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转载 | 要不要担心四季度？

银华机构投资者之家

2018-09-25

导读：基本面下行压力或有加大，政策重心关注稳增长，监管压力难有扰动，在通胀压力可控。资金面在四季度预计整体可以维持平稳，R007继续稳定在2.7%左右，长端利率上限明确，十年国债3.65%是比较可控的上限位

市场点评与展望

策略展望：要不要担心四季度？

路演中，市场始终担心四季度之变，仿佛四季度是一个很不友好的时间窗口。我们对2010年以来四季度资金面和债券利率走势进行简要回顾，以期对未来判断提供借鉴。

2017年四季度：监管因素全面发酵致跨年利率整体大幅走高

在金融监管、海外债市收益率上升等多重因素作用下，四季度债市迎来又一波下跌，资金利率特别是R007年底快速上行。

基本面：

经济数据整体总体较为稳定，受监管因素影响社融和广义信贷数据开始大幅下行，但还未辐射至基本面，工业品通胀压力无显著缓解。

宏观调控政策：

政策总体聚焦于严监管、去杠杆、防风险。2017年年中政治局会议继续强调“坚定不移抓好供给侧结构性改革，妥善化解重大风险隐患”，十九大报告提出“今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。”货币政策继续稳健中性，即使有12月降准信号，但并无显著的政策缓和迹象。

监管政策：

上半年银监会发起“三三四十”自查风暴，11月17日一行三会、外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿），明确要求打破刚兑、统一监管，禁止资金池和期限错配，以银行理财为代表的资管产品面临严格监管。

8月31日出台的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》对公募基金特别是货币基金的流动性管理提出了更高要求，重点约束高集中度货基，同时摊余成本法货基规模，并对货基投资管理、交易对手风险防范进行了规范。

11月22日银监会发布《关于规范银信类业务的通知》，进一步封堵银信通道业务；12月6日发布《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》。

外围：随着经济复苏明确，主要发达经济体货币政策趋向正常化，美联储年内三次加息并开启缩表计划，美债收益率自9月开始大幅上行。

流动性环境：三季度以后，受公募基金流动性新规、商业银行流动性管理办法、MPA考核等因素叠加年底监管压力增强，加大跨年资金紧张，非银机构再度踩踏导致年底资金利率特别是R007大幅上行。

2016年四季度：政策重心切换市场猝不及防踩踏

基本面企稳背景下高层开始着力去杠杆，叠加信用危机、年关因素、美联储加息，而市场机构前期持续高杠杆运行完全忽视潜在政策风险，踩踏行为进一步引发债市剧烈调整，资金利率和长端利率均大幅上行。

经济基本面：得益于房地产去库存政策和较高的基建投资，三季度经济大部分经济数据开始修复，高层确认宏观经济基本企稳。与此同时，PPI为代表通缩压力退去，通胀压力显著回升。

宏观调控政策：转向抑制资产泡沫、防范经济金融风险

7月底政治局会议提出“抑制资产泡沫”，10月底政治局会议强调“坚持实施稳健货币政策，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，抑制资产泡沫和防范金融风险成为监管层关注的重点。

监管政策：8月份开始监管层开始着力去杠杆，进入年底力度不断加大；同时2016年MPA正式推出对银行监管加强；

央行二季度和三季度报告进一步强调“抑制资产泡沫”、“防范经济金融风险”，政策重心转向“动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”。10月底央行向部分银行下发《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》，12月央行宣布17年1季度正式将表外理财纳入广义信贷范围。表外理财压缩使得债市资金面持续承压。

外围：英国退欧冲击退潮，特朗普当选大超市场预期，全球风险偏好有所回归，叠加12月美联储加息，美债迅速走高，直接利空国内债市。

流动性环境：去杠杆背景下央行操作“锁短放长”。8月24日重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，同时暂停3个月MLF操作，增加6个月和1年期资金投放。

信用事件频发加剧流动性危机：中城建违约、国海事件引发的信用危机进一步成为债市大跌的催化剂。由于前期高杠杆下非理性扩张，债市调整过程中机构赎回踩踏，进一步加剧了债市波动。

在利率走廊机制管理下，DR007波动幅度相对可控，但R007出现了较大幅度的上涨，同时一年期AAA短融利率直接飙升，反映市场资金极度紧张。

2015年四季度：典型宽松周期、利率整体牛平

基本面走弱和政策宽松，长端利率整体下行，资金利率整体平稳，仅在年尾出现短暂小幅走高。

基本面：经济延续前期下行趋势，工业增加值、固定资产投资增速均显著回落，经济增长预期低迷，全球大宗商品普跌下国内PPI连创新低、CPI低位徘徊，工业品通缩压力加剧。

宏观调控政策：2014年中央经济工作会议和中央政治局会议提出“适应新常态”，“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度”，稳增长提为首要任务。2015年7月举行的经济形势座谈会上，强调“确保经济运行在合理区间，实现增长、物价、就业、收入、环保多重目标协调发展。”7月政治局会议指出“把保障就业放在突出位置”，而4月会议则是“就业形势稳定”的表述。稳增长、稳就业的压力加大。

外围：9月下旬至10月上旬一系列风险事件（嘉能可危机、新兴市场货币危机担忧等）导致避险情绪升温，国内长债利率有所下行；12月美联储加息落地，但美债、国债收益率均出现下行。

流动性环境：

尽管外汇占款大幅下降，但经过前期宽松银行体系资金整体充裕，央行也通过MLF等积极投放流动性进行对冲。

“811汇改”松绑了利率政策，8月25日央行再次宣布降准降息，并下调公开市场操作利率，货币政策进一步宽松。

同时央行引入利率走廊管理机制，资金利率在四季度整体平稳，仅在年底有所上行。

10月IPO重启、市场传言易纲副行长透露“央行正在关注债券市场的杠杆水平”以及美联储加息预期强化，仅对债券市场造成了短暂冲击。

2014年四季度：权益挤出和监管事件导致牛平中断

经济下行、政策放松带动利率整体下行，但股市扰动、中证登事件导致利率阶段性冲高。

基本面：7月金融数据大幅低于预期，8月工业增加值增速也从前期9%跌落至6.8%的水平，PPI和CPI全面快速回落，通缩压力加大。

宏观调控政策：7月政治局会议提出“要积极扩大有效投资，发挥好投资的关键作用”、“注重定向调控”，7月29日就当前经济形势和下半年经济工作召开党外人士座谈会强调“要把转方式、调结构放在更加突出的位置”。调结构转方式是前期工作的重心，但随着经济下行压力不断加大，稳增长再度成为首要目标，年底中央经济工作会议将稳增长列为首要任务。

外围：2014年10月美联储宣布正式退出QE，欧元、新兴市场国家货币大幅贬值，人民币贬值预期下，外汇占款转向负增长。

监管政策：

9月21日，国务院颁布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），全面规范地方债务。

12月8日，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，在暂停受理新增企业债券回购资格申请和已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库的同时，明确未来没有纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围内的企业债券，仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上的企业债券进入回购质押库。基于城投债流动性丧失、估值受损的预期，基金不得不抛售利率债以应对大量赎回。

尽管市场利率整体下行，但受年底资金紧张、股市升温、中证登事件冲击等因素影响，长端利率仍然出现阶段性上调。不过，在基本面未明显改善的情况下，市场对政策放松的预期仍在，恐慌情绪最终有所修复。

流动性环境：从9月份开始央行不断下调公开市场操作利率，并通过SLF方式进行资金投放，11月21日正式宣布降息，货币政策整体宽松。但12月新股密集发行、股市持续升温，同时在外汇占款净下降、年末备付增加等因素作用下，货币市场利率略有所上升。

2013年四季度：央行去杠杆致第二次钱荒

央行超预期紧缩导致利率大幅攀升，出现第二轮“钱荒”。

基本面：CPI从2012年底开始逐步回升，2013年四季度再度突破3%，PPI总体低迷，但是2013年年中到2014年年初有所走高，工业增加值增速处于较高水平，基本面虽然面临一定的下行压力，但总体平稳。

宏观调控政策：

政策的重点于调结构、促改革、推动转型升级。7月主持召开部分省区经济形势座谈会时强调“在这样一个合理区间内，要着力调结构、促改革，推动经济转型升级”。同时，国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，对金融政策支持“调结构”进行了全方位部署。在基本面企稳的前提下，促改革、调结构的重要性更加突出。

监管政策：3月银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号），债市迎来监管风暴，这是上半年利率飙升的重要原因，但监管因素对债市的边际影响已经趋于弱化。

外围：10月底，新兴市场国家再次出现货币贬值、利率上升的局面。

流动性环境：6月国务院常务会议要求“引导信贷资金支持实体经济，把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量”，货币政策执行报告也强调“引导货币信贷及社会融资规模平稳适度增长”，货币政策的重点在维持总量稳定并实现结构优化，并不希望信贷、社融快速膨胀。

IPO重启叠加年末因素，资金面已然紧张，但央行并未像往常一样投放流动性缓冲，反而停止了逆回购，且在12月30日进行了正回购操作。

年末再次出现钱荒，资金利率大幅上行，资金面紧张带动长端利率也一路走高。

2012年四季度：基本面企稳、资金面稳定，利率熊、信用牛，杠杆优于久期

资金利率总体平稳，长端利率伴随基本面改善缓慢上行。

基本面：三季度以来经济数据持续改善，特别是工业增加值增速明显企稳、投资在基建带动下有所恢复，前期宽松政策效果显现。

宏观调控政策：5月国常会和7月政治局会议提出“把稳增长放在更重要位置”，随着前期宽松政策效果显现，稳增长的目标有所弱化，年底中央经济工作会议开始强调“坚持以提高经济发展质量和效益为中心”。

监管政策：监管环境整体较为宽松，2012年10月证监会颁布《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》，非银机构的金融创新为非标绕道提供了便利。

外围：欧债危机最大冲击开始退潮，全球避险情绪总体改善，年底随着美国“财政悬崖”危机的再度临近，市场避险情绪略有走高。

流动性环境：货币政策并未出现市场预期的进一步降准操作，随着外汇占款上升央行进行了大量的正回购操作，整体净投放力度有限，在央行频繁使用正回购和逆回购之中，资金面处于相对平衡的状态。

2010年四季度：经济典型过热，债市熊平

货币收缩叠加通胀升温，资金利率和长端利率显著走高。

基本面：

8月工业增加值数据企稳，结束前期下滑趋势。同时，PPI、CPI明显上行，CPI快速破3，通胀显著抬升。

宏观调控政策：10年7月政治局会议强调“要坚持把处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系作为宏观调控的核心”，12月13日人民银行党委会议强调“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”。

监管政策：6月，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），着手清理地方债务；银监会于8月和12月发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》、《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》，规范银行理财特别是银信合作业务。

外围：11月4日美联储QE2正式落地，全球风险偏好回升，对国内债市造成一定的负面冲击。

流动性环境：10月19日超预期加息（2008年降息周期后首次加息），12月25日再次加息，同时央行在11月16日、11月29日和12月20日3次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点。货币的收紧叠加通胀预期、融资需求增加等因素，资金利率波动中呈明显上升态势。

小结：

通过对历年四季度债券市场梳理可知，如下现象：

四季度并无显著的季节性紧张，特别是引入利率走廊以后；

债市走势的大前提是基本面，经济稳定或者周期性上行甚至过热对应的是利率上行，而经济通胀显著下行对应的自然是利率下行；

货币政策影响短端，但是并不显著决定曲线形态；

决定曲线形态，特别是熊平的主要因素是监管政策或者事件。

权益、外围只是在原有影响因素之上加强趋势。

今年四季度会如何？

从基本面来看，经济数据并未明显企稳，特别是投资增长乏力，8月31个大城市城镇调查失业率4.90%，整体而言经济仍然面临显著的下行压力，目前通胀是市场的分歧所在，参考历史经验，CPI走高并未破3而PPI继续下行过程中，通胀压力有限。

宏观调控政策：7月23日国常会明确了政策放松基调，会议提出“积极财政政策要更加积极”、“货币政策松紧适度，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制”，目前宽货币格局已然形成，宽信用成为目前的工作重点。

监管政策：监管新规和配套细则基本出奇，随着央行补丁文件的出台，政策重心转向稳金融、稳杠杆。

外围：美联储9月议息会议即将召开，从目前形势来看，加息已成“板上钉钉”，对于市场而言，担心中美利差收窄影响，对此我们前期报告已有明确观点，根据我们在《美国加息，中国怎么办？》的分析，基本面仍然决定着当前国内货币政策取向。央行会动态适应中美利差的变化，所以不会被动加息。

总结：基本面下行压力或有加大，政策重心关注稳增长，监管压力难有扰动，在通胀压力可控，货币政策保有独立性的背景下，四季度债券市场完全可以期待，至少进一步熊平的概率并不高。资金面在四季度预计整体可以维持平稳，R007继续稳定在2.7%左右，长端利率上限明确，十年国债3.65%是比较可控的上限位置。

市场点评：资金先紧后松，长端利率整体上行

央行OMO和MLF操作大量投放资金，但受税期、地方债大量发行等因素影响，资金面边际有所收紧，下半周资金面逐渐转松。周一，央行公开市场操作零投放零回笼，同时实施2650亿MLF，资金面较为宽松，但午后资金供给相对减弱，资金边际有所收紧，跨月资金价格小幅上行；周二，央行公开市场操作净投放2000亿资金，资金面前紧后松，午后资金供给相对充足，隔夜和跨月资金利率有所上行；周三，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面整体均衡，跨月的14天资金利率持续上行；周四，央行公开市场操作净回笼300亿资金，资金面较为宽松，资金供给较为充足，跨月资金利率相对平稳；周五，央行公开市场操作净回笼1100亿资金，同时开展1200亿国库现金定存，资金面依然宽松，资金供给较为充足。

伴随资金面边际收紧、基建投资预期升温、地方债持续放量、美联储加息等因素的发酵，虽然央行投放MLF以及降准预期增强，但全周债券收益率整体明显上行。周一，央行意外投放MLF带动收益率整体下行，但午后资金面边际有所收紧对市场情绪有一定扰动，收益率有所回弹；周二，受美国针对2000亿商品开征关税影响，债券收益率开盘小幅低开，但早盘资金面收紧，叠加午后发改委召开稳基建投资会议影响，债券收益率持续反弹，全天小幅走高；周三，连续的刺激经济措施导致市场对经济担忧减弱，叠加美债收益率大幅上行影响在，债券收益率明显上行；周四，中登允许银行理财交易所开户、基建投资预期升温、地方债供给持续放量、美联储加息带来的收益率上行压力，诸多因素交叉，影响债券收益率继续明显上行；周五，央行降准预期明显增强，此外央行境外发行央票也有利于稳定人民币汇率，减轻汇率对货币政策的制约，债券收益率明显下行。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行35只利率债，共计1822.63亿。其中地方债29只1282.63亿。

二级市场

伴随资金面边际收紧、基建投资预期升温、地方债持续放量、美联储加息等因素的发酵，虽然央行投放MLF以及降准预期增强，但全周债券收益率整体明显上行。全周来看，10年期国债收益率上行4BP至3.68%，10年国开债收益率上行3BP至4.27%。1年与10年国债期限利差收窄12BP至65BP，1年与10年国开债期限利差扩大3BP至117BP。

资金利率

央行OMO和MLF操作大量投放资金，但受税期、地方债大量发行等因素影响，资金面边际有所收紧，下半周资金面逐渐转松。银行间隔夜回购利率上行4BP至2.51%，7天回购利率上行2BP至2.64%；上交所质押式回购GC001上行60BP至3.07%；香港CNH Hibor隔夜利率上行232BP至4.56%；香港CNH Hibor7天利率上行128BP至4.65%。

上周，央行周二至周四开展公开市场操作，通过7天逆回购合计投放2300亿资金，中标利率均为2.55%；通过14天逆回购合计投放1000亿资金，中标利率均为2.70%；通过28天逆回购合计投放0亿资金；通过63天逆回购合计投放0亿资金。上周共有2700亿逆回购到期，累计净投放600亿。本周将有2900亿逆回购到期。