

格兰桑：对，这些公司几乎一直都是最好的公司。每次我们想耍小聪明，反而总是把事情搞砸。去年它们的表现很好，而且曾是市场上唯一值得投资的股票。这次反弹可能不利于这些好公司，我们对此半信半疑，我在内部已经发出了警告(笑)。但我们还是高枕无忧，因为这些公司的竞争对手的股价仍比它们的贵。对我们来说，价值投资的纪律是基石，再加上七年的预测。4月时，高质量公司的价格最便宜，输入到我们的七年期预测模型产生的预测回报最高，后来高质量公司的表现平平。

质量比较差的公司之所以飞涨，是因为现在大家都想抓住时机，玩玩高波动性的股票。现在，价格和价值又一次出现了巨大的偏离，我们对未来最大的担心是垃圾公司，我认为贫乏的七年假说将会对垃圾公司造成长期的沉重影响，但总的来说，不会影响高质量公司。

多尔西：让我们换一个话题，我对你和你的同事们花时间在哪些问题上很好奇。你是怎样配置人力资本的？

格兰桑：这很简单。我们主要在研究通胀和抗通胀的投资组合，在什么条件下通胀的可能性会上升，先兆是什么，进入通胀的信号是什么？这是很困难的事情，不像判断市场牛熊那么简单，不能确定我们将遭遇恶性通胀还是大规模通胀或仅仅是温和的通胀。从技术上说，要判断这个问题是不可能的，如果美国的决策正确，就能避免通胀。你看执政的诸公，“他们搞砸了住房泡沫，他们搞砸了次级债问题”，他们没有什么搞不砸的。这就是事实。

执政者的技术差距常常很大，也许他们处理通胀能比处理别的问题更好一点，也许伯南克，这位对三倍标准差的住房泡沫完全无视(简直不可思议)的先生能够处理通胀，处理通胀倒是他的专长。

我们还是希望他在这个通胀雷区中小心前行，这里有很多地雷，即使是正常的人为错误，也可能会带来通胀。

多尔西：至于观察经济结构中的通胀压力，你认为大家应该关注什么信号呢？

格兰桑：我对这个没有什么信心。我们在资产配置上有点心得，我的14位同事拥有各不相同的背景，其中包括两名优秀的历史学家。我们研究这个研究那个，希望能对未来有一点洞察力，我们常常能做到这一点。我们研究问题，翻来覆去地研究，用不同的方法检查数据，有时候你会对自己的判断很有信心，但要知道，这个判断只是很多可能性中的一个。

我们的领导人从一只地雷跳到另一只地雷旁，干得还不错，他们没有直接大踏步踩过雷区。一旦美国开始实行现在的做法，买长期国债的人死定了。

多尔西：死定了。

格兰桑：死定了。买长期国债的没有什么安全边际，就算按照概然论(主张确定性是不可能的，而概然性是支配信仰和行动的理论——译者注)，尽管我认为通货膨胀率将上升，我仍在做空长期国债。假如债市半路杀出一头熊来，我就赚翻了。

多尔西：这是一个很难回答的问题，我想我们得收拾一下，参加你的下一个会议。同时也非常感谢你参加我们的会议。

格兰桑：我很喜欢这个会议，谢谢。

多尔西：我也很开心，非常感谢你。

格兰桑：我也一样。

多尔西：你能不能稍微解释一下什么是七年荒年假说？在今天早上的会议中，你没有足够的时间向我们讲解这个假说。

格兰桑：最重要的是感知财富(perceived wealth)的损失。有很多年，我们认为能靠房子快速致富，尽管在事实上房子不就是房子吗？房子没有变化，突然间你靠这套房子就能去佛罗里达州退休享福了。虽然贷款和应收账款越来越多，但我们也在股票和其他真实资产上斩获不少。据我们所知，仅在美国，感知财富就达50万亿美元。

现在感知财富下降到30万亿美元，真是一个沉重的打击。尽管股票涨回来了，住房和商业地产仍在继续下跌，现在感知财富可能略低于30万亿美元，在美国，在这次经济周期中，财富的缩水给消费者带来了巨大的债务。

所有的这些债务必须要重组，这是必须靠自己的力量解决的问题。我更关注的是，你曾经感觉自己很富裕，现在不再富裕了。你曾经感觉自己拥有极丰厚的养老金和401(K)退休金，不过现在你没有了。就好比你以前依靠资本利得去度假，现在因为资本损失，你不再度假了。你以前去海滩，现在只能去罗德岛玩。

多尔西：你认为前景理论能解释这一切吗，损失带给我们的痛苦是利润带来的快乐的两倍。因为这些损失，人们倾向储蓄的强劲程度甚至超过资产价值上升时的消费倾向。

格兰桑：很有可能。那些资本利得持续的时间如此之久，一直在不断增加。连续7年或连续5年为大家带来的意外之财和一年资产翻5倍是不一样的，那是累积性的，大家的自信上升再上升，最后，你会认为自己变得越来越富有，信心爆棚。这种极少见的现象在下跌的时候也会发生，在下行的过程中，每过一个月，下跌的打击力度就多累积一成。

多尔西：因为下跌得更快，所以时间更短。

格兰桑：因为下跌得快。不，因为我们曾经极其不切实际地看多且对市场过度乐观，所以我们现在不切实际地看空的程度其实不及我们曾经不切实际地看多的程度。股市上涨时，我们高度看涨，极度乐观；股市下跌时，我们一样强烈看空，我们完全脱离了事实。有一些人，专业投资者或其他人，也许陷入了过于看空的思维定势，但成千上万的美国人当年的思维定势是过于看多。

多尔西：嗯，这就是说你认为这导致消费者支出和各种被自信和情绪驱动的经济活动，前景不怎么乐观。

格兰桑：对。我还要加一句，我们正在变老，所以每个工作的人要承担的退休人员会越来越多。现在有越来越多的人变现自己的独立式住房，住进佛罗里达州非常便宜的小公寓。变现投资组合的人比组建投资组合的人更多，所以，和过去20年或30年相比，现在住宅和股票的边际价格有向下的推动力。

现在大家对我们的金融机构的效率、领导人的效率，甚至某种程度上对资本主义的效率的信心也在降低。这对经济而言不是一件好事。

不仅人会变老，而且每年的工作人口会越来越少，不是绝对意义上的越来越少，而是说增长的速度会稳定下降，这会对GDP增长速度带来向下的压力。所有的发达国家都遭遇到这个问题，主要是工作人口供应不足所致。

多尔西：人口统计里有这个趋势，从某种程度上说，这种趋势是可以预见的。你知道，这种趋势不容易反转。这会如何影响你的资产类别预测呢？比如说，发达国家市场和新兴市场相比？

格兰桑：大部分情况下没有影响。

多尔西：好。

格兰桑：股票市场的回报总是取决于资本回报率，和营业收入增长无关。没人相信这一点，不过这的确是真理。换句话说，成长股打不败价值股，在历史上，发展中国家从来没有完全跑赢过增长速度较慢的发达国家。虽然大家都认为发展中国家会跑赢，但分析检验一下，就会知道这种想法是站不住脚的。

多尔西：你今天早上回答了有关中国的问题，这可能是你对中国的(不想用看空这个词)也许是更稳健的看法的基础，你认为中国的资本回报率不能持续，无法支持良好的股权回报率。

格兰桑：对。不过我对中国的高速增长非常乐观，我也相信中国会面临很多环境问题。

多尔西：(笑)你对自己的结论很有信心。

格兰桑：信心非常大。我对中国推高原材料价格很有信心，但我对中国企业的每股回报能有出乎意料的业绩没什么信心。因此，投资中国要小心谨慎，当你对国家进行增长速度分析时，会发现成长和市场回报之间没有联系，除非你根据开始时的市盈率计算增长，那样当然有很大的关系。

多尔西：对，关系很大。

格兰桑：用简单到不能再简单的话来概括，价值在所有的一切问题中都很重要，包括选择投资国家在内。当中国的股票看起来很便宜时，我可以忍受中国的一些小问题；当中国的股票看起来很贵时，就要多考虑长期问题。但不可避免的是，所有的东西都会跌回开始时的价值。普通投资者和职业投资者必须认识到，当你研究市盈率时，必须使用正常的利润率。

有几种方法可以用正常利润率求市盈率。假如你不这么研究，就会陷入迷途。耶鲁大学教授罗伯特·席勒(Robert Schiller)推荐使用10年期平滑平均数，本杰明·格雷厄姆(Ben Graham)当时也是这么做的。

我们努力计算正常的利润率和市盈率，这是非常容易的，我认为正常的利润率和市盈率比10年数字更加好用且更加准确，因为市盈率和利润率都有可能连续10年高于正常值。我能证明这一点，我们最近的遭遇就是最好的证据。

多尔西：对。

格兰桑：我们手里有上述平均值的20年数据。所以，假如你一直用平均值，有时候会算出一个有点偏高的平均值。不管怎么样，我们都要用平均值或正常值。

多尔西：把两个问题放在一起考虑，你认为当巨大的中国产能进入全球市场时，会否对全球企业的毛利率产生长期压力，也许是某种比均值回归更大的压力？这会不会对全球企业的毛利率产生非连续性的影响？

格兰桑：不，我不这样认为。但我非常推崇普通和正常。这么说吧，中国刚刚经历了人类历史上最高速的增长，而我们呢，很长一段时间内，毛利率大大高于真正的平均值。中国能在竞争中把我们全都击败，这种例子不胜枚举。全球的毛利率将会大大改变。我承认自己是事后诸葛亮，一些利润是金融系统增加出来的，一些利润是成长部门增加出来的，等等。

营业总额总是会有惊喜，比大家预期的多那么一点点，这样就增加了利润。就像查尔斯·狄更斯的小说，预算是1镑，收入是1镑6便士，这就是快乐生活；假如预算是1镑，收入是19先令6便士，生活就很悲惨。这句话同样适用于企业的利润。

事实上，一直以来，全世界企业的预期都是全球经济增长率3.5%，实际上达到了4.25%，一直都有巨大的惊喜。现在将会颠倒过来，我们就好像陷入了二流球队俱乐部，过去15年中，惊喜常常出现，而将来常常出现的将是失望。