转载 | 怎么看历史“违约潮”？

穆迪每年均会发布年度违约研究报告，最新的报告分析了自1920年至2017年的违约率与违约后的回收率等情况。在发布报告的同时，穆迪也公开了报告中所引用的数据，本文拟对通过分析这些数据，对历史上几次“违约潮”的时间与行业特征进行一个探究。

穆迪的数据来源与定义

穆迪最新的报告分析了1920年至2017年之间有公开发行过债券（权）的超过20,000家公司的信用情况，其中的违约公司数据库覆盖了超过3,000起期间发生的债券或贷款违约事件。

穆迪关于违约（Default）的定义

在使用穆迪的违约率数据前我们有必要先明确一下穆迪关于违约这一概念的定义与我们传统意义上所定义的违约有何不同。在我国，债券发行人未按合同（发行条款）在约定的时间支付约定的金额即构成债券违约，这是一种关于违约相对狭义的定义，但穆迪关于违约的定义相对更广。根据穆迪公布的《评级标志与定义》（Rating Symbols and Definitions）所述，只要满足以下所列四种情形中的任一种即认定发生违约：

a.     未能按照合约规定支付或延期支付利息或本金（除去在合同允许的宽限期内的延期支付）；

b.    债务人申请破产保护或发生法律接管或者债务人在未来的合同义务债务偿还中将可能无法偿还或延期；

c.     发生以下情形的债务置换：1）债务人提供给债权人新的或重组的债务，或新的证券组合、现金或资产的价值低于原有义务 2）置换具有使债务人避免破产或支付违约的效用；

d.    主权导致的信贷协议或契约中的付款条款的变化造成减低义务，如强制的货币重新支配或原有承诺的强制改变。

从穆迪的定义中我们不难发现，穆迪关于违约的定义不仅囊括了狭义的合同违约，同时也包含了债务置换、破产、法律接管等等可能损害债权人权益的行为。

穆迪关于违约率（DefaultRate）的计算

根据穆迪所公布的《穆迪评级表现度量术语表》（Glossaryof Moody’s Rating Performance Metrics），违约率的计算符合以下公式：

其中为dt期样本违约个数，nt为t期存续期样本数。但在计算存续期样本数时，穆迪给出了两种违约率的计算方式：调整违约率（AdjustedDefault Rates）与未调整违约率（Unadjusted Default Rates）。这两种方式的区别仅在于在计算存续期样本数时是使用期初的样本数还是期末的样本数。如果采用未调整违约率，在计算时将使用期初的样本数作为存续期样本数，那么由于部分债券可能会在期间因到期或提前偿还而退出，这将可能导致违约率的低估。因此，穆迪的报告中采用的是调整违约率。

此外还应注意的是，穆迪在选取样本时排除了政府债、次主权债、私募债与短期债务，覆盖区域除了北美还包括欧洲、亚太地区、拉丁美洲以及中东地区，样本种类除了债券外还包含了各类长期贷款。因此，穆迪所提供的违约率反映的是全球长期信用情况的变化规律。

历史上违约事件的主要特征

集中爆发

根据1970年以来的债券违约数与违约金额的变化我们发现，违约事件往往集中于某几年爆发，以一种“违约潮”的形式出现。违约数与违约金额会在“违约潮”爆发的几年里迅速上升，而在“违约潮”结束后又会迅速回落。如1990年、2001年、2009年以及最近的2015年，违约数均显著高于前后的年份。

违约率数据也很好地呈现出了“违约潮”的特征。由于穆迪提供了1920年-2017年整整97年的违约率数据，我们得以对过去97年的违约率数据进行一个观察。我们发现，这97年间违约率在平均违约率1.16%之上的年份仅有32年，占比32.99%，也就是说仅有不到三分之一的年份里违约率是处于平均水平之上的。

为了更好地分析历史上发生过的几次“违约潮”，我们首先对“违约潮”进行一个定义：如果某一年违约率较前三年违约率的均值上升100%以上且该年违约率高于平均值1.16%，我们即认定该年爆发了“违约潮”。如果根据这一定义，1920年以来共爆发过5次违约潮，爆发时间段分别为：1931年-1940年、1970年-1971年、1982年-1991年、1999年-2002年和2008年-2009年。

“违约潮”与经济危机

值得注意的是，我们所找到的五段“违约潮”的时间与1920年至今的几次全球性经济危机的时间非常契合。

（1）1931年-1940年：“大萧条”与资本主义世界经济危机

第一次“违约潮”爆发于1931年至1940年间，这一头一尾恰好分别是美国“大萧条”的“鼎盛”时期与二战的爆发。相比其它四次“违约潮”，1931年的“违约潮”来势最为凶猛，在1933年巅峰时违约率曾高达8.33%，超过了之后任一轮“违约潮”的峰值。“大萧条”最先始于1929年10月美国股市崩盘，但真正造成违约率大幅上升却是在1931年。我们认为其原因在于1930年11月后经济危机的影响开始波及到银行业，导致了“大萧条”时期的第一次银行业危机。由于许多银行在“大萧条”时期破产，储户们开始担心起自己在银行中的存款，恐慌性的“挤兑”由此产生。之后的1931年至1933年又相继发生了第二次银行业危机与第三次银行业危机，银行体系流动性大幅减少，社会信用紧缩，加之危机爆发前企业部门所举的大量债务到期，违约率从1931年开始连续三年暴增，评级利差也于此时陡升。1933年后违约率开始回落，但是由于经济基本面迟迟未能好转，违约率在1933年至1939年间仍处于高位。高违约率的情形一直到1940年二战爆发、经济矛盾转移后才最终结束。

（2）1970年-1971年：美元危机、战后第三次资本主义世界经济危机

第二次“违约潮”爆发于1970年至1971年间，这一时间与1969年-1971年战后第三次资本主义世界经济危机以及布雷顿森林体系崩塌的时间相吻合。1960年起，伴随着美国侵越战争以及国内经济增长乏力，美国国际收支进一步恶化，20世纪60年代相继爆发了多次美元危机，违约率在这期间有过一次小幅的增长。1969年底至1970年底，战后第三次资本主义世界经济危机[1]爆发，工业生产总值在危机发生的13个月间下降了6.8%。1971年，第三次美元危机爆发，美国宣布停止外国央行按黄金官价向美国兑换黄金，布雷顿森林体系崩塌。战后第三次资本主义世界经济危机危机相比于其它几次经济危机对生产力的破坏较小，持续时间也较短，因此这一次“违约潮”所持续的时间也最短。

（3）1982年-1991年：石油危机、苏联解体、海湾战争爆发与日本地产泡沫

第三次“违约潮”爆发于1982年至1991年，这一时间段囊括了多起全球性危机，其中就包括了1986年至1990年的第三次石油危机。石油危机的影响也反映在了违约率上，1986年至1990年，违约率一路走高，汽车、油气、客运、货运等受石油影响较大的行业的违约率在此期间均处于高位。由于石油危机，1990年美国发动了被称为“石油战争”的海湾战争，国际局势的动荡叠加美国经济的疲软，违约率在1990年冲高到达了3.57%。1991年，日本地产泡沫破裂、苏联解体，世界政治、经济局势动荡，这些都在很大程度上延缓了该轮“违约潮”的回落，在这之后违约率就再没有回到本轮“违约潮”之前的水平。

（4）1999年-2002年：互联网泡沫危机

第四次“违约潮”爆发于1999年至2003年，这段时间包含了2000年互联网泡沫的破灭与90年代末亚洲、拉美等多地的经济动荡。该段违约率的上升最初始于1997年，当年金融风暴席卷了多个亚洲国家，亚洲经济增速开始调头下行。到了1998年，亚洲金融危机深化、俄罗斯及拉美经济动荡，全球整体经济环境恶化，违约率也在此时开始走高。当年美国经济增长延续强劲势头，并保持着4%以下的失业率，但经济开始出现过热倾向，其中最明显的特征便是互联网泡沫的持续膨胀。美联储虽然意识到了经济的过热，在1999年6月至2000年5月期间进行了6次加息，但仍未能阻止泡沫的破灭。2000年互联网泡沫破灭后，违约率在2001年至2002年间大幅上涨。

（5）2008年-2009年：2008年金融危机

第五次“违约潮”爆发于2008年金融危机之时。2008年的金融危机以“次贷危机”著称，在危机爆发前美国居民部门的杠杆率一路走高。虽然互联网泡沫破灭后杠杆主要加在居民部门，但企业部门的杠杆率仍然不低。2008年，“次贷危机”的爆发引发了银行体系休克、金融资产贬值、整体信用收缩，“违约潮”如期而至。第五次“违约潮”的违约率虽然在2009年后就迅速回落，但违约率却一直处在一个相对的高位，并于2015年与2016年再一次小幅走高。

违约率与GDP的负相关性

“违约潮”与经济危机的关系也自然而然地使得其与经济增长产生了负相关性。我们发现，1987年GDP同比增速开始与违约率呈现出较明显的相反的走势。1987年后，每当违约率开始上升的当年或第二年，以美国为主导的全球经济就会进入一轮下降周期，而每当“违约潮”开始褪去，全球经济就会进入新一轮上升周期。经计算，1987年后违约率与美国GDP同比增速的相关系数为-0.9343，与全球GDP同比增速的相关系数为-0.6723，二者都呈现出较强的负相关性。

违约率与GDP变动的即时性

为了检验违约率与GDP增速变动的前后关系，我们对1987年后的违约率与美国GDP增速做了简单的线性回归。进行回归时，我们分别将当期（t）违约率与当期（t）、置后一期（t-1）、置后二期（t-2）、前置一期（t+1）、前置二期（t+2）的美国GDP同比增幅做了回归，并比较了所得模型的R平方值。如图15所示，各模型中拟合程度比较好的就是当期违约率与当期美国GDP增幅，该模型的R平方值达到了0.4024，拥有比较好的拟合度。也就是说，违约率的变动同美国GDP增幅变动趋于同步，呈现出即时性的特征，但变动方向相反。

全球GDP的同比增幅与违约率的变动同样呈现出即时的负相关性。我们运用同样的方法将当期（t）违约率与当期（t）、置后一期（t-1）、置后二期（t-2）、前置一期（t+1）、前置二期（t+2）的前期GDP同比增幅做了回归，各模型所得的R平方值如图16所示。同样，当期违约率与当期全球GDP同比增幅的模型是拟合度最高的，该模型的R平方值为0.3885，在该模型下违约率与全球GDP增幅的相关系数为-0.6723。

综合来看，违约率与美国/全球的GDP的变动呈现出即时性的特征，也就是说二者倾向于同时变动。在GDP增速下行的年份，违约率往往较高；在GDP增速上行的年份，违约率往往较低。此外，运用美国的GDP同比增速的模型相较于运用全球的GDP同比增速的模型拟合度更高，这可能与美国的经济变动的导向型更强有关。

不同行业违约率的同与不同

爆发时间趋同

在“违约潮”来临时，各行业违约率往往会呈现出“集中式”的上涨，如2008年“违约潮”时，穆迪分类的35个行业中有30个出现了违约，有28个的违约率较前年出现了上升。“违约潮”来临时，出现违约的行业数也会随之出现一个大幅的上升。一般在一轮“违约潮”的顶峰时期，违约的行业也是最多的，如2009年、2001年与1991年这三个“违约潮”的顶峰年，35个行业中分别有多达30、32与24个行业出现违约，而在非“违约潮”时期，平均每年出现违约的行业仅为12个左右。

违约率特征不同

除“集中”这一特征外，各行业的历史违约率还呈现出了“分层”的特征，即不同行业的平均违约率以及违约率的方差相差较大。所有行业中航空、银行、食品、化学、金融、保险与房地产这7个行业的违约率均值低于1.00%，且除保险行业外这些行业的违约率的方差也很小，反映出了对“违约潮”的良好“抗性”。相反，广告、酒店、客运与环保这5个行业不仅有着较高的违约率均值，同时违约率的方差也较大，它们更易受“违约潮”的影响。

违约率高的行业一般违约率波动更大，而违约率低的行业一般违约率波动更小，这是不同行业在违约率上呈现出的行业特征。由此我们猜想那些历史违约率低的行业受“违约潮”的影响可能也相对那些历史违约率高的行业更小。为验证我们的这一猜想，我们从1970年至2017年间拆分出了1978年-1987年、1988年-1992年、1997年-2003年、2007年-2011年、2014年-2017年几个主要的时期，分别观察这几个时期不同行业的平均违约率。

色块图证实了我们的猜想：历史违约率高的行业，其在违约事件高发时期的违约率普遍较高的；而历史违约率低的行业，在违约事件高发时期的违约率则普遍较低。此外，历史违约低的几个头部行业，如公用、银行、金融、航空等，它们在每一轮的违约事件高发期都能保持较低的违约率，表现出对于危机的良好“抗性”；而除去这几个头部行业外的其它行业则明显不那么稳定，它们往往会在违约事件高发期出现较高的违约率。这种特征说明，不同行业的违约率并没有体现出明显的行业轮动特性。

小结

历史上的违约事件并不是稳定发生的，而是以一种“违约潮”的形式集中爆发，每次“违约潮”持续时间不等；

“违约潮”往往爆发于重大经济危机发生之时，其发生时间与历史上几次重大的经济危机的时间高度吻合；

在1987年之后违约率表现出了与美国/全球经济同比增速的强负相关性，且其变动倾向于同GDP增速变动同步，即经济衰退之年违约率往往较高，经济繁荣之年违约率往往较低；

历史违约率高的行业，其在违约事件高发时期的违约率普遍较高的；而历史违约率低的行业，在违约事件高发时期的违约率则普遍较低；不同行业的违约率并没有体现出明显的行业轮动特性。

[1]战后第三次资本主义世界经济危机：发生在1969—1971年的资本主义世界经济危机，爆发于20世纪60年代后期各国普遍出现的周期性的高涨之后。

本周9家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，2家上调，7家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：浙江大东南集团有限公司、长安责任保险股份有限公司、银亿股份有限公司、山东胜通集团股份有限公司、宁波银亿控股有限公司、宝塔石化集团有限公司。

发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1046亿元，总发行量较上周大幅下降，偿还规模约976亿元，净融资额约70亿元；其中，城投债（中债标准）发行253.0亿元，偿还规模约351.63亿元，净融资额约-98.63亿元。

信用债的单周发行量大幅下降，净融资额大幅下降。短融发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额大幅下降，中票发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周大幅上升，净融资额大幅下降，公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降，企业债发行量较小周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升。

具体来看，一般短融和超短融发行222.1亿元，偿还4707亿元，净融资额-247.9亿元。

上周企业债合计发行128.5亿元，偿还95.587亿元，净融资额32.92亿元；公司债合计发行344.03亿元，偿还140.59亿元，净融资额203.44亿元。

发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在-1-7BP。具体来看，1年期各等级变动-1-2BP；3年期各等级变动-1-0BP；5年期各等级变动-1-1BP；7年期各等级变动3-7BP；10年期及以上各等级变动1-6BP。

银行间和交易所信用债合计成交3,076.42亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1091.7亿元、1559.06亿元、303.84亿元，交易所公司债和企业债分别成交117.02亿元和4.80亿元。

银行间市场

利率品现券收益率下跌。具体来看，国债收益率曲线1年期下行10BP至2.6%水平，3年期下行3BP至2.87%水平，5年期下行10BP至2.97%水平，7年期下行8BP至3.16%水平，10年期下行12BP至3.23%水平。国开债收益率曲线1年期下行17BP至2.75%水平，3年期下行11BP至3.24%水平，5年期下行15BP至3.5%水平，7年期下行10BP至3.73%水平，10年期下行12BP至3.64%水平。

信用债收益率下跌。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行4-10BP，3年期各等级收益率下行3-9BP，5年期各等级收益率下行6-7BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行3-9BP，5年期各等级收益率下行6-7BP，7年期各等级收益率上行1BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行0-8BP，5年期各等级收益率变动-5-2BP，7年期各等级收益率下行0-1BP。

信用利差整体呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大0-6BP，3年期各等级信用利差缩小0-6BP，5年期各等级信用利差扩大2-3BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小0-6BP，5年期各等级信用利差扩大2-3BP，7年期各等级信用利差扩大8BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-5-3BP，5年期各等级信用利差扩大4-11BP，7年期各等级信用利差扩大7-8BP。

各类信用等级利差整体呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2-6BP，3年期等级利差扩大4-6BP，5年期等级利差缩小1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大4-6BP，5年期等级利差缩小1BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-7BP，5年期等级利差变动-1-7BP，7年期等级利差缩小0-1BP。

交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升，企业债和公司债净价上涨家数均大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨238只，净价下跌183只；公司债净价上涨184只，净价下跌182只。

违约率快速攀升，高违约长时间持续。